{"id":25129,"date":"2019-04-30T00:05:19","date_gmt":"2019-04-29T23:05:19","guid":{"rendered":"http:\/\/wirtschaftlichefreiheit.de\/wordpress\/?p=25129"},"modified":"2019-04-30T06:16:50","modified_gmt":"2019-04-30T05:16:50","slug":"der-bayer-monsanto-deal-zeigt-dass-die-disziplinierende-funktion-der-kapitalmaerkte-ausser-kraft-gesetzt-ist","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/wirtschaftlichefreiheit.de\/wordpress\/?p=25129","title":{"rendered":"Der Bayer-Monsanto-Deal zeigt, dass die disziplinierende Funktion der Kapitalm\u00e4rkte au\u00dfer Kraft gesetzt ist"},"content":{"rendered":"

Der Kauf von Monsanto durch den Pharma-Riesen Bayer ist ein prominentes Beispiel f\u00fcr fremdfinanzierte \u00dcbernahmen, die seit den sp\u00e4ten 1980er Jahren florieren. Nachdem Bayer 66 Milliarden US-Dollar f\u00fcr Monsanto bezahlt hat, ist der B\u00f6rsenwert von Bayer um 31 Milliarden Euro abgest\u00fcrzt. Grund sind \u00fcber 11.000 laufende Glyphosat-Verfahren vor US-Gerichten, die schon vorher absehbar waren. Auch andere fremdfinanzierte \u00dcbernahmen haben sich als schlechtes Gesch\u00e4ft f\u00fcr die Aktion\u00e4re des K\u00e4uferunternehmens erwiesen. Was treibt solche \u00dcbernahmeaktivit\u00e4ten, wenn nicht Gewinne?<\/p>\n

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– zum Vergr\u00f6\u00dfern bitte auf die Grafik klicken – <\/small><\/p>\n

Eine m\u00f6gliche Erkl\u00e4rung ist der Interessenkonflikt zwischen den Inhabern eines Unternehmens und dem Management. W\u00e4hrend die Inhaber den Wert des Unternehmens maximieren wollen, wollen die Manager ein m\u00f6glichst hohes pers\u00f6nliches Einkommen. Managergeh\u00e4lter steigen in der Regel mit der Firmengr\u00f6\u00dfe (Murphy 1985). Zudem brauchen Manager, die leistungsstarke Mitarbeiter an sich binden wollen, ein ausreichendes Angebot an guten Positionen, die in gro\u00dfen Unternehmen zahlreicher sind (Baker, Gibbs, Holmstrom 1993). Fremdfinanzierte Firmen\u00fcbernahmen sind damit eine effektive Art, die Firmen und Managergeh\u00e4lter zu vergr\u00f6\u00dfern, selbst wenn es den Aktion\u00e4ren schadet.<\/p>\n

In Firmen mit Free Cash Flow, also interner Finanzierung, ist es aufgrund asymmetrischer Informationsverteilung schwierig f\u00fcr die Aktion\u00e4re, die Wirtschaftlichkeit einer geplanten \u00dcbernahme richtig einzusch\u00e4tzen: Im Gegensatz zum Management wissen die Aktion\u00e4re nicht, ob die geplante \u00dcbernahme die Rendite erh\u00f6hen wird (Jensen 1986). Mehran und Peristiani (2013) argumentieren deshalb, dass eine fremdfinanzierte \u00dcbernahme das Management disziplinieren kann. Denn die Kreditgeber k\u00f6nnen das Unternehmen vor Gericht bringen, falls es f\u00e4llige Zinszahlungen nicht leisten kann. Aus dieser Sicht gew\u00e4hrleisten Kapitalm\u00e4rkte eine effiziente Ressourcenallokation, indem sie Marktteilnehmer dazu disziplinieren, das Kapital der produktivsten Verwendung zuzuf\u00fchren (Mises 1912).<\/p>\n

Ein Grund, warum \u2013 wie im Falle von Bayer \u2013 kreditfinanzierte \u00dcbernahmen dennoch im finanziellen Desaster enden k\u00f6nnen, ist die Geldpolitik. Die Zentralbanken haben seit den sp\u00e4ten 1980er Jahren die disziplinierende Rolle von Schulden unterwandert, indem sie Zinsen immer weiter gedr\u00fcckt und Zinsanstiegserwartungen weitgehend eliminiert haben. Manager k\u00f6nnen g\u00fcnstige Gro\u00dfkredite nutzen, um die Firmengr\u00f6\u00dfe aufzubl\u00e4hen, ohne dem Risiko steigender Zinsen ausgesetzt zu sein. Gerade f\u00fcr gro\u00dfe Unternehmen ist auf dem Kapitalmarkt Fremdfinanzierung fast genauso leicht zug\u00e4nglich wie interner Free Cash Flow. Die R\u00fcckzahlung stellt auch deshalb keine ernsthafte Verbindlichkeit mehr dar, weil sich die labilen Banken keine gr\u00f6\u00dferen Kreditausf\u00e4lle mehr leisten k\u00f6nnen.<\/p>\n

Hoffmann und Schnabl (2016) haben entsprechend argumentiert, dass die Zentralbanken mit g\u00fcnstige Refinanzierungsbedingungen den Druck auf Unternehmen zu Effizienzgewinnen und Innovationen aufgeweicht haben. Kornai (1986) sprach f\u00fcr die mittel- und osteurop\u00e4ischen Planwirtschaften von \u201eweichen Budgetrestriktionen\u201c: Nicht-rentable Unternehmen wurden von bedingungslosen Krediten staatlicher Banken am Leben erhalten, die von der Zentralbank alimentiert wurden. Manager werden in diesem Umfeld nicht mehr an \u00dcberinvestitionen gehindert, die das Unternehmen zwar vergr\u00f6\u00dfern, aber nicht die Gewinne.<\/p>\n

Gro\u00dfunternehmen d\u00fcrften sich auch deshalb auf riskante fremdfinanzierte \u00dcbernahmen einlassen, weil sie sich als \u201ezu gro\u00df zum Scheitern\u201c ansehen. Sie erwarten, dass in einer Krise potentielle Verluste von der Allgemeinheit oder den Arbeitnehmern getragen werden. Im Fall von Bayer ist die EZB inzwischen aufgrund der schw\u00e4chelnden Konjunktur Zinsanstiegserwartungen entgegengetreten. Das hat zwar den Marktwert der Bayeraktien stabilisiert, geht aber geht auf Kosten von Sparern, die real negative Zinsen f\u00fcr ihre Spareinlagen erhalten. Zudem hat Bayer angek\u00fcndigt 12.000 Mitarbeiter zu entlassen. Um das zu verhindern, werden die Gewerkschaften bei Bayer und deren Zulieferern wahrscheinlich bereit sein, Lohnk\u00fcrzungen hinzunehmen. Am Ende werden die Lasten des Deals wohl breit \u00fcber Aktion\u00e4re, Mitarbeiter, Zulieferer und Sparer verteilt.<\/p>\n

Der Bayer-Monsanto-Deal ist nur einer von vielen Exzessen, die in den letzten drei Jahrzehnten vom billigen Geld der Zentralbanken auf Kosten der Allgemeinheit beg\u00fcnstigt wurden. Um das Problem von fremdfinanzierten \u00dcbernahmen in den Griff zu bekommen, bedarf es einer Kehrtwende in der Geldpolitik, um die Signalfunktion des Zinses \u2013 die Risiken ad\u00e4quat anzeigt \u2013 wiederherzustellen. Nur wenn der Schuldendienst eine ernsthafte Einschr\u00e4nkung, also eine \u201eharte Budgetrestriktion\u201c ist, k\u00f6nnen Aktion\u00e4re wieder Fremdfinanzierung nutzen, um ihre Manager an teuren \u00dcbernahmeabenteuern zu hindern.<\/p>\n

Referenzen:<\/strong><\/p>\n

Baker, George \/ Gibbs, Michael \/ Holmstrom, Bengt (1993): Hierarchies and Compensation \u2013 A case Study, European Economic Review 37, pp. 366-378.<\/p>\n

Kornai, Janos (1986): The Soft Budget Constraint, Kyklos 39(1), pp. 3-30.<\/p>\n

Jensen, Michael (1986): Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers, American Economic Review 76(2), pp. 323-329.<\/p>\n

Hoffmann, Andreas \/ Schnabl, Gunther (2016): Adverse Effects of Unconventional Monetary Policy, Cato Journal 36(3), pp. 449-484.<\/p>\n

Mehran, Hamid \/ Peristiani, Stavros (2013): US Leveraged Buyouts: The Importance of Financial Visibility, Liberty Street Economics Blog by the Federal Reserve Bank of New York, 28.8.13.<\/p>\n

Mises, Ludwig von (1912): Die Theorie des Geldes und der Umgangsmittel, Duncker and Humblot, Leipzig.<\/p>\n

Murphy, Kevin (1985): Corporate Performance and Managerial Remuneration: An Empirical Analysis, Journal of Accounting and Economics 7 (1-3), pp. 11-42.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Der Kauf von Monsanto durch den Pharma-Riesen Bayer ist ein prominentes Beispiel f\u00fcr fremdfinanzierte \u00dcbernahmen, die seit den sp\u00e4ten 1980er Jahren florieren. Nachdem Bayer 66 … <\/p>\n

\u201eDer Bayer-Monsanto-Deal zeigt, dass die disziplinierende Funktion der Kapitalm\u00e4rkte au\u00dfer Kraft gesetzt ist\u201c <\/span>weiterlesen<\/a><\/p>\n

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