{"id":26172,"date":"2019-10-27T00:01:47","date_gmt":"2019-10-26T23:01:47","guid":{"rendered":"http:\/\/wirtschaftlichefreiheit.de\/wordpress\/?p=26172"},"modified":"2019-10-27T15:45:15","modified_gmt":"2019-10-27T14:45:15","slug":"gastbeitrag-negativ-zinsen-wer-ist-schuld","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/wirtschaftlichefreiheit.de\/wordpress\/?p=26172","title":{"rendered":"Gastbeitrag <\/font>Negativ-Zinsen: Wer ist schuld?"},"content":{"rendered":"

Viele Zentralbanken erkl\u00e4ren die niedrigen oder negativen Anleihenrenditen mit einer Sparflut. Faktoren wie die Alterung der Gesellschaft sorgten weltweit f\u00fcr mehr Ersparnisse und eine h\u00f6here Nachfrage nach Anleihen. Die Zentralbanken vollz\u00f6gen diesen Renditer\u00fcckgang mit ihren Leitzinsen nur nach und seien insofern unschuldig an dem Niedrigzinsumfeld. Wir zeigen, welche Fehler die Vertreter dieser Denkschule machen und dass am Ende eine Schuldenfalle droht, die die EZB zu einer dauerhaft lockeren Geldpolitik zwingen k\u00f6nnte.<\/em><\/p>\n

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Was ist der nat\u00fcrliche Zins?<\/strong><\/p>\n

Vertreter der These von der Sparflut argumentieren mit dem sogenannten nat\u00fcrlichen Zins. Dieser Begriff geht auf den schwedischen \u00d6konomen Knut Wicksell (1851 \u2013 1926) zur\u00fcck, der damit den inflationsbereinigten oder realen Zins bezeichnet, der eine Volkswirtschaft ins Gleichgewicht bringt, also f\u00fcr Vollbesch\u00e4ftigung und Preisstabilit\u00e4t sorgt. Um diesen gleichgewichtigen Realzins (erh\u00f6ht um die Inflationserwartungen) schwanken die Zinsen am Kapitalmarkt, in der Terminologie Wicksells die sogenannten Marktzinsen. Der nat\u00fcrliche Zins wird f\u00fcr den Markt als eine Art Gravitationszentrum gesehen.<\/p>\n

Heutzutage orientieren sich auch die Zentralbanken an Sch\u00e4tzungen des nat\u00fcrlichen Zinses. Ist eine Volkswirtschaft im Konjunkturabschwung, versuchen sie, ihren Leitzins unter den nat\u00fcrlichen Zins (erh\u00f6ht um die angestrebte Inflationsrate) zu setzen, um die Volkswirtschaft mit einer lockeren Geldpolitik zu stabilisieren. Ist der nat\u00fcrliche Zins nicht stabil, sondern f\u00e4llt er (aus welchen Gr\u00fcnden auch immer), ben\u00f6tigt eine Zentralbank bei gegebener Konjunktur einen niedrigeren Leitzins. Sie sollte den R\u00fcckgang des nat\u00fcrlichen Zinses mit ihrem Leitzins nachvollziehen, weil er ansonsten zu hoch w\u00e4re und die Konjunktur abw\u00fcrgen w\u00fcrde. Insofern treffe die Zentralbanken keine Schuld an den seit Jahren schon niedrigen und zuletzt negativen Kapitalmarktzinsen.<\/p>\n

Warum soll der nat\u00fcrliche Zins gefallen sein?<\/strong><\/p>\n

Der ehemalige amerikanische Zentralbankpr\u00e4sident Ben Bernanke hat sich bereits 2005 hinter die Idee gestellt, dass der nat\u00fcrliche Zins deutlich gefallen sei. [1] Er machte daf\u00fcr eine globale Ersparnisflut verantwortlich. Den Anh\u00e4ngern dieser These zufolge f\u00fchrten Faktoren wie die Alterung der Gesellschaft dazu, dass die Menschen mehr f\u00fcr das Alter sparen, mehr Anleihen nachfragen und deren Renditen so dr\u00fccken. Der Trend zu mehr Sparen gehe auch auf den zunehmenden Anteil reicher Haushalte zur\u00fcck, weil diese eine sehr hohe Sparquote haben. Gleichzeitig ginge die Nachfrage nach Kapital zur\u00fcck, etwa weil die Preise f\u00fcr Kapitalg\u00fcter fielen und Unternehmen weniger f\u00fcr Investitionen ausgeben m\u00fcssten. R\u00fcckl\u00e4ufige staatliche Investitionen d\u00e4mpften die Nachfrage nach Kapital zus\u00e4tzlich. In der Folge jagten immer mehr Ersparnisse immer weniger Investitionsm\u00f6glichkeiten hinterher, so dass der nat\u00fcrliche Zins sinke.<\/p>\n

Das alles ist nicht falsch. Aber erkl\u00e4rt ein Ersparnis\u00fcberhang wirklich alleine den massiven R\u00fcckgang der Realzinsen, der in den zur\u00fcckliegenden drei\u00dfig Jahren zu beobachten ist? Empirische Studien wollen dies zeigen, basieren aber auf problematischen Annahmen.<\/p>\n

Zentralbanken tragen zum R\u00fcckgang des nat\u00fcrlichen Zinses bei<\/strong><\/p>\n

Eine M\u00f6glichkeit, den R\u00fcckgang des nat\u00fcrlichen Zinses zu quantifizieren, ist die Sch\u00e4tzung einer Spar- und einer Investitionskurve, deren Schnittpunkt den nat\u00fcrlichen Zins als Marktgleichgewicht bestimmt (Punkt A in Grafik 1). Nimmt etwa wegen der Alterung der Gesellschaft das Sparen f\u00fcr den Ruhestand zu, verschiebt sich die Sparkurve nach rechts. Bei einem unver\u00e4nderten Realzins \u00fcbersteigt die Ersparnis die Investitionen (Strecke AB). Die \u00dcberschussersparnis l\u00e4sst den Realzins so lange sinken, bis die Ersparnis so weit gefallen und die Investitionen so weit gestiegen sind, dass sie wieder \u00fcbereinstimmen (Punkt C).<\/p>\n

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– zum Vergr\u00f6\u00dfern bitte auf die Grafik klicken – <\/small><\/p>\n

Wie stark der nat\u00fcrliche Zins zur\u00fcckgeht, h\u00e4ngt wesentlich von der unterstellten Reaktion der Ersparnisse und der Investitionen auf den Realzins ab. Reagieren beide nur wenig auf einen R\u00fcckgang des Realzinses, muss dieser stark fallen, um ein neues Gleichgewicht herbeizuf\u00fchren. Aber das Ausma\u00df dieser Reaktionen (\u00d6konomen sprechen von Elastizit\u00e4ten) ist empirisch schwer zu bestimmen; die Sch\u00e4tzungen gehen weit auseinander. Das gilt auch f\u00fcr die Frage, wie stark etwa die Ersparnisse auf die Alterung reagieren. Es ist nicht schwer, die Elastizit\u00e4ten gerade so einzustellen, dass sich ein Gro\u00dfteil des in den zur\u00fcckliegenden drei\u00dfig Jahren beobachteten R\u00fcckgangs des Realzinses mit Faktoren erkl\u00e4ren l\u00e4sst, die zur These der Sparschwemme passen. [2]<\/p>\n

Aber dabei begehen die Anh\u00e4nger der Sparflut-These einen entscheidenden Fehler. Der Realzins gleicht n\u00e4mlich nicht nur die Nachfrage nach und das Angebot an physischem Kapital (Ersparnis, Investitionen) aus; wir leben schlie\u00dflich nicht in einer realwirtschaftlichen Tauschwirtschaft. Vielmehr bieten in einer monet\u00e4ren Wirtschaft (wie es unsere ist) Banken Kredite an, die wegen der Kreditsch\u00f6pfung aus dem Nichts nicht ausschlie\u00dflich durch reale Ersparnisse gedeckt sind. Banken k\u00f6nnen also den Realzins auf Dauer unter den nat\u00fcrlichen Zins dr\u00fccken. Das gleiche gilt f\u00fcr die EZB, die den Banken aus dem Nichts geschaffenes Zentralbankgeld \u00fcberweist, indem sie ihnen Anleihen abkauft. [3] Im obigen Schaubild erh\u00f6hen die Anleihenk\u00e4ufe der EZB die Ersparnis und senken den Realzins, ohne dass die Anh\u00e4nger der Ersparnisflut diesen Einflussfaktor ber\u00fccksichtigen. Das w\u00e4re nicht\u00a0 weiter\u00a0 schlimm, wenn die K\u00e4ufe sehr gering w\u00e4ren. Aber die EZB hat im Euroraum bereits rund 25% aller Staatsanleihen erworben und hat auf ihrer Sitzung im September beschlossen, ihre Nettoanleihek\u00e4ufe wieder aufzunehmen. Au\u00dferdem wird sie die Einnahmen aus f\u00e4llig werdenden Anleihen noch lange reinvestieren. Die EZB d\u00fcrfte wesentlich zum R\u00fcckgang des Realzinses beigetragen haben. Interpretiert sie den R\u00fcckgang des beobachteten Realzinses f\u00e4lschlicherweise haupts\u00e4chlich als R\u00fcckgang des nat\u00fcrlichen Zinses, senkt sie ihren Leitzins zu weit. Sie verfolgt dann eine zu lockere Geldpolitik, mit der sie die Renditen vieler Anleihen in den negativen Bereich gedr\u00fcckt hat.<\/p>\n

Niedrige Inflation spricht nicht f\u00fcr gefallenen nat\u00fcrlichen Zins<\/strong><\/p>\n

Sch\u00e4tzt man den gleichgewichtigen Realzins nur mit dem Angebot an und der Nachfrage nach Realkapital, ignoriert man den Einfluss der Geldpolitik und exkulpiert die Notenbanker. Auf problematischen Annahmen basiert auch eine zweite Methode, um den nat\u00fcrlichen Zins empirisch zu bestimmen. Diese geht auf Thomas Laubach und John Williams zur\u00fcck, zwei \u00d6konomen der US-Notenbank. [4] Diese unterstellen, dass eine unter dem Inflationsziel der Notenbank liegende Inflation von einer zu niedrigen Kapazit\u00e4tsauslastung, also einer schlechten Konjunktur verursacht wird. Diese wiederum geht auf eine restriktive Geldpolitik zur\u00fcck, die die Fed-\u00d6konomen an einem im Vergleich zum nat\u00fcrlichen Zins zu hohen Leitzins festmachen. In dieser Modellwelt geht eine niedrige Inflation immer darauf zur\u00fcck, dass der Leitzins gemessen am nat\u00fcrlichen Zins zu hoch ist und so die Konjunktur und die Inflation abw\u00fcrgt. Insofern wundert es nicht, dass der nach diesem Ansatz gesch\u00e4tzte nat\u00fcrliche Zins f\u00fcr den Euroraum mit seiner unter zwei Prozent liegenden Inflation h\u00e4ufig nahe oder sogar unter Null Prozent liegt. (Grafik 2)<\/p>\n

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– zum Vergr\u00f6\u00dfern bitte auf die Grafik klicken –<\/small><\/p>\n

Aber solche Sch\u00e4tzungen des nat\u00fcrlichen Zinses basieren auf einem unrealistischen Inflationsmodell. Denn die Inflation wird mittlerweile weniger von heimischen Faktoren wie der Kapazit\u00e4tsauslastung bestimmt. So liegt die Kerninflation gemessen am Deflator des privaten Verbrauchs in den USA unter dem Fed-Ziel von zwei Prozent, obwohl die Arbeitslosenquote \u00e4u\u00dferst niedrig ist. Offenbar wird die Inflation von Faktoren im Hintergrund niedrig gehalten \u2013 vor allem von globalen Wertsch\u00f6pfungsketten und zunehmend von der Digitalisierung, die die Verhandlungsposition besonders \u00e4lterer Arbeitnehmer schw\u00e4cht. Zentralbanken wie die Fed oder die EZB interpretieren die niedrige Inflation f\u00e4lschlicherweise als ein Indiz f\u00fcr einen gefallenen nat\u00fcrlichen Zins und senken in Reaktion darauf ihre Leitzinsen. Tats\u00e4chlich k\u00e4mpfen sie jedoch eine unvermeidlich niedrige Inflation an.<\/p>\n

Die EZB dreht sich im Kreis<\/strong><\/p>\n

Der nat\u00fcrliche Zins mag wegen eines globalen Ersparnis\u00fcberhangs gefallen sein. Der R\u00fcckgang des Realzinses ist aber mit verursacht durch Zentralbanken wie die EZB, die darauf mit einer weiteren Lockerung ihrer Geldpolitik reagiert. Zus\u00e4tzlich l\u00e4sst sie sich durch eine niedrige Inflation nerv\u00f6s machen, auf die sie aber nur begrenzt Einfluss hat. Sie \u00e4hnelt einer Katze, die ihrem eigenen Schwanz immer schneller hinterher jagt.<\/p>\n

Was das Ganze f\u00fcr Investoren bedeutet<\/strong><\/p>\n

Je l\u00e4nger die Negativzinspolitik anh\u00e4lt, desto mehr gew\u00f6hnen sich Unternehmen und Staaten an niedrige oder gar negative Zinsen. Irgendwann k\u00f6nnen sie nicht mehr ohne sie \u00fcberleben. Die Volkswirtschaft steckt dann in einer Schuldenfalle, wie die Volkswirte der Bank f\u00fcr Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) es formuliert haben. F\u00fcr die EZB wird es immer schwieriger, ihre Zinsen selbst bei einer wieder besseren Konjunktur zu erh\u00f6hen. Au\u00dferdem drohen wegen\u00a0 der lockeren\u00a0 Geldpolitik Blasen an\u00a0 den Finanz-\u00a0 und Immobilienm\u00e4rkten, deren Platzen das Wirtschaftswachstum auf Jahre d\u00e4mpft, worauf die EZB wieder mit einer geldpolitischen Lockerung reagieren k\u00f6nnte.<\/p>\n

F\u00fcr Anleger k\u00f6nnte all das Folgendes bedeuten:<\/p>\n