{"id":25282,"date":"2019-05-28T00:01:25","date_gmt":"2019-05-27T23:01:25","guid":{"rendered":"http:\/\/wirtschaftlichefreiheit.de\/wordpress\/?p=25282"},"modified":"2019-05-28T13:08:17","modified_gmt":"2019-05-28T12:08:17","slug":"koelner-impuls-zur-wirtschaftspolitik-target2-salden-im-euro-system-viel-rauch-um-nichts","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/wirtschaftlichefreiheit.de\/wordpress\/?p=25282","title":{"rendered":"K\u00f6lner Impuls zur Wirtschaftspolitik <\/font>Target2-Salden im Euro System: Viel Rauch um Nichts?*"},"content":{"rendered":"

Seit der Finanzkrise im Jahr 2007 sind die Zahlungsstr\u00f6me der L\u00e4nder des Euro-Systems nicht mehr ausgeglichen, was in den Target2-Salden erfasst wird. Es ist eine hitzige Debatte dar\u00fcber entbrannt, inwiefern hohe positive Salden ein Verlustrisiko darstellen, sollte das Land, demgegen\u00fcber Forderungen bestehen, aus der Eurozone austreten. Ein Blick auf das amerikanische Zentralbankensystem zeigt: eine W\u00e4hrungsunion kann auch mit erheblichen Ungleichgewichten in Zahlungsstr\u00f6men funktionieren. Anstatt eine Scheindebatte \u00fcber ein nicht-reales Verlustrisiko zu f\u00fchren, sollte man \u00fcber fiskalische Ausgleichsmechanismen diskutieren.<\/p>\n

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Einer der vielen schwer zu durchschauenden Aspekte der Europ\u00e4ischen W\u00e4hrungsunion ist die Abwicklung von Zahlungsstr\u00f6men zwischen den Mitgliedsstaaten. Grunds\u00e4tzlich ist der Sachverhalt einfach: K\u00e4ufe und Verk\u00e4ufe von G\u00fctern, Dienstleistungen und Verm\u00f6genswerten werden in der Regel \u00fcber Gesch\u00e4ftsbanken abgewickelt, die wiederum Konten bei der Zentralbank des Landes haben, in dem sie ans\u00e4ssig sind. Da das Europ\u00e4ische System der Zentralbanken (kurz Euro-System) die Zahlungsstr\u00f6me zwischen den Zentralbanken der Mitgliedsl\u00e4nder im sogenannten Target2-System erfasst, l\u00e4sst sich ablesen, wie sie sich je Land entwickelt haben. Diese Zahlungsstr\u00f6me werden in den Bilanzen der nationalen Zentralbanken als Netto-Salden ausgewiesen.[1]<\/a><\/p>\n

Vor dem Anbruch der Finanzkrise waren die Zahlungsstr\u00f6me zwischen L\u00e4ndern des Euro-Systems im Schnitt ausgeglichen. Seit 2007 verlaufen die Zahlungen jedoch eher asymmetrisch, und es hat sich gerade bei der Bundesbank ein gro\u00dfer positiver Saldo aufgebaut, dem negative Salden in vielen L\u00e4ndern, die von der Finanzkrise getroffen wurden, gegen\u00fcberstehen. Die Salden finden sich auf der Aktivseite der Zentralbankbilanz, w\u00e4hrend auf der Passivseite die Guthaben der Gesch\u00e4ftsbanken stehen, denen auf deren Bilanz wiederum die Konten ihrer Kunden gegen\u00fcberstehen. Nach buchhalterischer Konvention werden positive Salden auf der Aktivseite der Zentralbankbilanz Forderungen genannt, w\u00e4hrend man bei negativen Salden auch von Verbindlichkeiten spricht.<\/p>\n

Eine intensive Debatte hat sich dar\u00fcber entz\u00fcndet, ob die Buchungspositionen, die sich in den Bilanzen der nationalen Zentralbanken im Target2-System finden, eine \u00f6konomisch relevante Verm\u00f6gens- oder Schuldenposition eines Landes darstellen. Dabei geht es insbesondere um die Frage, ob ein Austritt eines Landes aus der Eurozone f\u00fcr die verbleibenden L\u00e4nder ein Verlustrisiko darstellt, wenn die Bilanz ihrer Zentralbank einen Verbindlichkeits\u00fcberschuss aufweist. Insbesondere wird hier darauf verwiesen, dass die Bundesbank mit ihren hohen positiven Salden (\u201eForderungen\u201c) auch einem hohen Risiko ausgesetzt ist. Was eigentlich eher eine buchhalterische Angelegenheit ist, wurde f\u00fcr manche zu einem der Hauptargumente gegen die EZB-Krisenpolitik und die W\u00e4hrungsunion im Allgemeinen.[2]<\/a><\/p>\n

Im Folgenden erl\u00e4utern wir die Rolle des Target2-Systems und er\u00f6rtern, inwieweit, und ob \u00fcberhaupt, hohe Target2-Salden ein Verlustrisiko f\u00fcr L\u00e4nder der Eurozone bedeuten k\u00f6nnten, wenn ein Mitgliedsland die Eurozone verlassen sollte. Wir betonen den \u00f6konomisch wichtigsten Bestimmungsfaktor hinter den hohen deutschen Target-Salden, den Leistungsbilanz\u00fcberschuss und bedienen uns hierbei auch des Vergleichs mit dem System des Zahlungsausgleichs zwischen den US-amerikanischen regionalen Federal Reserve Banken.[3]<\/a><\/p>\n

Funktion des Target2-Systems<\/strong><\/p>\n

Das Target2-System ist ein Zahlungssystem, welches die Zahlungen zwischen L\u00e4ndern der Eurozone abbildet, die \u00fcber die jeweiligen nationalen Zentralbanken abgewickelt werden. Dieser Zusammenhang l\u00e4sst sich an folgendem Beispiel verdeutlichen.<\/p>\n

Ein Zufluss von Zahlungen aus Italien an Gesch\u00e4ftsbanken in Deutschland wird von der Bundesbank\u00a0 als ein netto positiver Zufluss in Target2 registriert, w\u00e4hrend die Banca d\u2019Italia netto negative Abfl\u00fcsse von Zahlungen registriert, falls in Italien ans\u00e4ssige Personen und Unternehmen mehr G\u00fcter, Dienstleistungen, und Kapitalanlagen in Deutschland erwerben, als in Deutschland ans\u00e4ssige Personen und Unternehmen in Italien. Dieser \u00dcberschuss an Zahlungen findet sich auf der Bundesbankbilanz auf der Aktivseite als Forderung gegen\u00fcber der Europ\u00e4ischen Zentralbank und auf der Passivseite als Verbindlichkeit gegen\u00fcber Gesch\u00e4ftsbanken wieder. Bei der Banca d\u2019Italia findet sich das gleiche, nur mit umgekehrtem Vorzeichen.<\/p>\n

Die wesentliche \u00f6konomische Gr\u00f6\u00dfe zur Beurteilung der Target-2-Bilanzpositionen sind die Zahlungsbilanzsalden der L\u00e4nder in der Eurozone. L\u00e4nder mit Handelsbilanz\u00fcbersch\u00fcssen erleben in der Regel einen Kapitalabfluss, und sie erwerben Verm\u00f6genswerte in anderen L\u00e4ndern. Mit anderen Worten, wenn ein Land mehr exportiert als es importiert, produziert es notwendigerweise mehr als es konsumiert, und, etwas weniger offensichtlich, spart es mehr als es investiert. Diese \u00dcberschussersparnis muss im volkswirtschaftlichen Sinne angelegt werden, und dies geschieht \u00fcblicherweise in ausl\u00e4ndischen Verm\u00f6genswerten, wie Aktien, Staatsanleihen, oder Direktinvestitionen. Aus Sicht des Empf\u00e4ngerlandes sind dies Kapitalimporte, mit denen sie ihre Import\u00fcbersch\u00fcsse finanzieren. Schlie\u00dflich folgt daraus f\u00fcr diese L\u00e4nder auch, dass sie weniger produzieren als sie konsumieren.<\/p>\n

Im Falle Deutschlands, mit seinen hohen Export\u00fcbersch\u00fcssen, flie\u00dfen Zahlungen an die Kunden deutscher Gesch\u00e4ftsbanken, die wiederum auf ihren Konten bei der Bundesbank auf der linken Seite\u00a0 ihrer Bilanz als Forderungen im buchhalterischen Sinne verbucht werden. Dies ist eine Verbindlichkeit auf der Bundesbankbilanz, dem wiederum eine Bilanzposition gegen\u00fcbersteht, die als Forderung an die EZB verbucht wird. Auf der konsolidierten Bilanz des Euro-Systems heben sich s\u00e4mtliche Positionen auf, sodass das System als Ganzes keine \u00dcbersch\u00fcsse oder Defizite verzeichnen kann.<\/p>\n

Die Bundesbank, oder gar Deutschland, erwerben aufgrund dieser Vorg\u00e4nge in keiner Weise Verm\u00f6gensanspr\u00fcche, die bei anderen L\u00e4ndern oder Zentralbanken geltend gemacht werden k\u00f6nnen. Zwar werden die Zahlungszustr\u00f6me auf der Bundesbankbilanz im buchhalterischen Sinne Forderungen genannt, sind aber letztlich nur Dokumentation von Zahlungsbewegungen im Eurosystem, die die Bundesbank f\u00fcr die Europ\u00e4ische Zentralbank abwickelt. Eigent\u00fcmer der Eurobest\u00e4nde bleibt in jedem Falle das Euro-System und nicht die Bundesbank, die gewisserma\u00dfen als Zweigstelle der EZB fungiert. Die Zahlungen zwischen L\u00e4ndern im Eurosystem sind daher von ihrer Natur her nicht anders als die Zahlungen von Marktteilnehmern zwischen Regionen in Deutschland, auch schon vor der W\u00e4hrungsunion. Aus dieser Sicht w\u00fcrde es verwundern, wenn man davon spr\u00e4che, dass Bayern bzw. die Bayerische Landeszentralbank bei der Abwicklung der Zahlungen f\u00fcr einen privaten Kauf von G\u00fctern aus Niedersachsen Verbindlichkeiten eingeht, genauso wenig, wie Niedersachsen auf diesem Wege Forderungen gegen Bayern aufbaut.<\/p>\n

Da Handelsbilanzsalden dadurch entstehen, dass sich volkswirtschaftliches Sparen und Investitionen nicht decken, sind sie das Ergebnis von privaten und staatlichen Entscheidungen hinsichtlich Ersparnis und Investitionen. So hat die deutsche Maxime, den Staatshaushalt mindestens auszugleichen (\u201eDie schwarze Null muss stehen\u201c) bei gleichzeitig niedrigen Investitionen in Deutschland zu einem Spar\u00fcberschuss gef\u00fchrt, der sich in einem Leistungsbilanz\u00fcberschuss ausdr\u00fcckt. Diese Leistungsbilanzungleichgewichte sind zwar auch von der EZB und ihrer Reaktion auf die Krise bzw. von der Unt\u00e4tigkeit der Euro-Mitgliedsstaaten beeinflusst. Aber ob die gro\u00dfen Ungleichgewichte gut oder schlecht sind, muss separat von der Target2-Frage beantwortet werden und sollte daher auch nicht mit ihr verwechselt werden.<\/p>\n

Salden in der Zahlungsbilanz sind aber bei weitem nicht die einzige Ursache der Salden im Target2-System. Nach dem Ende der Eurokrise haben strukturelle Reformen und eine restriktive Fiskalpolitik in vielen Mitgliedsstaaten dazu gef\u00fchrt, dass sich deren Handelsbilanzdefizite verringert, beziehungsweise ins positive gekehrt haben. Gerade Griechenland bietet dazu ein positiv hervorzuhebendes Beispiel. Der gro\u00dfe deutsche Handels\u00fcberschuss besteht zu mehr als der H\u00e4lfte gegen\u00fcber L\u00e4ndern au\u00dferhalb der Eurozone und ist damit nicht in gleichem Ma\u00dfe relevant f\u00fcr die Target-Salden.<\/p>\n

Der Ursprung des j\u00fcngeren Zuwachs der deutschen Saldenpositionen in Target2 liegt dagegen darin, dass die nationalen Zentralbanken im Auftrage der EZB nationale Staatsschuldpapiere kaufen und zwar anteilsm\u00e4\u00dfig der Bedeutung der jeweiligen Volkswirtschaft in der Eurozone entsprechend. Im Falle Deutschlands werden diese K\u00e4ufe durch die Bundesbank \u00fcber den Finanzplatz Frankfurt abgewickelt. Mit gro\u00dfer Wahrscheinlichkeit sind die Verk\u00e4ufer au\u00dferhalb der Eurozone angesiedelt, sodass Zahlungsstr\u00f6me f\u00fcr diese Transaktionen als positiver Eintrag auf der Bundesbankbilanz erscheinen, also als Gegenposition zu neu geschaffenem Zentralbankgeld. Dieser Verbindlichkeit steht nun eine Forderung (wie gesagt, im buchhalterischen Sinne) im Target2-System gegen\u00fcber.<\/p>\n

In diesem Zusammenhang m\u00f6chten wir betonen, dass durch eine solche Transaktion durchaus eine rechtliche Forderung entstanden ist, n\u00e4mlich der Anspruch der EZB, Zinszahlungen und R\u00fcckzahlungen f\u00fcr die entsprechenden Anleihen zu erhalten. Dieser Anspruch hat jedoch mit Target2 rechtlich nichts zu tun. In diesem Sinne soll auch noch einmal erw\u00e4hnt sein, dass die Bilanzen der nationalen Zentralbanken, abgesehen von einem operativen Teil, nicht als Bilanzen im gesch\u00e4ftlichen Sinne zu verstehen sind, sondern als Aufstellungen dar\u00fcber, was der Geldmenge als Verm\u00f6genswert gegen\u00fcbersteht. In der konsolidierten Bilanz des Euro-Systems sind dies die mit Zentralbankgeld gekauften Anleihen und Schuldpapiere, wohingegen die nationalen Target2-Salden in der EZB Bilanz sich zu Null addieren, da sie schlichtweg Zahlungsstr\u00f6me abbilden.<\/p>\n

Dies bringt uns nun zu einem Punkt, der in der Target 2 Diskussion zwar nicht \u00fcbersehen wird, aber dennoch nicht hinreichend im Vordergrund steht. Die nationalen Zentralbanken im Euro-System, und daher auch die Bundesbank, sind gewisserma\u00dfen reine Zweigstellen der Europ\u00e4ischen Zentralbank, die in deren Auftrag gewisse T\u00e4tigkeiten durchf\u00fchren, aber keinerlei monet\u00e4re Unabh\u00e4ngigkeiten besitzen \u2013 ebenso wenig wie die regionalen Federal Reserve Banken in den USA.<\/p>\n

Ein Vergleich mit dem US-Amerikanischen Target2 Pendant: Der Interdistrict Settlement Account<\/strong><\/p>\n

In der Target2 Debatte dr\u00e4ngt sich daher der Vergleich mit dem amerikanischen Zentralbanksystem auf, dessen Struktur der des Euro-Systems stark \u00e4hnelt. Das Federal Reserve System besteht aus einer zentralen Institution, dem Board of Governors in Washington, D.C., und dem geldpolitischen Entscheidungsgremium, dem Federal Open Market Committee (FOMC). Dazu gibt es 12 regionale Federal Reserve Banken, die zwar unabh\u00e4ngig gef\u00fchrt werden, aber keine unabh\u00e4ngigen geldpolitischen Entscheidungen treffen. Sie sind jeweils einem sogenannten Federal Reserve District zugeordnet, der sich in der Regel \u00fcber eine Gruppe von Bundesstaaten erstreckt.<\/p>\n

Es gibt noch einige andere Unterschiede zum Euro-System. Zum Beispiel wird die Geldpolitik zentral an der Federal Reserve Bank of New York implementiert, w\u00e4hrend sie im Eurosystem bei den nationalen Zentralbanken umgesetzt wird. Auch waren die Federal Reserve Banken historisch niemals nationale Zentralbanken, sodass sich keine \u00dcberlappung mit einem fiskalischen Hoheitsgebiet ergibt, wie in der Euro-Zone, was man als eine der Problemstellen im Euro-System sehen kann.<\/p>\n

Ein weiterer Unterschied ist, dass die zentrale Fiskalgewalt im amerikanischen f\u00f6deralen System sehr stark ausgepr\u00e4gt ist. Obwohl die Bundesstaten eine gewisse fiskalische Unabh\u00e4ngigkeit besitzen und auch eigene Steuern erheben k\u00f6nnen, ist der \u00fcberw\u00e4ltigende Anteil der Staatseinnahmen und Ausgaben auf Bundesebene angesiedelt. Zudem ist die fiskalische Unabh\u00e4ngigkeit f\u00fcr viele Bundesstaaten stark eingeschr\u00e4nkt durch in der Verfassung verankerte \u201ebalanced budget rules\u201c.<\/p>\n

Trotz dieser Unterschiede sind die beiden Systeme in ihren geldpolitisch relevanten Funktionsweisen sehr \u00e4hnlich. So wird im Interdistrict Settlement Account der gr\u00f6\u00dfte Teil der Zahlungsstr\u00f6me zwischen Gesch\u00e4ftsbanken in den USA \u00fcber die Federal Reserve abgewickelt und daher auch Buch dar\u00fcber gef\u00fchrt, ganz wie im Target2-System. Und es passiert oft, dass sich gro\u00dfe Salden zwischen den Federal Reserve Districts ergeben, ebenso wie in der Eurozone. Letztendlich reflektieren diese Zahlungssalden Handelsbilanzsalden zwischen den Federal Reserve Districts und damit zwischen Teilmengen der amerikanischen Bundesstaaten. Da diese Str\u00f6me aber innerhalb eines fiskalischen und rechtlichen Hoheitsraumes stattfinden, finden etwaige Ungleichgewichte kein \u00f6ffentliches Interesse.<\/p>\n

Was passiert aber mit den Ungleichgewichten im System, die sich tats\u00e4chlich \u00fcber Jahre hinweg aufbauen k\u00f6nnen? Nichts. Rein formell gleicht die Federal Reserve einmal im Jahr Ungleichgewichte aus, sobald gewisse Kriterien bez\u00fcglich deren H\u00f6he und Zusammensetzung erf\u00fcllt sind. Der Ausgleich erfolgt, indem Sicherheiten auf der konsolidierten Zentralbankbilanz, die im sogenannten System Open Market Account gehalten werden, unter den regionalen Banken neu aufgeteilt werden. Es k\u00f6nnen auch sogenannte \u201eGold Zertifikate\u201c \u00fcbertragen werden, die auf den Gold Standard zur\u00fcckgehen, der w\u00e4hrend der Gr\u00fcndungsphase der Federal Reserve bestand. Hiermit ist dieser Prozess dann auch abgeschlossen. Das Target2-System durch eine solche Prozedur zu erg\u00e4nzen, sollte auch im Euroraum m\u00f6glich sein und w\u00fcrde sicherlich helfen, die Diskussion zu beruhigen.<\/p>\n

Um auf andere Weise zu sehen, weshalb diese ISA Salden \u00f6konomisch irrelevant sind, k\u00f6nnte folgendes Gedankenspiel hilfreich sein. Man stelle sich vor, dass es keine regionalen Federal Reserve Banken gibt und alle Zahlungsstr\u00f6me zwischen Gesch\u00e4ftsbanken \u00fcber ein zentrales Computersystem am Board of Governors in Washington abgewickelt werden. Damit g\u00e4be es auch keine wahrnehmbaren Ungleichgewichte, keine artifiziellen Forderungen und Verbindlichkeiten und auch, konsequent weitergedacht, keine Besorgnisse oder Diskussionen, wie sie um die Target2-Salden in der Eurozone entstanden sind.<\/p>\n

An dieser Stelle ist es auch angebracht, sich noch einmal der Frage zu stellen, wieso die Europ\u00e4ische W\u00e4hrungsunion mit ihrer einheitlichen W\u00e4hrung, dem Euro, gegr\u00fcndet wurde. Hierf\u00fcr gab es viele vern\u00fcnftige Argumente, wobei der nicht unbedeutendste war, dass das zuvor bestehende System fester Wechselkurse schwierig aufrechtzuerhalten war. Im Falle von Wechselkursflexibilit\u00e4t aber f\u00fchren Handelsbilanzdefizite im Endeffekt zu einer Abwertung der heimischen W\u00e4hrung, was sowohl internationale Kaufkraftverluste zur Folge hat, wie auch oft Probleme f\u00fcr die inl\u00e4ndische Inflationsbek\u00e4mpfung bedeuten kann und daneben auch exzessive Wechselkursvolatilit\u00e4t hervorrufen kann, gerade f\u00fcr kleine und sehr offene Volkswirtschaften.<\/p>\n

Viele L\u00e4nder waren daher zu einem System zunehmend fixierter Wechselkurse \u00fcbergegangen, die sie an der Deutschen Mark ausrichteten, was aber andere Probleme mit sich brachte, wie die verschiedenen innereurop\u00e4ischen W\u00e4hrungskrisen vor Einf\u00fchrung des Euros belegen. Die Notwendigkeit, bei pl\u00f6tzlichen Kapitalbewegungen in die Devisenm\u00e4rkte einzugreifen, um durch W\u00e4hrungsk\u00e4ufe oder -verk\u00e4ufe den Wechselkurs zu stabilisieren, kann dazu f\u00fchren, dass einer intervenierenden Zentralbank die Mittel (sprich W\u00e4hrungsreserven) ausgehen, und das Wechselkursregime kollabiert. Es wird dann zu starken Bewertungsverlusten auf einigen der beteiligten Zentralbankbilanzen kommen. Zum Beispiel w\u00e4re es im Falle einer Kapitelflucht aus einem Land, sagen wir Italien, nach Deutschland zu einer Aufwertung der Deutschen Mark gekommen, die die Bundesbank nur durch Kauf von Lira gegen neu ausgegebene D-Mark h\u00e4tte verhindern k\u00f6nnen. Es h\u00e4tten sich also potentiell durch das Wechselkursrisiko im Wert unsichere Lira-Best\u00e4nde auf der Bundesbankbilanz aufgebaut.<\/p>\n

Ein wichtiger Aspekt der W\u00e4hrungsunion liegt gerade darin begr\u00fcndet, dass es keinen Ausfall von risikobehafteten Fremdw\u00e4hrungsreserven geben kann, die sich bei fixierten Wechselkursen aufbauen k\u00f6nnen. Und damit liegt der Unterschied zu den Target2-Salden in der Europ\u00e4ischen W\u00e4hrungsunion klar auf der Hand. W\u00e4hrend in einem System mehrerer W\u00e4hrungen eine nationale Zentralbank keine Devisen erschaffen kann, um die heimische W\u00e4hrung zu st\u00fctzen, ist dieser Punkt in einer W\u00e4hrungsunion irrelevant, vor allem auch weil Target2-Salden keinen fungiblen Verm\u00f6genswert darstellen. Im Gegenteil, eine Zentralbank kann derartigen Situationen entgegentreten, da sie sich ihre eigenen Verbindlichkeiten drucken bzw. diese vernichten kann.<\/p>\n

Target2-Salden und Austritt aus der W\u00e4hrungsunion<\/strong><\/p>\n

Was passiert, wenn ein Land aus der Eurozone austreten w\u00fcrde? Es ist gerade diese Frage, die in der \u00f6ffentlichen Diskussion oft im Vordergrund steht. Man mag nach den bisherigen Ausf\u00fchrungen einwenden, dass aus den Target-Salden keine Probleme erwachsen, solange die Eurozone fortbesteht, es aber zu erheblichen Verwerfungen kommen k\u00f6nnte, sollte ein Land aus der W\u00e4hrungsunion austreten oder diese insgesamt auseinanderfallen.<\/p>\n

Die Frage ist also, was mit den sogenannten Verbindlichkeiten geschieht, die ein Land gegen\u00fcber Target2, also dem Eurosystem hat. W\u00fcrde Deutschland in diesem Falle auf seinen Forderungen \u201esitzenbleiben\u201c? Um es nochmal zu betonen, Target2 \u201eForderungen\u201c sind keine rechtlich einklagbaren Forderungen. Damit sind es f\u00fcr sich genommen auch keine Verpflichtungen, die ein Land gegen\u00fcber einem anderen hat. Die einzigen rechtlichen Verpflichtungen, die bestehen, liegen in den Staatsanleihen und eventuell anderen privaten Schuldpapieren, die die EZB gegen Zentralbankgeld angekauft hat. Der rechtliche Anspruch auf Tilgung erlischt durch den Austritt nicht. Zwar k\u00f6nnte es dennoch zu Zahlungsausf\u00e4llen kommen, aber das ist selbst in normalen Zeiten ohne Target2- Ungleichgewichten immer eine M\u00f6glichkeit. Zur gleichen Zeit erlischt aber der Anspruch des ehemaligen Mitgliedslandes auf einen Anteil der durch die Anleihek\u00e4ufe entstandenen Zentralbankgewinne. Dieser wird auf die anderen Mitgliedsl\u00e4nder umverteilt, sozusagen als Entsch\u00e4digung f\u00fcr die entgangenen Gewinne aus Geldsch\u00f6pfung und Zinszahlungen. Entsprechend dem Ausgleichsmechanismus im amerikanischen ISA System k\u00f6nnte dann ein Ausgleich zwischen diesen nationalen Zentralbanken geschaffen werden, um die verbliebenen Anleihen zu verteilen.<\/p>\n

Der geldpolitische Handlungsspielraum der EZB ist jedoch nicht grunds\u00e4tzlich dadurch eingeschr\u00e4nkt, dass ein Teil der Verm\u00f6genswerte, \u00fcber deren Kauf Euros in Umlauf gebracht wurden, nach einem Austritt eines Landes nicht mehr auf der Bilanz der EZB sind. Denn die ma\u00dfgeblichen geldpolitischen Operationen zur Zinskontrolle sind Refinanzierungsgesch\u00e4fte bei denen Gesch\u00e4ftsbanken gegen Sicherheiten Liquidit\u00e4t erhalten. Dieses Instrument ist von den Verm\u00f6genswerten, die im Rahmen der krisenbedingten Ankaufprogramme erworben wurden, weitgehend unber\u00fchrt. Zudem kann auch \u00fcber Verzinsung der von Gesch\u00e4ftsbanken bei einer Zentralbank gehaltenen \u00dcberschussreserven verhindert werden, dass diese nachfragewirksam werden und damit Inflation ausl\u00f6sen. Inflationsrisiken k\u00f6nnen also auch nach Austritt eines Landes mit hohen Target2-Verbindlichkeiten effektiv bek\u00e4mpft werden und somit ist die Kaufkraft selbst der nach Deutschland geflossenen und im Target2-System erfassten Euros nicht gef\u00e4hrdet.<\/p>\n

Das Fazit zur Irrelevanz der Target2-Salden<\/strong><\/p>\n

Die Diskussion um Target2 scheint uns eine Scheindebatte zu sein, in der rein buchhalterische Konventionen zu einem Menetekel f\u00fcr die Probleme der Eurozone herhalten m\u00fcssen. Diskussions- und Reformbedarf gibt es freilich reichlich. Zum einen sollten sicherlich die Zahlungsbilanzungleichgewichte innerhalb der Eurozone zur Debatte stehen, und zwar nicht nur die Defizite in vielen L\u00e4ndern des s\u00fcdlichen Euroraumes, sondern gerade auch die gewaltigen \u00dcbersch\u00fcsse im Norden, speziell in Deutschland. Auch ist die Frage eines fiskalischen Ausgleichsmechanismus innerhalb der Eurozone noch nicht gekl\u00e4rt. Dass aber ein System der W\u00e4hrungsunion trotz oft enormer interner Ungleichgewichte funktionieren kann, zeigt das Beispiel der USA auf beeindruckende Weise. Man darf in diesem Zusammenhang auch nicht vergessen, dass es vom Zeitpunkt der amerikanischen Unabh\u00e4ngigkeitserkl\u00e4rung im Jahr 1776 bis zum Jahr 1913 gedauert hat, bis eine nationale oder f\u00f6derale Einkommensteuer eingef\u00fchrt wurde. Also auch hier gab es zun\u00e4chst keinen f\u00f6deralen Ausgleichsmechanismus. Die amerikanische Zentralbank, die Federal Reserve, ist erst 1914 gegr\u00fcndet worden. In diesem Sinne ist der Euro in seinen Kinderschuhen schon sehr weit vorangeschritten.<\/p>\n

Quellen<\/strong><\/p>\n

Burgold<\/em>, Peter, und Sebastian Voll (2012), Begrenzung von Target-Risiken: ein kritischer \u00dcberblick, Perspektiven der Wirtschaftspolitik, 13: 103-120<\/p>\n

Fuest<\/em>, Clemens, und Hans-Werner Sinn (2018), Target-Risiken ohne Euro-Austritte, ifo-Schnelldienst, 24: 15-25<\/p>\n

Hellwig<\/em>, Martin (2018), Target-Falle oder Emp\u00f6rungsfalle?, Perspektiven der Wirtschaftspolitik, 19(4): 345-382<\/p>\n

Lubik<\/em>, Thomas A., und Karl Rhodes (2012), TARGET2: Symptom, Not Cause, of Eurozone Woes, Federal Reserve Bank of Richmond Economic Brief 12-08<\/p>\n

Wolman<\/em>, Alexander (2013), Federal Reserve Interdistrict Settlement, Federal Reserve Bank of Richmond Economic Quarterly, 99(2): 117-141<\/p>\n

— — —<\/p>\n

* Die Meinungen und Sichtweisen in diesem Artikel sind die der Autoren und nicht unbedingt die der Federal Reserve Bank of Richmond oder des Federal Reserve Systems.<\/p>\n

[1]<\/a> \u201cTarget2\u201d bezeichnet die zweite Generation des \u201cTrans-European Automated Real-Time Gross Settlement Express Transfer System\u201d, dessen Funktionsweise im Folgenden n\u00e4her erl\u00e4utert wird.<\/p>\n

[2]<\/a> Exemplarisch f\u00fcr die Diskussion in Deutschland sind Hellwig (2018) und Fuest und Sinn (2018), die jeweils kontr\u00e4re Positionen vertreten.<\/p>\n

[3]<\/a> Siehe Wolman (2013) f\u00fcr Details des US-Amerikanischen ISA-Systems und Lubik und Rhodes (2012) f\u00fcr einen Vergleich mit dem europ\u00e4ischen Target2-System. F\u00fcr das Verst\u00e4ndnis der Funktionsweise von Target2 sind die jeweiligen M\u00e4rz-Ausgaben der Monatsberichte der Bundesbank hilfreich. Als Hintergrund ist auch Burgold und Voll (2012) geeignet.<\/p>\n

Blog-Beitrag zum Thema:<\/strong><\/p>\n

Ulrich van Suntum: Target2 f\u00fcr Lummerl\u00e4nder<\/a><\/p>\n

Dieter Smeets: Die deutschen TARGET-Forderungen. Ein hausgemachtes (Schein-)Problem?<\/a><\/p>\n

Ulrich van Suntum: Das Billionengrab. Was Targetsalden wirklich bedeuten<\/a><\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Seit der Finanzkrise im Jahr 2007 sind die Zahlungsstr\u00f6me der L\u00e4nder des Euro-Systems nicht mehr ausgeglichen, was in den Target2-Salden erfasst wird. Es ist eine … <\/p>\n

\u201eK\u00f6lner Impuls zur Wirtschaftspolitik <\/font>
Target2-Salden im Euro System: Viel Rauch um Nichts?*\u201c <\/span>weiterlesen<\/a><\/p>\n

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