{"id":26696,"date":"2020-02-19T07:21:55","date_gmt":"2020-02-19T06:21:55","guid":{"rendered":"http:\/\/wirtschaftlichefreiheit.de\/wordpress\/?p=26696"},"modified":"2020-02-19T07:23:10","modified_gmt":"2020-02-19T06:23:10","slug":"gastbeitrag-ezb-und-finanzzyklus-gegensteuern-statt-weggucken","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/wirtschaftlichefreiheit.de\/wordpress\/?p=26696","title":{"rendered":"Gastbeitrag <\/font>EZB und Finanzzyklus: Gegensteuern statt weggucken"},"content":{"rendered":"

Laut EZB-Direktoriumsmitglied Mersch sollte die Notenbank erw\u00e4gen, selbst in Phasen niedriger Inflation geldpolitisch gegen die Gefahr von Blasen an den Finanzm\u00e4rkten vorzugehen. Mersch weicht damit \u00fcberraschend deutlich von der bisherigen Sichtweise der EZB ab. Unser Finanzzyklus best\u00e4tigt die Sorge Merschs vor einer Blase am Immobilienmarkt und zeigt \u2013 am Beispiel der USA \u2013, dass die Geldpolitik erfolgreich gegensteuern kann.<\/em><\/p>\n

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Lagardes Einsch\u00e4tzung …<\/strong><\/p>\n

Immer wieder weigerte sich EZB-Pr\u00e4sidentin Lagarde, die soeben begonnene \u00dcberpr\u00fcfung der EZB-Strategie zu kommentieren, da sie deren Ergebnisse weder vorwegnehmen wolle noch k\u00f6nne. In einem Punkt \u2013 Assetpreisblasen und die Rolle der Geldpolitik \u2013 \u00e4u\u00dferte sie sich<\/a> dennoch ziemlich klar. Auf Fragen \u00fcber eine Blase an den Immobilienm\u00e4rkten im Euroraum betonte sie, im Euroraum insgesamt sei so etwas nicht festzustellen. Sie signalisierte, dass gef\u00e4hrliche Entwicklungen nicht mit der Geldpolitik, sondern mit den sogenannten makroprudenziellen Ma\u00dfnahmen (z.B. Kapitalpuffer) zu bek\u00e4mpfen seien. Lagarde liegt damit auf einer Linie mit ihrem Vorg\u00e4nger Draghi.<\/p>\n

… und Merschs Vorsto\u00df<\/strong><\/p>\n

Insofern \u00fcberrascht der Vorsto\u00df von EZB-Direktoriumsmitglied Mersch<\/a>, sowohl was den Zeitpunkt \u2013 nur wenige Tage nach dem offiziellen Start der Strategie\u00fcberpr\u00fcfung \u2013 als auch was die Richtung betrifft. Laut Mersch sollte die Notenbank erw\u00e4gen, selbst in Phasen niedriger Inflation geldpolitisch gegen die Gefahr von Blasen an den Finanzm\u00e4rkten vorzugehen. Er weicht damit deutlich von Lagardes Aussage ab.<\/p>\n

Zwar betont Mersch, dass eine hohe Risikobereitschaft im Prinzip ein beabsichtigter Wirkungskanal der EZB-Geldpolitik sei.[1]<\/a> Die entscheidende Frage sei aber, ob die Risikobereitschaft exzessiv sei, also zu Finanzmarktblasen f\u00fchrt oder nicht. Mersch erkennt solche Gefahren und verweist unter anderem darauf, dass die Wohnimmobilienpreise im Euroraum sich im Vergleich zu den Mieten auf einem historischen H\u00f6chststand bewegen w\u00fcrden. Hier w\u00e4re hinzuzuf\u00fcgen, dass in vielen EU-L\u00e4ndern die Immobilienpreise deutlich zulegen. In rund zwei Drittel der EU-Mitgliedsl\u00e4nder steigen die Preise f\u00fcr Wohnimmobilien zurzeit um mehr als 5% gegen\u00fcber dem Vorjahr (Abbildung 1).<\/p>\n

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Die makroprudenzielle Politik, mit der man die Blasenbildung bek\u00e4mpfen k\u00f6nnte, wird laut Mersch durch eine Verlagerung des Kreditgesch\u00e4fts auf ausl\u00e4ndische Banken oder den Schattenbankensektor umgangen und damit weniger effizient. Deswegen sollte die Geldpolitik eingesetzt werden, um die Entstehung von Risiken im Finanzsektor zu verringern, argumentiert Mersch. Er \u00e4u\u00dfert sich in seiner Rede allerdings nicht, wann und wie die EZB einschreiten k\u00f6nnte. Hilfreich k\u00f6nnte hier ein Blick auf den Finanzzyklus sein. Um das zu zeigen, m\u00fcssen wir allerdings etwas weiter ausholen.<\/p>\n

Orientierungshilfe vom Finanzzyklus<\/strong><\/p>\n

Die Abbildungen 2 und 3 zeigen den von uns ermittelten Finanzzyklus im Euroraum und in den USA. Es ging uns hierbei nicht prim\u00e4r darum, gemeinsame Schwankungen eines breiten Satzes an Finanzvariablen zu ermitteln. Vielmehr wollten wir insbesondere solche finanziellen Schwankungen identifizieren, die zu Krisen wie der Gro\u00dfen Finanzkrise ab 2008 f\u00fchren k\u00f6nnen. Methodisch sind wir bei der Ermittlung des Finanzzyklus einem von der Bank f\u00fcr Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) vorgestellten Ansatz gefolgt.[2]<\/a><\/p>\n

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Wie kann nun das Entstehen einer Blase an den Finanzm\u00e4rkten verhindert werden? Rein formal sollte der n\u00e4chste Hochpunkt im Finanzzyklus im Unterschied zu fr\u00fcheren Zyklen m\u00f6glichst wenig \u00fcber der Nulllinie liegen. Das kann nur gelingen, wenn die Aufw\u00e4rtsdynamik im Vergleich zu fr\u00fcheren Zyklen gebremst wird, solange sich der Zyklus noch erkennbar unterhalb der Nulllinie befindet.<\/p>\n

Weniger technisch argumentiert ergibt es kaum Sinn, gegen \u00fcberm\u00e4\u00dfig riskante Gesch\u00e4fte nur zeitweise vorzugehen, weil sich finanzielle Ungleichgewichte \u00fcber einen sehr langen Zeitraum aufbauen. Laut BIZ dauern Finanzzyklen etwa 15 bis 20 Jahre, also deutlich l\u00e4nger als Konjunkturzyklen. Es d\u00fcrfte also noch lange dauern, bis Anzeichen f\u00fcr eine \u00dcberhitzung klar erkennbar sind, und noch viel l\u00e4nger, bis die Blase platzt. Aber gerade diese L\u00e4nge von Finanzzyklen ist gef\u00e4hrlich. Sie k\u00f6nnen sich der Wahrnehmung entziehen, gerade weil sie zu langsam f\u00fcr Investoren und Beobachter verlaufen. Wenn lange Zeit alles gut geht, warum sollte man dann eingreifen? Zu lange f\u00fchren Finanzbooms zu einer Illusion von Reichtum, so dass in bestimmte, gerade angesagte Sektoren zu viel investiert wird. Es entsteht ein Wachstumsmodell, das zu stark auf Verschuldung basiert.<\/p>\n

In den Vereinigten Staaten wurde der letzte Tiefpunkt im Finanzzyklus Ende 2012 erreicht, im Euroraum im Sommer 2015. Wie schon im letzten Zyklus, der dann in der Gro\u00dfen Finanzkrise endete, folgt also der Finanzzyklus im Euroraum dem in den USA nach. In den letzten Jahren verlief die Entwicklung allerdings unterschiedlich. W\u00e4hrend sich der Zyklus in den USA zusehends abflachte, ist eine solche Tendenz im Euroraum nicht zu erkennen.<\/p>\n

Ein Blick auf die Komponenten der Finanzzyklen zeigt nun, dass die Abflachung des US-Finanzzyklus auf die Bewegung des langfristigen Zyklus der realen Immobilienpreise in den USA zur\u00fcckzuf\u00fchren ist (Abbildung 5), w\u00e4hrend der langfristige Zyklus der realen Immobilienpreise im Euroraum im Gegensatz dazu sogar schon \u00fcber die Nulllinie geklettert ist (Abbildung 4).<\/p>\n

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Die Analyse des Finanzzyklus im Euroraum best\u00e4tigt also die Sorge Merschs, dass die Gefahr einer Blase am Immobilienmarkt im Euroraum immer mehr zunimmt. Makroprudenzielle Instrumente wurden offenbar bisher nicht ausreichend eingesetzt oder ihre Wirkung war wie von Mersch bef\u00fcrchtet nicht ausreichend. Dagegen kann die Geldpolitik offenbar einen erkennbaren Einfluss auf den Finanzzyklus aus\u00fcben, da der langfristige Zyklus der realen US-Immobilienpreise sich merklich abflachte, nachdem die US-Notenbank in den letzten Jahren den Fu\u00df vom Gaspedal genommen hat.<\/p>\n

Wunsch und Wirklichkeit<\/strong><\/p>\n

Die Erkenntnisse des von uns berechneten Finanzzyklus unterst\u00fctzen den Vorschlag von EZB-Direktoriumsmitglied Mersch, bei k\u00fcnftigen geldpolitischen Entscheidungen deren Wirkung auf die Finanzstabilit\u00e4t st\u00e4rker zu ber\u00fccksichtigen. Wir erwarten allerdings nicht, dass eine Mehrheit im EZB-Rat der Sichtweise Merschs folgt, sondern wohl eher der eingangs erw\u00e4hnten Auffassung von EZB-Pr\u00e4sidentin Lagarde, dass eine Reaktion vorderhand \u00fcber makroprudenzielle Instrumente erfolgen sollte. Mersch selber hat in seiner Rede benannt, woran es wohl hapern d\u00fcrfte: Die EZB m\u00fcsste bereit sein, gegen die Gefahr von Blasen an den Finanzm\u00e4rkten auch dann vorzugehen, wenn in Boomphasen die Inflation noch unterhalb des EZB-Ziels liegt. Dieser Schritt d\u00fcrfte f\u00fcr die meisten EZB-Ratsmitglieder zu gro\u00df ausfallen.<\/p>\n

— — —<\/p>\n

[1]<\/a> Dieser Wirkungskanal funktioniert im \u00dcbrigen sehr effektiv, wie die Autoren einer im November 2019 ver\u00f6ffentlichten empirischen Studie der franz\u00f6sischen Notenbank betonen: „After the ECB\u2019s Governing Council Monetary policy meetings, market uncertainty has systematically fallen. It has done so even more in the past years. In particular, announcements related to asset purchases had a strong dampening impact on market uncertainty.“<\/p>\n

[2]<\/a> Die realen Kredite, das Verh\u00e4ltnis von Kreditvolumen zum Bruttoinlandsprodukt und die realen Immobilienpreise sind die kleinstm\u00f6gliche Auswahl an Variablen, um den Finanzzyklus ad\u00e4quat zu beschreiben, hat die BIZ ermittelt. Die Entwicklung der Aktienkurse spielt offenbar f\u00fcr die Bestimmung eines Finanzzyklus, dessen H\u00f6hepunkt tendenziell mit Bankenkrisen zusammenf\u00e4llt, eine weniger wichtige Rolle. Zu einem sehr \u00e4hnlichen Ergebnis gelangt eine Mitte 2015 ver\u00f6ffentlichte Studie der EZB: Hanno Stremmel, \u201cCapturing the financial cycle in Europe\u201d, ECB Working Paper No 1811.<\/p>\n

Technisch gesehen filtern wir im Einklang mit der Vorgehensweise der BIZ mit Hilfe eines sogenannten Bandbreitenfilters nach Christiano und Fitzgerald mit Zyklen von 8 bis 30 Jahren aus den drei Datenreihen entsprechende Zyklen heraus und ermitteln dann den Finanzzyklus durch Bildung eines einfachen Durchschnitts.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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\u201eGastbeitrag <\/font>
EZB und Finanzzyklus: Gegensteuern statt weggucken\u201c <\/span>weiterlesen<\/a><\/p>\n

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