Im Zusammenhang mit der Finanzmarktkrise haben die Rating-Agenturen Glaubw\u00fcrdigkeit eingeb\u00fcsst, wird ihnen doch eine Mitschuld an ihr vorgeworfen. Dennoch und trotz zahlreicher Reformforderungen und \u2013vorschl\u00e4ge verf\u00fcgen sie nach wie vor \u00fcber Macht und Einfluss, die kaum gesunken sind. Jene, die ihren Bedeutungsverlust vorhergesagt hatten, sehen sich von den Fakten widerlegt, so zuletzt bei der Bonit\u00e4ts-R\u00fcckstufung Griechenlands. Im Vorfeld der globalen Finanzmarktkrise h\u00e4tten sie strukturierte Finanzprodukte falsch bewertet, ihnen ein zu geringes Risiko attestiert und so zum Kauf hypothekengesicherter Wertpapiere angeregt, der Wurzel der amerikanischen Immobilienblase, unter deren Folgen die Weltwirtschaft heute noch immer leidet. Zus\u00e4tzlich h\u00e4tten sie ihr Ratingurteil erst ge\u00e4ndert als es bereits zu sp\u00e4t zum Reagieren war und die Korrekturprozesse auf den Finanzm\u00e4rkten l\u00e4ngst begonnen hatten. Zwei aktuelle Entwicklungen legen es nahe, sich n\u00e4her mit den Rating-Agenturen zu besch\u00e4ftigen.<\/p>\n
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Diskussionen, Klagen, Reformen<\/strong><\/p>\n Eine Gruppe von Investoren hat in den USA eine Klage gegen Standard & Poor\u2019s und Moody\u2019s eingebracht, die nun zur\u00fcckgewiesen wurde. Den Rating-Agenturen wurde die irref\u00fchrende Bewertung von bestimmten hypothekenbesicherten Wertpapieren mit einem Volumen von 96 Mrd. $ vorgeworfen. Sie hatten einen Interessenkonflikt betont, weil die Agenturen diese Forderungen nicht nur mit hohen Bonit\u00e4tswerten versehen hatten, sondern im Vorfeld die Emittenten auch bei deren Ausgestaltung beraten h\u00e4tten. Es deutet vieles darauf hin, dass auch weitere anh\u00e4ngige Klagen zu keinem anderen Ergebnis f\u00fchren werden. Doch nicht nur Klagen wurden eingebracht, sondern zus\u00e4tzlich wurde eine Intensivierung der bisher nur rudiment\u00e4ren staatlichen Regulierung von Rating-Agenturen gefordert, vorbereitet und k\u00fcrzlich auch verabschiedet. Am 13. Januar 2010 wurde vom deutschen\u00c2\u00a0 Bundeskabinett ein Ausf\u00fchrungsgesetz zur EU-Ratingverordnung (Nr. 1060\/2009) verabschiedet, die bereits seit Dezember 2009 gilt. Das Ausf\u00fchrungsgesetz soll sp\u00e4testens im Juni 2010 in Kraft treten. Die Zielsetzungen dieser regulatorischen Reformen bestehen in der Vermeidung von Interessenkonflikten und in der Erh\u00f6hung der Transparenz des Bewertungsprozesses von Rating-Agenturen. In Deutschland wird vorerst die Bundesanstalt f\u00fcr Finanzdienstleistungsaufsicht als Aufsichtsbeh\u00f6rde f\u00fcr Rating-Agenturen t\u00e4tig sein bevor ab 2011 die dann neu geschaffene europ\u00e4ische Wertpapieraufsichtsbeh\u00f6rde (ESMA) diese Zust\u00e4ndigkeit \u00fcbernimmt.<\/p>\n Gewinnorientierte Informationsdienstleister Rating-Agenturen schaffen, standardisieren und publizieren Informationen. In zahlreichen Diskussionen wird nicht beachtet, dass es sich um private \u2013 sprich gewinnorientierte \u2013 Unternehmen handelt, die die Bonit\u00e4t von Finanzprodukten, Emittenten, Unternehmen, Staaten, Volkswirtschaften einsch\u00e4tzen. Die generierte Information besteht in der Beurteilung, inwieweit der Emittent (Schuldner, Kreditnehmer) in der Lage und rechtlich verpflichtet ist, seinen finanziellen Verpflichtungen aus dem entsprechenden Titel termingerecht und in voller H\u00f6he nachzukommen. Diese Einsch\u00e4tzung wird als statistische Ausfallwahrscheinlichkeit operationalisiert und durch Zeichenkombinationen abgek\u00fcrzt, vom Triple A bis zum C oder D. Diese Ratingurteile trennen Papiere mit Investitionsqualit\u00e4t von solchen mit spekulativem Charakter. Die Einsch\u00e4tzung beruht auf Bilanzen, historischen Ausfallsraten sowie der Analyse von Erfolgs- und Risikofaktoren. Es geht also um historische Fakten, Prognosen und Interpretationen, deren Zusammenspiel den Inhalt der Ratingmodelle bildet, die zu den gut geh\u00fcteten Geheimnissen der Agenturen z\u00e4hlen. Auf dem Markt f\u00fcr Ratingurteile sind die drei gro\u00dfen international t\u00e4tigen Unternehmen Moody\u2019s, Standard & Poor\u2019s und Fitch t\u00e4tig. Dazu kommen etwa 150 kleinere, meist spezialisierte, Agenturen.<\/p>\n Informationen: Keine Sicherheit, keine Garantie<\/strong><\/p>\n Anders als von Anwendern h\u00e4ufig erwartet, liefern Rating-Agenturen Informationen, nicht aber Sicherheit und schon gar keine Garantien. Ihre Funktionen leiten sich aus den typischen Informationsasymmetrien von Finanzm\u00e4rkten ab: Der Kapitalnehmer kennt sich und seine Bonit\u00e4t besser als der Kapitalgeber. Gelingt es nicht, diese Informationsdefizite abzubauen, kommen f\u00fcr alle Interessenten vorteilhafte Transaktionen nicht zustande oder es werden falsche Emittenten und Produkte ausgew\u00e4hlt oder es kommt zu einer falschen Risikopr\u00e4mie. Es liegt also nicht nur im Interesse der Investoren, sich Informationen zu beschaffen, sondern vor allem in jenem der Emittenten, ihre Bonit\u00e4t zu signalisieren. Werden solche Signale jedoch von ihnen selbst geschaffen, werden sie mehr als Verkaufsargumente denn als glaubw\u00fcrdige Bewertungen interpretiert. Also entsteht eine Nachfrage nach den Leistungen unabh\u00e4ngiger Informationsexperten. Deren Funktion besteht im Abbau von Informationsasymmetrien, in der Schaffung von Transparenz. Somit liegt ihr Wirken im Interesse der Finanzmarktakteure und zwar beider Seiten. Ideal funktionierend erh\u00f6hen sie die gesamtwirtschaftliche Wohlfahrt. Freilich argumentieren wir hier im strengen Modell, abstrahieren noch von Informationsproblemen der Agenturen selbst und lassen die Anreize f\u00fcr ihre Aktivit\u00e4ten unber\u00fccksichtigt.<\/p>\n Institutionalisierter Einfluss<\/strong><\/p>\n Rating-Agenturen haben sich zu h\u00f6chst einflussreichen Institutionen entwickelt, was auf mehrere Ursachen zur\u00fcckzuf\u00fchren ist. So ist die Existenz eines Ratings Voraussetzung daf\u00fcr, dass manche Wertpapiere \u00fcberhaupt auf den Markt kommen d\u00fcrfen oder dass sie von Investoren erworben werden d\u00fcrfen. Anlagevorschriften f\u00fcr institutionelle Investoren setzen nicht nur die Existenz eines Ratings voraus, sondern schreiben auch Mindesturteile fest. Eine R\u00fcckstufung von Finanzprodukten oder ihrer Emittenten f\u00fchrt in der Folge zu konzentrierten Verk\u00e4ufen, die noch dadurch erh\u00f6ht werden, dass K\u00fcndigungsklauseln an Ver\u00e4nderungen der Ratingwerte festgemacht werden. Wie die Erfahrung zeigt wirken Herabstufungen meist als selbsterf\u00fcllende Prognosen. Ratingurteile sind eine wesentliche Determinante der Konditionen. Doch auch die Finanzmarktregulierung greift in ihren Eigenkapitalvorschriften auf Ratingurteile zur\u00fcck. Kurzum: Sie stehen in Gesetzen, Statuten, Vertr\u00e4gen und Regulierungsvorgaben. Dorthin kommen sie immer im gutgemeinten Bestreben, mit mehr Transparenz und der Definition von Mindeststandards auch mehr Sicherheit zu schaffen. Rating-Agenturen sind einflussreich, ja sogar m\u00e4chtig, weil wir als Personen und als Gesellschaft, ihnen eine gro\u00dfen Stellenwert zugemessen und diesen institutionalisiert haben und weil wir uns nicht selten \u201eblind\u201c auf sie verlassen, ohne deren Anreize zu ber\u00fccksichtigen<\/p>\n Anreizprobleme und Interessenkonflikte<\/strong><\/p>\n Auch Rating-Agenturen sind nicht im Besitz der Weisheit und der Sicherheit \u00fcber die Zukunft. Auch sie m\u00fcssen neue Produkte erst einzusch\u00e4tzen lernen, wie sich gezeigt hat. Eine klassische Anleihe eines einzelnen Emittenten ist einfacher zu bewerten als ein komplex strukturiertes Finanzprodukt. Gewinnorientiert werden sie von den Emittenten beauftragt und bezahlt, deren Interesse an einem guten Rating und an der Vermeidung einer R\u00fcckstufung aus den genannten Gr\u00fcnden existenziell, zumindest aber au\u00dferordentlich hoch ist. Werden zus\u00e4tzlich Beratungsleistungen angeboten und sollen Folgeauftr\u00e4ge f\u00fcr Rating und Beratung sichergestellt werden, k\u00f6nnen Konflikte zwischen einer unabh\u00e4ngigen und objektiven Information einerseits und einzelwirtschaftlichen Interessen andererseits manifest werden. Die Anreize wirken zugunsten letzterer. Dabei gehen sie auf einem oligopolistisch strukturierten Markt kein wirtschaftliches Risiko ein, au\u00dfer jenem des Reputationsverlustes. Dieser wiegt jedoch gering, wenn alle gro\u00dfen Agenturen daneben liegen. Vor dem Hintergrund dieser Argumentation darf jedoch nicht vergessen werden, dass die Rating-Agenturen weder die Agenten der Investoren, noch jene der Gesellschaft sind. Sie werden von den Emittenten beauftragt und bezahlt.<\/p>\n Die speziellen Anreizstrukturen, denen sich Rating-Agenturen gegen\u00fcbersehen, f\u00fchrten zu zahlreichen Reformvorschl\u00e4gen. So wird eine staatliche Agentur gefordert. Doch weshalb sollten staatliche Einrichtungen eine \u00fcberlegene Informationskompetenz aufweisen, k\u00f6nnten sie tats\u00e4chlich neutral bleiben, wie w\u00e4re beim Rating der Staatsanleihen vorzugehen und m\u00fcsste eine staatliche Haftung bei Kreditausf\u00e4llen vorgesehen werden? Auch die Beauftragung der Agenturen durch die Investoren hat ihre Schw\u00e4chen: Organisationskosten, Bias zu schlechten Ratings, Trittbrettfahrerprobleme. Werden Rating-Agenturen gezwungen, Haftung f\u00fcr ihre Urteile zu \u00fcbernehmen, werden sie zu wirtschaftlich involvierten Parteien und verlieren auf diese Weise die Unabh\u00e4ngigkeit. Vor diesem Hintergrund ist es naheliegend, dass die Forderungen nach staatlicher Regulierung lauter werden.<\/p>\n Selbstregulierung <\/strong><\/p>\n Das gesellschaftliche Interesse an funktionierenden Finanzm\u00e4rkten sowie die Gefahr des Marktversagens durch Informationsasymmetrien lassen nach der Regulierung von Rating-Agenturen fragen. Seit 2004 unterwerfen sie sich einem rechtlich nicht verbindlichen Verhaltenskodex der internationalen Vereinigung der Wertpapieraufsichtsbeh\u00f6rden. Die abstrakt formulierte Selbstregulierung enth\u00e4lt zahlreiche Interpretationsspielr\u00e4ume und Umgehungsm\u00f6glichkeiten wie sie dem soft law eigen sind. Erst mit der EU-Ratingverordnung kam es nun zu einer Vereinbarung von staatlichen Regulierungselementen, die Informationspflichten und Aktivit\u00e4tsrestriktionen enthalten. So werden in Zukunft hohe Geldbussen verh\u00e4ngt werden, wenn die bewerteten Unternehmen auch beraten werden, wenn trotz Interessenkonflikten ein Rating abgegeben wird, wenn trotz grundlegender Ver\u00e4nderung relevanter Fakten, Annahmen, Methoden oder Modelle kein neues Rating erstellt wird und wenn trotz Fehlens verl\u00e4sslicher Daten ein Rating abgegeben oder ein bestehendes nicht zur\u00fcckgezogen wird. Zus\u00e4tzlich wurde ein Rotationsprinzip f\u00fcr die Ratinganalysten sowie eine j\u00e4hrliche Pr\u00fcfung durch Wirtschaftspr\u00fcfer vorgeschrieben.<\/p>\n Probleme gel\u00f6st?<\/strong><\/p>\n Diese regulatorischen Ma\u00dfnahmen erinnern an jene, die seinerzeit zur Verbesserung der Anreizstrukturen f\u00fcr die Wirtschaftspr\u00fcfung formuliert wurden. Sie lassen Verbesserungen erwarten. Doch k\u00f6nnen wir uns nun auf Ratingurteile verlassen, haben wir mehr Sicherheit f\u00fcr unsere Investments, bleiben Finanzmarktkrisen Erinnerung? Nein. Informationsasymmetrien sind ein Merkmal von Finanzm\u00e4rkten. Informationsexperten sind notwendig und hilfreich. Wie auch immer deren Gesch\u00e4ftsmodelle, ihre Anreiz- und Kontrollstrukturen ausgestaltet sind, k\u00f6nnen sie nicht Sicherheit schaffen, wo es Sicherheit nicht geben kann. Ein Ratingurteil kann immer nur ein Element der Entscheidungsfindung und der Investitionsentscheidung sein. Um mit Informationsdefiziten fertig zu werden, ist unsere Gesellschaft inzwischen sehr weit gegangen, solche gesetzlich vorzuschreiben, um Menschen Schutz vor finanziellen Verlusten zu bieten. Doch wird auf diese Weise Sicherheit suggeriert, die nicht m\u00f6glich ist. Es f\u00fchrt also kein Weg daran vorbei, sich selbst ein Bild zu machen.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":" Im Zusammenhang mit der Finanzmarktkrise haben die Rating-Agenturen Glaubw\u00fcrdigkeit eingeb\u00fcsst, wird ihnen doch eine Mitschuld an ihr vorgeworfen. Dennoch und trotz zahlreicher Reformforderungen und \u2013vorschl\u00e4ge … <\/p>\n
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