{"id":24970,"date":"2019-04-22T00:01:44","date_gmt":"2019-04-21T23:01:44","guid":{"rendered":"http:\/\/wirtschaftlichefreiheit.de\/wordpress\/?p=24970"},"modified":"2019-04-22T06:29:10","modified_gmt":"2019-04-22T05:29:10","slug":"die-geldpolitische-strategie-des-eurosystems-time-to-say-goodbye","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/wirtschaftlichefreiheit.de\/wordpress\/?p=24970","title":{"rendered":"Die geldpolitische Strategie des Eurosystems Time to say goodbye?<\/font>"},"content":{"rendered":"

Anfang 2019 j\u00e4hrten sich die Einf\u00fchrung des Euros und der Start der gemeinsamen europ\u00e4ischen Geldpolitik zum zwanzigsten Mal. Solche Jubil\u00e4en bieten Anlass zum R\u00fcckblick, sind aber auch Grund, in die Zukunft zu schauen und \u00fcber Reformbedarfe nachzudenken.<\/p>\n

Im R\u00fcckblick ist festzuhalten, dass das Eurosystem zahlreiche Anpassungen an seinem Instrumentarium vorgenommen hat und inzwischen \u00fcber einen Handlungsrahmen verf\u00fcgt, der kaum noch so aussieht wie vor zwanzig Jahren. Weniger h\u00e4ufig waren \u00c4nderungen der geldpolitischen Strategie, die das Eurosystem bislang erst einmal korrigierte, als es im Mai 2003 den quantitativen Wert f\u00fcr sein Inflationsziel auf mittelfristig \u201eunter, aber nahe bei 2%\u201c pr\u00e4zisierte und die Rolle der Geldmengenentwicklung im Rahmen seiner geldpolitischen Reaktionsfunktion reduzierte.<\/p>\n

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Ver\u00e4nderte Rahmenbedingungen<\/strong><\/p>\n

Inzwischen werden Stimmen laut, die eine \u00dcberpr\u00fcfung der geldpolitischen Strategie anregen, weil sich seit der Finanzkrise die Rahmenbedingungen f\u00fcr die Geldpolitik ge\u00e4ndert haben. Dazu geh\u00f6rt auch der Pr\u00e4sident der finnischen Notenbank, Olli Rehn (2019), der als m\u00f6glicher Kandidat f\u00fcr die EZB-Pr\u00e4sidentschaft gilt. Diese Reforminitiativen fu\u00dfen auf der Vermutung, dass in der Eurozone seit einigen Jahrzehnten der nat\u00fcrliche reale Zinssatz gesunken und inzwischen m\u00f6glicherweise negativ geworden ist. Zugleich ist die Inflationsrate (gemessen am HVPI) seit 2012 abgesunken und wurde 2015 sogar negativ. Im Anschluss waren auch die Inflationserwartungen in der Eurozone auf einen deutlich niedrigen Wert abgesunken und hatten sich von dem Zielwert von 2 % p.a. entkoppelt (Abb. 1). Da gem\u00e4\u00df Fisher-Gleichung der Nominalzinssatz n\u00e4herungsweise der Summe aus Realzins und erwarteter Inflationsrate entspricht, bedingen sinkende Realzinsen und fallende Inflationserwartungen eine Abnahme des Nominalzinsniveaus, sodass der nat\u00fcrliche nominale Geldzinssatz inzwischen vielleicht nur noch knapp \u00fcber null Prozent liegt.<\/p>\n

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– zum Vergr\u00f6\u00dfern bitte auf die Grafik klicken – <\/small><\/p>\n

Solch ein niedriger langfristiger Nominalzinssatz bietet der Zentralbank wenig Spielraum, auf gesamtwirtschaftliche Schocks mit Zinssenkungen zu reagieren, weil der Geldzinssatz schnell an die \u201ezero lower bound\u201c st\u00f6\u00dft und sich Negativzinsen kaum durchsetzen lassen. Deshalb hat das Eurosystem seit 2015 verschiedene unkonventionelle Ma\u00dfnahmen ergriffen und damit begonnen, am offenen Markt Anleihen \u00f6ffentlicher und privater Emittenten anzukaufen.<\/p>\n

In deren Nachgang kam es zu einem Wiederanstieg der Inflationsrate, die inzwischen wieder bei 1,5% p.a. liegt. Da das Eurosystem in der Zukunft mit einer weiteren Zunahme der Inflationsrate rechnet, hat sie im Dezember den Nettoerwerb von Verm\u00f6genswerten eingestellt und angek\u00fcndigt, in den n\u00e4chsten Monaten allein Tilgungswerte der erworbenen Wertpapiere anzulegen. Trotz dieser sich abzeichnenden Normalisierung fordern Reformbef\u00fcrworter das Eurosystem auf, geeignete Schritte zu ergreifen, um in Zukunft ein Wiedererreichen der \u201ezero lower bound\u201c zu verhindern.<\/p>\n

H\u00f6heres Inflationsziel?<\/strong><\/p>\n

W\u00e4hrend das Absinken des nat\u00fcrlichen Realzinses realwirtschaftlich (etwa durch eine alternde Bev\u00f6lkerung) begr\u00fcndet ist und nicht in der Verantwortung der Geldpolitik liegt, ist dies anders in Bezug auf den R\u00fcckgang der Inflationserwartungen, weil deren Verankerung auch von der geldpolitischen Strategie abh\u00e4ngt. Deshalb schlagen einige Autoren die Vorgabe einer h\u00f6heren Zielinflationsrate (von beispielsweise 3% oder 4% p.a.) vor, um ein Erreichen der Nullzinsgrenze unwahrscheinlicher zu machen (Krugman, 2014). Sofern sie glaubw\u00fcrdig ist, bedingt eine h\u00f6here Zielinflationsrate \u00fcber einen Anstieg der Inflationserwartung auch eine Zunahme des nat\u00fcrlichen Nominalzinssatzes, sodass nach einer \u00dcbergangszeit der Spielraum f\u00fcr die Geldpolitik ansteigt, Zinssenkungen ohne Ansto\u00dfen an die Nullzinsgrenze durchzusetzen.<\/p>\n

Allerdings ist erstens unklar, ob ein Inflationsziel oberhalb von 2% vor europ\u00e4ischen Gerichten als mit einer \u201eGarantie von Preisstabilit\u00e4t\u201c und damit als mit dem Europ\u00e4ischen Vertragswerk vereinbar angesehen wird. Zweitens ist offen, ob eine h\u00f6here Zielinflationsrate tats\u00e4chlich zu einer h\u00f6heren Inflationserwartung f\u00fchrt, wenn die Marktteilnehmer den Strategiewechsel als \u201estrategisch motiviert\u201c ansehen und bef\u00fcrchten, dass die Zentralbank sp\u00e4ter wieder zu einer niedrigeren Zielinflationsrate \u00fcbergeht. Drittens impliziert eine h\u00f6here Zielinflationsrate, dass die Kosten der Inflation zunehmen, weil die Variabilit\u00e4t der relativen Preise zunimmt, was zu Fehlallokationen f\u00fchren kann (Deutsche Bundesbank, 2010).<\/p>\n

Preisniveauziel?<\/strong><\/p>\n

Aus solchen Gr\u00fcnden schlagen Summers et al. (2018) alternativ vor, von einem Inflationsziel zu einem Preisniveauziel \u00fcberzugehen, d.h. einen ex ante vorgegebene Pfad f\u00fcr das Preisniveau zu verwirklichen. Solch eine Preisniveausteuerung wurde bislang erst zweimal (jeweils von Schweden zwischen 1921\/22 und w\u00e4hrend der 1930er Jahre) versucht. Der Unterschied zwischen einem Inflationsziel und einem Preisniveauziel besteht darin, wie mit Zielverfehlungen umgegangen wird, die nur bei einem Preisniveauziel korrigiert werden.<\/p>\n

Dies verdeutlicht Abb. 2, die die Entwicklung des Preisniveaus und der Inflationsrate bei einem Inflationsziel (von 2%) und bei einem Preisniveauziel skizziert. Kommt es beispielsweise zu einem expansiven Schock, der die Inflationsrate \u00fcber den Zielwert von 2% erh\u00f6ht, steigt das Preisniveau an und verl\u00e4sst den Zielpfad. Bei einer Inflationsratensteuerung ergreift die Zentralbank Gegenma\u00dfnahmen, bis die Inflationsrate in wieder den Zielwert von 2 % erreicht hat. Damit befindet sich aber das Preisniveau auf einem h\u00f6heren Entwicklungspfad.<\/p>\n

Im Unterschied hierzu w\u00fcrde die Zentralbank bei einer Preisniveausteuerung die Zielverfehlung wieder korrigieren. Dies bedeutet aber, dass die Inflationsrate tempor\u00e4r den Zielwert von 2 % unterschreitet und erst wieder 2 % betr\u00e4gt, sobald das Preisniveau seinen Zielpfad wieder erreicht hat. Damit impliziert ein Preisniveauziel die Ank\u00fcndigung der Notenbank, jede Periode mit niedriger Inflationsrate (unterhalb von 2 %) durch eine Periode mit h\u00f6herer Inflationsrate (oberhalb von 2%) auszugleichen, um das Preisniveau auf den Trendpfad zur\u00fcckzuholen.<\/p>\n

Da die durchschnittliche Inflationsrate bei 2% p.a. verbleibt, ist eine Preisniveausteuerung mit dem Mandat des Eurosystems vereinbar, Preisstabilit\u00e4t zu garantieren. Allerdings d\u00fcrfte solch eine Strategie der \u00d6ffentlichkeit nur schwer zu erkl\u00e4ren sein und h\u00e4tte den Nachteil, dass die Inflationsrate eine h\u00f6here Volatilit\u00e4t als bei einer Inflationsratensteuerung aufweisen w\u00fcrde. Schlie\u00dflich m\u00fcsste die Zentralbank im Anschluss an eine Phase \u00fcberdurchschnittlich hoher Inflationsraten eine Deflation herbeif\u00fchren, um das Preisniveau wieder auf den gew\u00fcnschten Pfad zu bringen.<\/p>\n

\"claschabb1\"<\/a><\/p>\n

– zum Vergr\u00f6\u00dfern bitte auf die Grafik klicken – <\/small><\/p>\n

Symmetrisches Inflationsziel?<\/strong><\/p>\n

M\u00f6glicherweise gen\u00fcgt es bereits, wenn das Eurosystem bei der bisherigen Strategie einer Inflationsratensteuerung verbleibt, diese aber konsequenter als bislang umsetzt \u2013 konkret: ein symmetrisches Inflationsziel und kein asymmetrisches Inflationsziel verfolgt. Der Unterschied zwischen beiden Regimen liegt darin, dass die Zentralbank bei einem asymmetrischen Inflationsziel allein \u00dcberschreitungen der Inflationsrate korrigiert, w\u00e4hrend sie Unterschreitungen toleriert; im Gegensatz hierzu gleicht sie bei einem symmetrischen Inflationsziel beide Zielverletzungen gleicherma\u00dfen aus. Aus Sicht von Abb. 2 bedeutet das, dass die Zentralbank bei einen asymmetrischen Inflationsziel einen Anstieg der Inflationsrate \u00fcber den Zielwert rasch bek\u00e4mpft, w\u00e4hrend sie einen R\u00fcckgang der Inflationsrate nur langsam entgegentritt. Dies bedeutet, dass sie faktisch einen niedrigeren Zielpfad f\u00fcr die Inflationsrate anstrebt, als eigentlich vorgesehen ist.<\/p>\n

Tats\u00e4chlich finden sich f\u00fcr das Eurosystem Hinweise auf solch ein asymmetrisches Verhalten und Anzeichen, die belegen, dass der EZB-Rat w\u00e4hrend der Periode 1999 bis 2016 bei seinen geldpolitischen Entscheidungen de facto eine Inflationsrate zwischen 1,6 % und 1,8% p.a. angestrebt hat, also einen Wert, der etwa auf dem Niveau der Inflationserwartungen liegt (Paloviita et al., 2017).<\/p>\n

Nat\u00fcrlich m\u00fcsste das Eurosystem auch den \u00dcbergang zu einem symmetrischen Inflationsziel der \u00d6ffentlichkeit gegen\u00fcber erl\u00e4utern und verdeutlichen, dass seine Strategie mittelfristig angelegt ist und deshalb tempor\u00e4re Ziel\u00fcberschreitungen und Zielunterschreitungen zul\u00e4sst. Vielleicht gelingt es auf diese Weise, die Inflationserwartungen wieder anzuheben und damit den Zinssenkungsspielraum zu vergr\u00f6\u00dfern, ohne dass ein Strategiewechsel eingeleitet werden muss, der eher verwirrt und einer breiteren \u00d6ffentlichkeit schwer zu vermitteln ist.<\/p>\n

Fazit<\/strong><\/p>\n

Aus Sicht der hier vorgebrachten Argumente ist es f\u00fcr das Eurosystem derzeit nicht ratsam, einen Strategiewechsel zu vollziehen – zumindest solange nicht klar ist, ob der nat\u00fcrliche Realzinssatz tats\u00e4chlich dauerhaft gesunken und negativ geworden ist. Erst wenn sich dies als wahrscheinlich erweist, w\u00e4re es Zeit, \u00fcber Reformen nachzudenken, die geeignet sind, die Inflationserwartungen und den Nominalzinssatz anheben. um Zinssenkungen durchsetzen zu k\u00f6nnen – oder man greift verst\u00e4rkt auf unkonventionelle geldpolitische Instrumente zur\u00fcck, die auch bei Erreichen der Nullzinsgrenze noch wirksam sind.<\/p>\n

Literatur:<\/strong><\/p>\n

Bernanke, B. (2017), Monetary Policy in a New Era, Conference on Rethinking Macroeconomic Policy, Peterson Institute for International Economics, 12.-13. October 2017.<\/p>\n

Deutsche Bundesbank (2010), Preisniveausteuerung als geldpolitisches Strategie, in: Monatsbericht, Januar, Frankfurt\/Main, S. 31-46.<\/p>\n

Krugman, P. (2014), Inflation Targets Reconsidered, ECB Forum on Central Banking, May 2014<\/p>\n

Paloviita, M., Haavio, M., Jalasjoki, P., Kilponen, J. (2017). What does \u201cbelow, but close to, two per-cent\u201d mean? Assessing the ECB\u2019s reaction function with real time data. Bank of Finland Research Discussion Paper 29\/2017.<\/p>\n

Rehn, O. (2019), European Central Bank Strengthens Monetary Policy Accommodation \u2013 ECB Monetary Policy Strategy needs to be Reviewed, Bank of Finland.<\/p>\n

Summers, L., Wessel, D., Murray, J. (2018), Rethinking the Fed`s 2 percent inflation target. Hutchington Center on Finance & Monetray Policy at Brookings, June.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Anfang 2019 j\u00e4hrten sich die Einf\u00fchrung des Euros und der Start der gemeinsamen europ\u00e4ischen Geldpolitik zum zwanzigsten Mal. Solche Jubil\u00e4en bieten Anlass zum R\u00fcckblick, sind … <\/p>\n

\u201eDie geldpolitische Strategie des Eurosystems
Time to say goodbye?<\/font>\u201c <\/span>weiterlesen<\/a><\/p>\n

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