Inzwischen sind die Leitzinsen in vielen L\u00e4ndern an die Nullzinsgrenze oder darunter abgesunken, wie Tabelle 1 zeigt, wo Kredit- und Einlagenzinsen einiger Notenbanken aufgelistet sind. \u00dcblicherweise werden die Schwierigkeiten f\u00fcr Notenbanken bei Erreichen der Nullzinsgrenze vor allem mit dem Argument begr\u00fcndet, dass Akteure bei negativen Habenzinsen auf die Bargeldhaltung ausweichen werden. Allerdings k\u00f6nnen Banken die negativen Einlagenzinsen bislang kaum an ihre (Firmen-)Kunden weiterreichen, die mit Abwanderung zu anderen Banken drohen (Hainz et al. 2017).<\/p>\n
– zum Vergr\u00f6\u00dfern bitte auf die Tabelle klicken – <\/small><\/p>\n Zudem ist auch die Bargeldhaltung nicht kostenlos und kann erhebliche Unannehmlichkeiten verursachen. Dies hat die NZZ einmal sehr anschaulich verdeutlicht mit der Frage, wie viele Kisten (in m3<\/sup>) es zur Lagerung von Bargeld im Wert von 1 Mrd. USD in alternativen W\u00e4hrungseinheiten braucht (Fuster, 2016). Das \u201eExperiment\u201c verwendete die 2016 g\u00fcltigen Wechselkurse und unterstellte, dass jeweils die Banknoten mit dem h\u00f6chsten Nennwert (also auch die 500-Euro-Note) verwendet wurden.<\/p>\n W\u00e4hrend sich der Platzbedarf in Schweizer Franken (1,5 Kisten) und in Euro (2,5 Kisten) noch in Grenzen hielt, war er f\u00fcr die D\u00e4nische Krone (etwas mehr als 8 Kisten), den US Dollar (10,5 Kisten), die Schwedische Krone (etwas mehr als 11 Kisten) betr\u00e4chtlich und belief sich im Falle des Japanischen Yen sogar auf fast 15 Kisten. Bargeldhaltung ist zumindest f\u00fcr die zuletzt genannten L\u00e4nder ein unvollst\u00e4ndiges Substitut zur Depositenhaltung, sodass dort eine Bargeldsubstitution kaum ein Absinken der Marktzinsen in negative Territorien verhindern d\u00fcrfte.<\/p>\n F\u00fcr die Schweiz konnte die NZZ \u2013 mit Verweis auf eine vorherige Studie \u2013 die Zinsuntergrenze auch numerisch bestimmen, da der Platzbedarf f\u00fcr den Franken in etwa dem von Gold entsprach. F\u00fcr Gold belaufen sich die j\u00e4hrlichen Lagerhaltungskosten auf ca. 0,2% des Wertes; hinzukommen Produktions- und Kommissionskosten in H\u00f6he von 0,5%. Da Papier verderblicher als Edelmetall ist, entstehen zus\u00e4tzliche spezifische Lagerhaltungskosten, wodurch sich eine effektive Zinsuntergrenze von -1,5 bis -2 % ergibt. Im Falle des Euros l\u00e4ge die Zinsuntergrenze tiefer, zumal die 500-Euro-Note inzwischen nicht mehr ausgegeben wird.<\/p>\n Konzept der \u201eReversal Interest Rate\u201c<\/strong><\/p>\n Das klingt nach Entwarnung. Allerdings zeigen Brunnermeier und Koby (2019) auf einen anderen Grund, warum Zinssenkungen nicht durchzusetzen sind. Sie stellen nicht auf das Verhalten der Geldnutzer ab, sondern verweisen auf die Auswirkungen von Negativzinsen auf Banken, deren Profite in der Vergangenheit nach Ank\u00fcndigung der Negativzinspolitik schrumpften und deren Aktienkurse relativ zu andern Aktien sanken. Im Mittelpunkt der Hypothese steht ein als \u201eReversal Interest Rate\u201c (RIR) bezeichneter Zinssatz, bei dessen Unterschreiten die Banken ihre Kreditvergabe einschr\u00e4nken, um ihre Profitabilit\u00e4t zu sichern. Die RIR kann durchaus positiv sein und sich im Zeitverlauf ver\u00e4ndern. Je h\u00f6her sie ausf\u00e4llt, desto ung\u00fcnstiger sind die M\u00f6glichkeiten f\u00fcr die Geldpolitik, die Wirtschaft \u00fcber Zinssenkungen anzukurbeln.<\/p>\n – zum Vergr\u00f6\u00dfern bitte auf die Grafik klicken – <\/small><\/p>\n Eine vereinfachte Gesch\u00e4ftsbankenbilanz soll die Intuition verdeutlichen (Abb. 1). Die betrachtete Bank h\u00e4lt zu Periodenbeginn auf der Aktivseite festverzinsliche Wertpapiere S<\/em> und Darlehen L<\/em>; sie finanziert sich durch Ausgaben von Depositen D<\/em> und h\u00e4lt Eigenkapital E<\/em>. Sinkt der Marktzins infolge der expansiven Geldpolitik, hat dies zwei gegenl\u00e4ufige Effekte auf den Nettoverm\u00f6genswert der Bank zum Periodenende: Einerseits steigt der Kurswert der festverzinslichen Wertpapiere, wodurch der Verm\u00f6genswert der Bank zunimmt. Andererseits sinkt das \u201eNet Interest Income\u201c (NII) der Bank, d.h. die Differenz aus Zinsertr\u00e4gen und Zinsaufwendungen aus dem Aktiv- und dem Einlagengesch\u00e4ft. Dadurch nimmt das Nettoverm\u00f6gen der Bank ab, sofern sie konstant bleibende Dividenden aussch\u00fcttet.<\/p>\n Bei hinreichend starken Zinssenkungen \u00fcberkompensiert der zweite Effekt den ersten Effekt und Nettoverm\u00f6gen der Bank nimmt ab. Dies zwingt bei strikten Eigenkapitalregulierungen die Bank zu einer Einschr\u00e4nkung ihrer Kreditvergabe, sofern es ihr nicht gelingt, neues Eigenkapital aufzunehmen. Der Marktzinssatz, bei dem dies passiert ist, die \u201eReversal Interest Rate\u201c.<\/p>\n Determinanten der RIR<\/strong><\/p>\n Deren H\u00f6he h\u00e4ngt von verschieden Faktoren ab, wie der Anfangsausstattung der Bank an festverzinslichen Wertpapieren, dem Eigenkapitalbestand der Bank bzw. der H\u00f6he der regulativen Eigenkapitalanforderungen, der Dividendenpolitik der Bank und der Dauer der Zinssenkung. Die Reversal Interest Rate ist umso h\u00f6her<\/p>\n Bei hoher RIR sinken die M\u00f6glichkeiten der Geldpolitik, expansiv auf die Kreditvergabe einzuwirken.<\/p>\n Dies bedeutet auch, dass die RIR von Land zu Land unterschiedlich sein kann und vom Gesch\u00e4ftsmodell der ans\u00e4ssigen Banken abh\u00e4ngt. Sie wird eher niedrig sein in L\u00e4ndern, wo (wie in Deutschland) Universalbanken dominieren (die neben dem Kredit- auch das Wertpapiergesch\u00e4ft betreiben) oder deren Banken (wie in Schweden) ausreichend kapitalisiert sind. In solchen L\u00e4ndern besteht ein gr\u00f6\u00dferes geldpolitisches Zinssenkungspotenzial. Umgekehrt steigt die RIR an, sofern die Zentralbank forward guidance betreibt und eine lang anhaltende Leitzinssenkung herbeif\u00fchrt. Weil eine Politik der quantitativen Lockerung (QE) den Bestand an festverzinslichen Wertpapieren in der Bilanz der Gesch\u00e4ftsbank verringert, erh\u00f6ht sie die Reversal Interest Rate, sodass mit einer QE-Politik erst begonnen werden sollte, nachdem alle Zinssenkungspotenziale ausgenutzt worden sind.<\/p>\n Brunnermeier und Koby (2019) kalibrieren ihr Modell f\u00fcr die USA und f\u00fcr die Eurozone und sch\u00e4tzen die H\u00f6he der Reversal Interest Rate auf jeweils -1%. Damit best\u00fcnde weiterhin ein Zinssenkungsspielraum, der allerdings nicht zu \u00fcppig ausf\u00e4llt, zieht man beispielsweise in Betracht, dass die US Fed am 15. M\u00e4rz den Leitzins gleich um 100 Basispunkte gesenkt hat. Rostagno et al. (2019) weisen allerdings darauf hin, dass Bankgewinne nicht nur aus dem Zinsgesch\u00e4ft, sondern auch aus anderen Gesch\u00e4ftsfelder resultieren. Weil diese prosperieren, ist in der Eurozone die Eigenkapitalrendite der Banken seit Eintritt in die Negativzinsphase sogar gestiegen, was Folge sinkender R\u00fcckstellungen f\u00fcr Kreditverluste und wachsender „sonstiger Ertr\u00e4ge“ ist. Die Autoren simulieren die Auswirkungen auf die Kreditvergabe f\u00fcr den Fall, dass der Einlagezinssatz auf -1% abgesenkt wird, und finden keine Evidenz f\u00fcr eine sinkende F\u00e4higkeit der Banken, Kredite zu schaffen. Allerdings weisen sie darauf hin, dass ihre Ergebnisse vom Auftreten negativer Schocks abstrahieren, die ein Zinssenkung gerade erforderlich machen.<\/p>\n Fazit<\/strong><\/p>\n Auch wenn wir derzeit nicht genau wissen, \u201ehow low we can go\u201c, legen die vorstehenden \u00dcberlegungen legen nahe, dass ein Absenken des Leitzinses unter die Nullzinsgrenze eine Reise in unerforschte Territorien bedeutet, weil immer noch unklar ist, ab welchem Zinssatz es zu unerw\u00fcnschte Reaktionen des Kreditangebots kommt. Wahrscheinlich ist, dass die effektive Zinsuntergrenze eher nicht durch die Bargeldsubstitution der Nichtbanken bestimmt wird; insofern ist es aus geldpolitischen Gr\u00fcnden weder notwendig noch hinreichend, das Bargeld abzuschaffen. Die \u00dcberlegungen zur RIR zeigen zudem, dass das Zinssenkungspotenzial in einer Volkswirtschaft von den Charakteristika des Bankensektors und damit von einer F\u00fclle von Faktoren abh\u00e4ngt, die sich sehr schnell \u00e4ndern k\u00f6nnen. Dennoch steht zu bef\u00fcrchten, dass das Eurosystem nicht mehr viel Spielraum hat, um auf die aktuelle Krise zu reagieren. Insofern r\u00e4cht sich, dass die EZB nicht \u2013 anders als beispielsweise die US Fed \u2013 die letzten Jahre nicht zu moderaten Zinssteigerungen genutzt hat.<\/p>\n Literatur<\/strong><\/p>\n Brunnermeier, M., Koby, Y. (2019), The Reversal Interest Rate, NBER WP Series, No 25406, Cambridge\/Mass.<\/p>\n![\"claschabb1\"](\"\/wordpress\/bilder\/313.png\" "\\"claschabb1\\"")
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