{"id":27707,"date":"2020-08-03T00:35:32","date_gmt":"2020-08-02T23:35:32","guid":{"rendered":"http:\/\/wirtschaftlichefreiheit.de\/wordpress\/?p=27707"},"modified":"2020-08-03T06:19:30","modified_gmt":"2020-08-03T05:19:30","slug":"ezb-auf-der-tltro-kredit-welle-in-die-zombifizierung","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/wirtschaftlichefreiheit.de\/wordpress\/?p=27707","title":{"rendered":"EZB: Auf der TLTRO-Kredit-Welle in die Zombifizierung"},"content":{"rendered":"

Neben den Anleiheaufkaufprogrammen PSPP (2.253 Mrd. \u20ac), CBPP-III (285 Mrd. \u20ac), CSPP (224 Mrd. \u20ac), ABSPP (31 Mrd. \u20ac) und PEPP (383 Mrd. \u20ac)[1]<\/a> sind die sogenannten (Gezielten) Langfristigen Refinanzierungsgesch\u00e4fte \u2013 Englisch: (T)LTROs \u2013 das zweite wichtige geldpolitische Instrument der Europ\u00e4ischen Zentralbank. \u00a0Am 24. Juni 2020 haben die Banken des Eurogebietes die vierte Runde der Gezielten Langfristigen Refinanzierungsgesch\u00e4fte III (engl. TLTRO-III) kr\u00e4ftig genutzt und 548 Milliarden Euro zus\u00e4tzliche Kredite aufgenommen (Schnabl und Sonnenberg 2020). Der Bestand an ausstehenden langfristigen Krediten, deren Laufzeit nun \u00fcberwiegend drei Jahre betr\u00e4gt, ist sprunghaft auf ca. 1600 Milliarden Euro angestiegen (siehe Abbildung). Die Obergrenze wird von der EZB derzeit auf 50% der Summe der ausstehenden Kredite der Gesch\u00e4ftsbanken an Unternehmen und Haushalte (au\u00dfer Immobilienkredite) vom Februar 2019 gesetzt. Daraus l\u00e4sst sich ein Kreditlimit der (T)LTRO-Kredite von ca. 3.000 Milliarden Euro ableiten (Lagarde 2020).<\/p>\n

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– zum Vergr\u00f6\u00dfern bitte auf die Grafik klicken – <\/small><\/p>\n

Die ausstehenden langfristigen Kredite verteilen sich gr\u00f6\u00dftenteils auf vier L\u00e4nder (Stand: Ende Mai): Italienische Banken sind mit einem Anteil von 29% die gr\u00f6\u00dften Abnehmer. Franz\u00f6sische Banken kommen auf einen Anteil von 25% und spanische Banken auf 18%. Die deutschen Banken liegen bei 12%. Damit scheint die EZB bei der Vergabe der langfristigen Kredite nicht einer proportionalen Verteilung nach Kapitalschl\u00fcssel zu folgen, sondern sich in ihrer Vollzuteilungspolitik frei an der Nachfrage der einzelnen Banken auszurichten. Um Banken mit h\u00f6heren Risiken den Zugang zu den langfristigen Refinanzierungsgesch\u00e4ften zu sichern, wurden die Bedingungen an die hinterlegten Sicherheiten am 7.4.2020 gelockert (European Central Bank 2020).<\/p>\n

Die Verzinsung der langfristigen Refinanzierungsgesch\u00e4fte orientiert sich am Zinssatz der Einlagenfazilit\u00e4t, der derzeit bei -0,5% liegt. Im Zuge der Corona Krise hat die EZB eine einj\u00e4hrige Sonderzinsperiode festgesetzt: Wenn die Gesch\u00e4ftsbanken die Nettokreditvergabe in der Periode von M\u00e4rz 2020 bis M\u00e4rz 2021 nicht reduzieren, dann kann der Zins in dieser Zeit sogar auf -1% abgesenkt werden. Banken erhalten also besonders gro\u00dfe Zusch\u00fcsse von der EZB, wenn sie zus\u00e4tzliche Kredite bei der EZB aufnehmen und an Unternehmen und Haushalte weiterreichen.<\/p>\n

Dieses \u201eFunding for Lending\u201c st\u00fctzt die Unternehmen, weil g\u00fcnstigere Finanzierungen zur Verf\u00fcgung stehen und damit auch wenig renditetr\u00e4chtige Investitionsprojekte weitergef\u00fchrt werden k\u00f6nnen. Auch die Banken profitieren, weil das Ausma\u00df an notleidenden Krediten reduziert wird und dank der negativen Zinsen die Zinsmargen wieder steigen k\u00f6nnen. Auf den privaten Kapitalm\u00e4rkten w\u00e4ren die Refinanzierungskosten in der Regel positiv und damit h\u00f6her als bei den aktuellen TLTRO-III-Krediten.<\/p>\n

Ein Problem sind die m\u00f6glichen negativen Anreizeffekte. Da die Bedingungen f\u00fcr die Weiterf\u00fchrung von Krediten aufgeweicht und damit auch Investitionsprojekte mit niedrigen oder sogar negativen Renditen am Leben erhalten werden \u2013 Sekine, Kobayashi und Saita (2003) sprechen f\u00fcr Japan von einer \u201enachsichtigen Kreditvergabe\u201c \u2013, werden viele Unternehmen zombifiziert: Diese sind nur noch lebensf\u00e4hig, weil die Banken das Kreditausfallrisiko nicht mehr ausreichend einpreisen. Die Renditeerwartung der Unternehmen nimmt im Durchschnitt ab.<\/p>\n

Banerjee und Hofmann (2018) von der Bank f\u00fcr Internationalen Zahlungsausgleich zeigen, dass der Anteil der Zombieunternehmen in den meisten Industriel\u00e4ndern bereits vor der Krise im Trend angestiegen ist. Dieser Prozess d\u00fcrfte sich mit den umfangreichen Corona-Notkreditvergaben nochmals verst\u00e4rken. Daten des IWF<\/a> zeigen, dass der Anteil von notleidenden Krediten bei den s\u00fcdeurop\u00e4ischen Banken h\u00f6her als im n\u00f6rdlichen Euroraum ist. Kombiniert mit den negativen Zinsen, die Gesch\u00e4ftsbanken f\u00fcr Einlagen bei der EZB zu zahlen haben, ergibt sich ein regionaler Verteilungseffekt innerhalb der W\u00e4hrungsunion. Die Banken im n\u00f6rdlichen Eurogebiet halten \u00fcberproportional viele Einlagen bei der EZB und zahlen damit \u00fcberproportional viele Strafzinsen an die EZB. Hingegen profitieren die Banken im s\u00fcdlichen Euroraum \u00fcberproportional von den negativen Zinsen der (T)LTRO-Kredite.<\/p>\n

Insgesamt wird der Allokationsprozess von Kapital, wie er in marktwirtschaftlichen Systemen \u00fcblich ist, auf den Kopf gestellt. In der alten Welt strebten die Unternehmen nach Gewinnen, indem sie in effizientere Produktionsprozesse oder innovative Produkte investierten. Weil sie dadurch h\u00f6here Gewinne erwarteten, waren sie bereit einen positiven Zins zu bezahlen (siehe B\u00f6hm von Bawerk 1884). Die Banken preisten eine Risikopr\u00e4mie ein, was den Unternehmen einen st\u00e4ndigen Anreiz gab das potenzielle Ausfallrisiko auch im Fall eines Abschwungs niedrig zu halten.<\/p>\n

In der neuen Welt geht die Kreditvergabe von der EZB aus. Diese \u00fcberweist bei gelockerten Anforderungen an die Sicherheiten den Banken eine Pr\u00e4mie f\u00fcr die Kreditvergabe an die Unternehmen. Wie in Folge der Eurokrise k\u00f6nnen schwache Banken schwache Unternehmen \u00fcber Wasser halten (Storz et al. 2017), indem sie den Unternehmen keine ausreichend hohen Risikopr\u00e4mien berechnen. Die Banken haben sogar einen Anreiz, Unternehmen zu \u00fcberzeugen neue Investitionsprojekte mit geringer erwarteter Rendite auf den Weg zu bringen. Theoretisch ist sogar ein Projekt mit einer nominalen Rendite von null (z.B. Hortung von Bargeld) vorteilhaft, weil sich die Bank und das Unternehmen die von der EZB ausgezahlte Pr\u00e4mie teilen k\u00f6nnen.<\/p>\n

Die Wachstumseffekte der (T)LTRO-Welle d\u00fcrften deshalb auf die lange Frist negativ sein. Zwar werden kurzfristig Bankrotte und schmerzhafte Restrukturierungen verhindert, doch d\u00fcrften l\u00e4ngerfristig die Produktivit\u00e4tsgewinne im Durchschnitt weiter abnehmen oder sogar negativ werden. Kornai (1986) sprach einst f\u00fcr die mittel- und osteurop\u00e4ischen Planwirtschaften von weichen Budgetrestriktionen: Da Restrukturierungen der defizit\u00e4ren staatseigenen Unternehmen Tabu waren, um Arbeitslosigkeit zu vermeiden, gew\u00e4hrte der staatlich kontrollierte Bankensektor weitgehend bedingungslose Kredite. Die Verluste der Banken wurden \u00fcber die Notenpresse von der Zentralbank gedeckt.<\/p>\n

In einem \u00e4hnlichen Prozess bewegt sich nun die Europ\u00e4ische W\u00e4hrungsunion unter anderem auf der (T)LTRO-Welle in eine zunehmend weiche Budgetrestriktion f\u00fcr eine wachsende Anzahl von Unternehmen. Die Zombifizierung, die im S\u00fcden der W\u00e4hrungsunion bereits seit Ausbruch der europ\u00e4ischen Finanz- und Schuldenkrise eingesetzt hat, d\u00fcrfte fortan auch auf immer mehr Unternehmen im Norden der W\u00e4hrungsunion \u00fcbergreifen. Wie in den Planwirtschaften werden Wohlstandsverluste unvermeidbar sein, wenn nicht bald eine geldpolitische Wende erfolgt.<\/p>\n

Literatur:<\/strong><\/p>\n

Banerjee, Ryan \/ Hofmann, Boris (2018): The Rise of Zombie Firms: Causes and Consequences, BIS Quarterly Review, 67-78.<\/p>\n

B\u00f6hm von Bawerk, Eugen (1884): Kapital und Kapitalzins. Wagner’sche Verlagsanstalt, Innsbruck.<\/p>\n

European Central Bank (2020): ECB Announces Package of Temporary Collateral Easing Measures,<\/a> Press Release 7.4.2020.<\/p>\n

Lagarde, Christine (2020): Our Response to the Coronavirus Emergency<\/a>, The ECB Blog 19.3.2020.<\/p>\n

Kornai, Janos (1986): The Soft Budget Constraint, Kyklos<\/em>, 39, 1, 3-30.<\/p>\n

Schnabl, Gunther \/ Sonnenberg, Nils (2020): (T)LTRO-Tracker<\/a>. Mimeo.<\/em><\/p>\n

Storz, Manuela \/ Koetter, Michael \/ Setzer, Ralph \/ Westphal, Andreas (2017): Do We Want These Two to Tango? On Zombie Firms and Stressed Banks in Europe. ECB Working Paper Series<\/em>, No. 2104.<\/p>\n

Sekine, Toshitaka \/ Kobayashi, Keiichiro \/ Saita, Yumi 2003. Forbearance Lending: The Case of Japanese Firms. Monetary and Economic Studies<\/em>, 21, 2, 69\u201392.<\/p>\n

— — —<\/p>\n

[1]<\/a> PSPP \u2013 Public Sector Purchase Programme, CBPP-III \u2013 Covered Bond Purchase Programme, CSPP \u2013 Corporate Sector Purchase Progamme, ABSPP \u2013 Asset-Backed Securities Purchase Progamme, PEPP \u2013 Pandemic Emergency Purchase Programme.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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\u201eEZB: Auf der TLTRO-Kredit-Welle in die Zombifizierung\u201c <\/span>weiterlesen<\/a><\/p>\n

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