Paul Krugman (2010) er\u00f6ffnete im neuen Jahr die Jagd auf den chinesischen Dollar-Peg.\u00c2\u00a0 China als neue Finanz- und Wirtschaftsmacht sei anders als andere gro\u00dfe L\u00e4nder: merkantilistisch, r\u00e4uberisch und beratungsresistent! In den kommenden Jahren w\u00fcrden den USA weitere 1,4 Millionen Jobs entrissen. Vor der Krise sei China den USA zwar noch als\u00c2\u00a0 K\u00e4ufer von US-Staatsanleihen n\u00fctzlich gewesen.\u00c2\u00a0 Seit der Krise seien die US-Finanzm\u00e4rkte mit Liquidit\u00e4t \u00fcberschwemmt und China als wirtschaftlicher Partner \u00fcberfl\u00fcssig. Dies mache den Weg frei f\u00fcr Barrieren gegen chinesische Billigimporte.<\/p>\n
<\/p>\n
Das Kampfgebr\u00fcll Krugman\u2019s l\u00e4utet eine neue Runde in dem amerikanisch-chinesischen Ringkampf um die W\u00e4hrungsparit\u00e4t ein. Die Rollenverteilung bleibt unver\u00e4ndert. Titelverteidiger USA teilt kr\u00e4ftig aus, w\u00e4hrend Herausforderer China selbstbewusst standh\u00e4lt. Im Ringen um die wirtschaftliche Vormachtstellung wirkt gelegentlich der eine oder andere angez\u00e4hlt. Doch immer neue makro\u00f6konomische Aufputschmittel erleichtern das Durchhalten. Die Risiken in Form von strukturellen Verzerrungen steigen aber.<\/p>\n
Die Probleme der USA liegen im Finanzsektor. Die langj\u00e4hrige Niedrigzinspolitik der Federal Reserve beg\u00fcnstigte nicht nur einen zweifelhaften Immobilienboom, sondern auch der Finanzsektor setzte Speck an. Die Mega-Immobilien- und Finanzkrise hat zwar die Korrektur der \u00dcbertreibungen angemahnt, doch Nullzinspolitik und keynesianische Hydraulik konservieren die Strukturen. Insbesondere die Bereinigung der Bilanzen im Finanzsektor ist ungewiss. Derzeit werden private Finanzanlagen im Inland durch neue Wetten im Ausland substituiert.<\/p>\n
Viel Kapital flie\u00dft \u2013 getrieben von der Nullzinspolitik \u2013 nach Ostasien, wo die Wachstumsperspektiven derzeit am besten sind. \u00c4hnlich den japanischen Banken nach dem Platzen der Bubble scheint der US-Finanzsektor versucht, sein geschrumpftes Eigenkapital durch gewinntr\u00e4chtige Carry Trades wieder aufzustocken. Immobilien- und Aktienm\u00e4rkte in Ostasien boomen. Die Folge ist Aufwertungsdruck auf den chinesischen Yuan, der bei einer festen Bindung von 6,8 pro Dollar die chinesischen Reserven wieder stark steigen l\u00e4sst.<\/p>\n
Der Irrtum Krugman\u2019s und vieler anderer Kritiker der chinesischen W\u00e4hrungspolitik (z.B. Subramonian 2010) liegt im Fokus auf den nominalen Wechselkurs. Wechselkursstabilisierungen bestehen seit langem aus den verschiedensten Motiven und wurden selten als merkantilistische Politiken verunglimpft.\u00c2\u00a0 Festkurse sind auch bei strukturellem Aufwertungsdruck mittelfristig wettbewerbsneutral, da mit den Reserven das Geldangebot steigt. Die resultierenden Preis- und Lohnsteigerungen lassen die Inlandsw\u00e4hrung real aufwerten und die Wettbewerbsf\u00e4higkeit der inl\u00e4ndischen Industrie sinkt. So zum Beispiel in den baltischen L\u00e4ndern vor der gro\u00dfen Krise.<\/p>\n
Zur nachhaltigen Subventionierung des chinesischen Exportsektors kommt es erst, weil die Peoples Bank of China die aus der Wechselkursstabilisierung resultierende \u00dcberschussliquidit\u00e4t absch\u00f6pft. Aus inl\u00e4ndischer Perspektive ist diese Sterilisierung notwendig und richtig, um die Inflation niedrig zu halten. Aus au\u00dfenwirtschaftlicher Sicht wird neben dem nominalen auch der reale Wechselkurs fixiert. Sterilisierung zu Marktzinsen w\u00fcrde die Zinsen nach oben treiben, was neue unerw\u00fcnschte spekulative Kapitalzufl\u00fcsse anziehen und die Sterilisierungskosten erh\u00f6hen w\u00fcrde. Die Gesch\u00e4ftsbanken werden deshalb gezwungen, niedrig verzinste Mindestreserven bei der Zentralbank zu halten bzw. Zentralbankwertpapiere unter dem Marktzins anzukaufen (nicht marktbasierte Sterilisierung).<\/p>\n
Im Ergebnis wird der Marktzins niedrig gehalten, w\u00e4hrend sich das Kreditangebot verknappt. Der Finanzsektor wird fragmentiert. Die aggregierten Investitionen werden ausgebremst, was \u00fcber den Spar-Investitions-Saldo den Leistungsbilanz\u00fcberschuss wachsen l\u00e4sst. Bei der gegebenen \u00dcberschussnachfrage nach Kapital kann \u00fcber den bis in die Chefetagen staatlich kontrollierten Bankensektor das Kapitalangebot in den besch\u00e4ftigungsintensiven Exportsektor gelenkt werden. Der chinesische Exportsektor d\u00fcrfte deshalb nicht nur durch die reale Wechselkursstabilisierung, sondern auch aufgrund niedriger Zinsen subventioniert und \u00fcberdimensioniert sein.<\/p>\n
Bleibt die Frage, ob China angesichts historisch niedriger US-Zinsen viele Freiheitsgrade in der W\u00e4hrungs- und Geldpolitik in Form eines flexiblen Wechselkurses hat, wie er von westlichen Experten vorgeschlagen wird. Die nominale (und reale) Aufwertung ist aus vier Gr\u00fcnden nicht m\u00f6glich: Erstens, die Freigabe des Wechselkurses w\u00e4re mit einer Krise der Exportindustrie, steigender Arbeitslosigkeit und sozialen Unruhen verbunden. Zweitens, bei historisch niedrigen Zinsen in den USA und sich verstetigenden Aufwertungserwartungen w\u00fcrde der chinesische Zins an die Nullgrenze gedr\u00fcckt und neue Blasen beg\u00fcnstigt. Drittens, die Entwertung der dollar-denominierten Fremdw\u00e4hrungsreserven w\u00fcrde die Regierung politisch in Bedr\u00e4ngnis bringen. Viertens, sobald die Regierung eine Aufwertung des Yuan signalisiert, wird eine Spekulationswelle losgetreten, die die Faktoren 1 bis 3 nochmals verst\u00e4rkt. Kurz: China wurde von den USA in die Festkursfalle verfrachtet. Der Schl\u00fcssel zur Beendigung des Teufelskreises von Zinssenkungen in den USA und Reservenakkumulierung in China liegt in Washington!<\/p>\n
Bedeutet dies, dass die USA bereits als Sieger feststehen? In der Tat werden die USA profitieren, wenn China\u2019s immense Dollarreserven durch Dollarabwertung oder steigende US-Inflation entwertet werden. Doch seit der Krise ist die Zukunft des US-Wachstumsmodells ungewiss. Vor der Krise wurde die graduelle Verlagerung der Industrieproduktion nach China billigend in Kauf genommen, da \u2013 nicht zuletzt aufgrund der Kapitalimporte aus China \u2013 im Finanzsektor leicht und reichlich verdient wurde. Nach der Krise scheint die Industrie der Rettungsanker, weshalb Krugman Protektionismus und mehr Staatsnachfrage propagiert.<\/p>\n
Dies macht die langfristige Perspektive f\u00fcr die chinesisch-amerikanische Hassliebe nicht rosiger. Voraussetzung f\u00fcr den Abbau der makro\u00f6konomischen Spannungen w\u00e4re eine Konsolidierung der US-Geld- und Finanzpolitik. Stattdessen nehmen mit dem Ausma\u00df der makro\u00f6konomischen Krisenmanagements auch die Verzerrungen in der internationalen G\u00fcter- und Finanzmarktallokation weiter zu. Am Ende k\u00f6nnte deshalb eine transpazifische Kettenreaktion struktureller Anpassungen stehen. Das frohe neue Jahr w\u00fcrde dann mit dem Kollaps beider Giganten enden.<\/p>\n