Es steht zu bef\u00fcrchten, dass die Vorg\u00e4nge um Wirecard die ohnehin geringe \u00f6ffentliche Akzeptanz von Kapitalm\u00e4rkten und deren Wirken reduzieren. Das wird es der Politik erleichtern, die Rolle der Marktmechanismen in der Marktkontrolle noch weiter zur\u00fcckzudr\u00e4ngen. Ausgerechnet Regierungs- und Aufsichtsversagen wird man zum Anlass einer weiteren Ausweitung solcher nicht-marktlicher Kontrollmechanismen nehmen. Dabei w\u00e4re es an der Zeit, nicht nur \u00fcber Finanzaufsicht und die Kontrolle von <\/em>Finanzm\u00e4rkten durch eine gest\u00e4rkte BaFin, sondern \u00fcber die St\u00e4rkung der Kontrolle durch <\/em>Marktmechanismen zu diskutieren. Die BaFin war jedenfalls im Fall Wirecard nicht die Spinne, die das Netz webt, in dem sich unseri\u00f6se Investoren verfangen, sondern die Fliege, die sich in ihren eigenen und von privaten Investoren und Politik gesponnen Netzen verheddert hat.<\/p>\n <\/p>\n \u201eDie Wirecard\u00a0AG\u00a0war in den Jahren 2008 und 2016 Ziel von sogenannten Short-Attacken, bei denen Leerverk\u00e4ufer durch das Eingehen entsprechender Positionen profitiert haben, die zu entsprechenden Kursr\u00fcckg\u00e4ngen bei der Wirecard\u00a0AG\u00a0gef\u00fchrt haben. Daraus resultierten auch Untersuchungen der\u00a0BaFin\u00a0und der Strafverfolgungsbeh\u00f6rden unter anderem wegen Marktmanipulation. Die Short Attacken wurden begleitet und beg\u00fcnstigt von negativen Berichterstattungen in den Medien.<\/p>\n Seit Ende Januar 2019 sind erneut verschiedene negative Presseberichte zu beobachten. In den vergangenen zwei Wochen brach der Kurs der Wirecard\u00a0AG\u00a0Aktie betr\u00e4chtlich ein. Zwischen dem 30.01.2019 und dem 15.02.2019 fiel der Kurs von 167,00\u00a0EUR\u00a0(Er\u00f6ffnungskurs am 30.01.2019) auf 99,90\u00a0EUR\u00a0(Schlusskurs am 15.02.2019), was eine Reduzierung der Marktkapitalisierung um 40 Prozent bedeutet. Ein signifikanter Kurssturz konnte nach Ver\u00f6ffentlichung eines Presseartikels beobachtet werden, in dem behauptet wurde, Mitarbeiter eines Tochterunternehmens der Wirecard\u00a0AG\u00a0in Singapur h\u00e4tten durch Buchf\u00fchrungsmanipulationen h\u00f6here Ums\u00e4tze vorget\u00e4uscht. Die Presseberichte fallen zeitlich zusammen mit verst\u00e4rkten Netto-Leerverkaufspositionen (NLP) und mit einer damit einhergehenden starken Volatilit\u00e4t der Aktie der Wirecard\u00a0AG. Ab dem 01.02.2019 ist ein deutlicher Anstieg der NLP in Aktien der Wirecard\u00a0AG\u00a0zu beobachten, der sich ab dem 07.02.2019 noch einmal deutlich verst\u00e4rkt hat.\u201c<\/p>\n Die vorangehende Sachverhaltsschilderung findet sich in der Begr\u00fcndung der BaFin zum Erlass der Allgemeinverf\u00fcgung (vom 18.02.2019 unter dem\u00a0Gesch\u00e4ftszeichen\u00a0WA 25-Wp 5700-2019\/0002):<\/p>\n \u201e1. Die Begr\u00fcndung einer Netto-Leerverkaufsposition sowie die Erh\u00f6hung einer bestehenden Netto-Leerverkaufsposition in Bezug auf die ausgegebenen Aktien des folgenden Unternehmens sind verboten:<\/p>\n Wirecard\u00a0AG\u00a0(DE0007472060)<\/strong><\/p>\n Dies gilt auch dann, wenn eine solche Netto-Leerverkaufsposition innerhalb eines Handelstages begr\u00fcndet oder erh\u00f6ht wird.\u201c (siehe https:\/\/www.bafin.de\/SharedDocs).<\/p>\n Man hat sich, wie das vorangehende Zitat zeigt, im Fr\u00fchjahr 2019 seitens der BaFin vor Wirecard gestellt. Der Verweis auf die Jahre 2008 und 2016 deutet an, dass es sich nach Sicht der BaFin in 2019 um eine weitere, als Marktmanipulation zu wertende \u201eShort-Attacke\u201c handelte. Der Aufbau von NLPs ist aber entgegen dem landl\u00e4ufigen Ressentiment als solches keineswegs schon als Marktmanipulation anzusehen, sondern ein wichtiger Schutz gegen Markt\u00fcbertreibungen, die ihrerseits aus Manipulationen erwachsen k\u00f6nnen.<\/p>\n Man hat bei Lekt\u00fcre der offiziellen Verlautbarung der BaFin nicht den Eindruck, dass die BaFin der hygienischen Funktion von NLPs etwas abgewinnen kann. Sie folgt anscheinend naiv Politik und Medien, die diejenigen, die entsprechende Positionen aufbauen, unter den Generalverdacht der Manipulation stellen, w\u00e4hrend deren Gegenspieler bis zum Beweis des Gegenteils als sch\u00fctzenswert gelten.<\/p>\n Man muss ein gewisses Verst\u00e4ndnis f\u00fcr die BaFin aufbringen, weil sie nicht wissen konnte, was sie einmal wissen w\u00fcrde. Es verdient jedoch hervorgehoben zu werden, dass im vorliegenden Fall der Pressebericht, auf den sich die BaFin bezieht, nicht in der \u201eB\u00e4ckerblume\u201c, sondern in der \u201eFinancial Times\u201c, FT, stand.<\/p>\n Ein begr\u00fcndeter Anfangsverdacht, dass an dem Artikel der FT etwas sein konnte, musste sich schon daraus ergeben, dass hohe NLPs gebildet und eine Woche nach Bekanntwerden des FT-Berichtes nach eigenem Bekunden der BaFin noch ausgebaut wurden. Der Aufbau solcher Positionen ist ein riskantes und mit Kosten verbundenes Gesch\u00e4ft, das typischerweise nicht von den an der B\u00f6rse investierenden Mitl\u00e4ufern und noise-tradern, sondern von durchaus erfahrenen Marktteilnehmern initiiert wird.<\/p>\n Diejenigen, die NLPs auf eigenes Risiko aufbauen, haben f\u00fcr das Marktgeschehen eine ebenso wichtige Funktion wie diejenigen, die auf steigende Kurse von Papieren setzen. Vorgeblicher und realer Gier Einhalt zu gebieten, sollte kaum Grundlage des Handelns der BaFin sein. Sie sollte die markt-hygienische Funktion von Leerverk\u00e4ufen in Rechnung stellen und in dem Bewusstsein handeln, dass es eine Gefahr f\u00fcr die Integrit\u00e4t der Marktmechanismen und ihrer Informationsverarbeitung darstellt, wenn die BaFin mit Allgemeinverf\u00fcgungen extern in den Markt eingreift.<\/p>\n Es ist klar, dass man der BaFin gr\u00f6\u00dfere Untersuchungsbefugnisse h\u00e4tte einr\u00e4umen k\u00f6nnen, ob sie davon einen weisen Gebrauch gemacht h\u00e4tte, nicht. In der Politik tritt man auch ohne \u201eumst\u00e4ndliche\u201c voraufgehende Diagnose dennoch f\u00fcr eine Erweiterung von Kompetenzen der BaFin ein. Zudem n\u00e4hrt man die Hoffnung auf Whistleblower und \u00e4hnliche K\u00e4mpfer gegen die \u201eAusw\u00fcchse von M\u00e4rkten\u201c. Das ist popul\u00e4rer, als auf eine St\u00e4rkung der abstrakten Marktkr\u00e4fte selbst zu setzen, indem man die Risiken f\u00fcr Betr\u00fcger durch Mechanismen wie Leerverk\u00e4ufe erh\u00f6ht.<\/p>\n Nat\u00fcrlich gehen mit diesen Mechanismen auch Missbrauchsrisiken einher. Das Ziel, alle Risiken zu vermeiden, ist eine gef\u00e4hrliche Illusion. Politik und von ihr erm\u00e4chtigte Beh\u00f6rden k\u00f6nnen letztlich nur verschiedene Risiken gegeneinander abw\u00e4gen. Dazu geh\u00f6rt auch das Risiko des eigenen Irrtums. Das Irrtumsrisiko hat man im Vorhinein bereits in Rechnung zu stellen. Vor diesem Hintergrund ist es \u00fcberaus bedenklich, dass die BaFin sich nicht dazu aufgerufen sah, die Notwendigkeit ihrer Allgemeinverf\u00fcgung substantiell zu begr\u00fcnden und ihre Risikoabw\u00e4gung transparent zu machen. Ob man dem durch erweiterte Vorgaben gegen\u00fcber der BaFin entgegenwirken kann, scheint allerdings fraglich. Andere Ma\u00dfnahmen erscheinen in jedem Falle erforderlich.<\/p>\n Bereits in der voraufgehenden Finanzkrise, deren ziemlich verheerende Folgen bis zum Einsetzen der Covid-19 Epidemie allm\u00e4hlich \u00fcberwunden schienen, war nicht etwa ein \u00dcberma\u00df von Leerverk\u00e4ufen Ursache der Probleme. Das Gegenteil war der Fall. Banken und andere Akteure am Kapitalmarkt, die an der Spekulation mit Papieren zweifelhafter Provenienz verdienen wollten, konnten recht ungest\u00f6rt von Gegenkr\u00e4ften ihre wundersame Brotmehrung betreiben. Wenn die These von der Effizienz der M\u00e4rkte im Nachgang berechtigten Zweifeln unterliegt, dann deswegen, weil damals so wenig <\/em>NLP aufgebaut wurden. Nicht das Wirken von, sondern das Fehlen fr\u00fcher Leerverk\u00e4ufe hat \u2013 neben anderen Faktoren \u2013 die Entstehung der sogenannten sub-prime Krise beg\u00fcnstigt.<\/p>\n Gegen kriminelle Machenschaften h\u00e4tten Leerverk\u00e4ufe ohne flankierende Regeln wom\u00f6glich auch nicht geholfen. M\u00e4rkte k\u00f6nnen nur Informationen einpreisen, die zug\u00e4nglich sind. Dazu m\u00fcssen die Informationen entweder \u00f6ffentlich verf\u00fcgbar sein oder von Insidern genutzt werden k\u00f6nnen. Das zentrale Problem ist, Informationen, die nur Insidern zug\u00e4nglich sind, bereits vor dem Eintritt ihrer Ver\u00f6ffentlichung wirksam werden zu lassen, ohne Insiderhandel generell zu erlauben. Das k\u00f6nnte helfen, Schadensrisiken zu begrenzen, wenn auch um den Preis, dass man gewisse Risiken eines regulierten Insiderhandels eingehen m\u00fcsste.<\/p>\n Es gibt durchaus einschl\u00e4gige Vorschl\u00e4ge, ex ante und ex post Informationen mit Bezug auf den Insiderhandel zu verkn\u00fcpfen. So wurde vorgeschlagen, Insiderhandel weiterhin grunds\u00e4tzlich zu verbieten, ihn aber straffrei zu lassen, wenn der Insider im Nachhinein beweisen kann, dass er seine NLP berechtigt aufbaute. Der Aufbau einer NLP ist (im Nachhinein) als berechtigt anzusehen, wenn er aufgrund einer belegbar begr\u00fcndeten Vermutung illegitimer Manipulationen erfolgte \u2013 etwa krimineller Machenschaften (vgl. dazu etwa Macey 2010, chap. ; 12). Das hei\u00dft, nachdem rechtskr\u00e4ftig festgestellt wird, dass die von den Insidern unterstellten (kriminellen) Handlungen wirklich vorgelegen haben, bleibt der Insider straffrei und im Besitz seiner Gewinne aus entsprechenden Leerverk\u00e4ufen. Ansonsten wird er wegen Insiderhandels bestraft und seine Gewinne fallen an den Fiskus bzw. an die zur\u00fcck, die er gesch\u00e4digt hat.<\/p>\n Es geht hier nicht darum, diese spezielle Idee zu propagieren. Auch hier liegt der Teufel im Detail. In der \u00f6konomischen Theorie und von erfahrenen Praktikern vorgebrachte allgemeine Argumente gegen Leerverk\u00e4ufe m\u00fcssen gepr\u00fcft werden. Aber es sollte endlich ernsthaft \u00fcber marktkonforme Kontrollmechanismen diskutiert werden und nicht nur dar\u00fcber, wie man neue b\u00fcrokratische Kontrollen einrichten kann. Populistische Regulierungsfreude, die sich gegen \u201e\u00fcble Spekulanten\u201c, die am Ungl\u00fcck anderer Leute verdienen wollen, richtet, ist wegen der zu bef\u00fcrchtenden Nebenwirkungen beunruhigend. Aber das ist keineswegs der einzige Grund zur Beunruhigung.<\/p>\n Die Bew\u00e4ltigung der ersten Finanzkrise dieses Jahrtausends ist, wenn man realistische Ma\u00dfst\u00e4be zur Bewertung von Politik anlegt, recht \u00fcberzeugend verlaufen. Obwohl sich in der Politik seit der Lehmann-Pleite Tendenzen ausgebreitet haben, die bestimmten Entwicklungen in den 1930ger Jahren des letzten Jahrhunderts verd\u00e4chtig \u00e4hneln, konnte die ganz gro\u00dfe politik-\u00f6konomische Krise bislang vermieden werden.<\/p>\n Es gab zumal in Deutschland sogar eine Resthoffnung darauf, dass man zu einer nachhaltigen Finanz- und Fiskalpolitik zur\u00fcckfinden k\u00f6nnte. Diese Hoffnung ist durch die Reaktionen der Politik auf Covid-19 weitgehend unterminiert. Dabei sind die finanziellen St\u00fctzungsma\u00dfnahmen gewiss zu einem guten Teil damit zu rechtfertigen, dass sie zur Stabilisierung politischer Gesamtsysteme notwendig scheinen. Als unbegr\u00fcndet erscheint jedoch die ordnungspolitische Sorglosigkeit, mit der die Finanzpolitik Korrekturmechanismen insbesondere von Kapitalm\u00e4rkten zu unterminieren und gar zu suspendieren bereit ist.<\/p>\n Viele der heutigen Kapitalhilfen m\u00fcssen Missbrauch geradezu einladen. Vielleicht ist gegen solchen Missbrauch und offenen Betrug kein Kraut gewachsen. Wenn das so sein sollte, werden im Ergebnis Kapitalm\u00e4rkte ebenso wie der staatliche Schutz dieser M\u00e4rkte diskreditiert werden. Leerverk\u00e4ufe sind bereits diskreditiert. Sie sind es schon aus dem simplen psychologischen Grund, dass sie an die Risiken von Aktien erinnern. Diese Risiken verschwinden nicht, wenn man die \u00dcberbringer schlechter Nachrichten erschl\u00e4gt bzw. die indirekte Verbreitung von Informationen durch Aufbau von NLPs verhindert. Die Risiken verschwinden auch nicht dadurch, dass unsere heutigen Regierungen die Finanzm\u00e4rkte mit liquiden Mitteln fluten. Die Gefahren werden nur versteckt.<\/p>\n Wie sich unkoordinierte Marktteilnehmer, die etwas weiter in die Zukunft schauen und langfristig absichern wollen, erfolgreich gegen den koordinierten Angriff der Zentralbanken auf die Integrit\u00e4t der M\u00e4rkte sichern k\u00f6nnten, ist nicht erkennbar. Dass die gleichen Kr\u00e4fte, die gegenw\u00e4rtig die Aktienanlagen in der entwickelten Welt nahezu auf das Vor-Covid-19 Niveau gehoben haben, den Goldpreis erneut in schwindelnde H\u00f6hen treiben, ist auch ein Zeichen der Ratlosigkeit. Wenn sich nun auch in Deutschland die Preise von Bestandsimmobilien aufbl\u00e4hen, weil jedermann f\u00fchlt, dass man tanzen muss, solange die Musik spielt, ist das ebenfalls kein Grund zur Freude, sondern ein \u00e4hnlich gelagertes Warnzeichen. Insbesondere Banken suchen in einer Weise nach Abnehmern von Darlehensangeboten, die unangenehm an die subprime Krise erinnert.<\/p>\n In Deutschland wird man mit Interesse verfolgen m\u00fcssen, ob wir in der Finanzpolitik zum Ideal der \u201eschwarzen Null\u201c zur\u00fcckkehren k\u00f6nnen. Es steht zu bef\u00fcrchten, dass unser ohnehin politisiertes Verfassungsgericht, dem insoweit eine \u201eSchl\u00fcsselrolle\u201c zukommt, diese Rolle missverstehen wird. Die Prognose, dass es unter Berufung auf \u00fcberpositives Recht mit seiner Rechtsprechung \u201ehelfend\u201c eingreifen und das Schloss des finanzpolitischen Keuschheitsg\u00fcrtels unserer Verfassung \u00f6ffnen wird, ist wenig riskant, aber finanz- und verfassungspolitisch beunruhigend.<\/p>\n Blog-Beitr\u00e4ge zu Wirecard:<\/strong><\/p>\n Leonhard Knoll: Wirecard, IKB und der Ruf nach (noch) strengerer Kontrolle im Finanzsektor<\/a><\/p>\n1.\u00a0\u00a0 BaFins Spinnerei<\/h2>\n
2.\u00a0\u00a0 Ist keine BaFin besser als so eine?<\/h2>\n
3.\u00a0\u00a0 Nach der Finanzkrise ist vor der Finanzkrise<\/h2>\n
4.\u00a0\u00a0 Grund zur Unruhe<\/h2>\n