{"id":28254,"date":"2020-11-28T00:01:48","date_gmt":"2020-11-27T23:01:48","guid":{"rendered":"http:\/\/wirtschaftlichefreiheit.de\/wordpress\/?p=28254"},"modified":"2020-11-28T07:33:25","modified_gmt":"2020-11-28T06:33:25","slug":"gastbeitrag-die-ezb-will-aber-was-wird-es-bringen","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/wirtschaftlichefreiheit.de\/wordpress\/?p=28254","title":{"rendered":"Gastbeitrag <\/font>Die EZB will, aber was wird es bringen?"},"content":{"rendered":"

Auf seiner kommenden Sitzung am 10. Dezember wird der EZB-Rat seine Instrumente „neu kalibrieren“. Die EZB wird wohl handeln, aber wir zweifeln an der Effizienz ihrer Ma\u00dfnahmen. Vermutlich wird die EZB versuchen, die Folgen der Lockdown-Ma\u00dfnahmen abzumildern (TLTROs). Dar\u00fcber hinaus d\u00fcrfte der Umfang des EZB-Ma\u00dfnahmenpakets um so gr\u00f6\u00dfer ausfallen, je angespannter die Situation Anfang Dezember sein wird. Aufgrund der j\u00fcngsten Nachrichten zur Verf\u00fcgbarkeit eines Impfstoffs k\u00f6nnte die Stimmung positiver ausfallen als bisher von uns unterstellt.<\/em><\/p>\n

<\/p>\n

Qualit\u00e4t, nicht Quantit\u00e4t<\/strong><\/p>\n

Nach der Ratssitzung Ende Oktober best\u00e4tigten EZB-Ratsmitglieder \u00fcbereinstimmend, dass der Rat seine Instrumente auf der kommenden Ratssitzung am 10. Dezember neu kalibrieren wird. Es besteht also kein Zweifel, dass die EZB handeln wird.<\/p>\n

Der \u00f6sterreichische Notenbankpr\u00e4sident Holzmann \u00e4u\u00dferte sich als erstes Ratsmitglied nach der Pressekonferenz. Er betonte, die M\u00e4rkte h\u00e4tten die \u00c4u\u00dferungen von EZB-Pr\u00e4sidentin Lagarde richtig interpretiert, dass die EZB auf der kommenden Sitzung handeln werde. Er unterstrich aber auch, dass bei der Reaktion der Notenbank weniger um Quantit\u00e4t ginge, sondern mehr um die Qualit\u00e4t der Ma\u00dfnahmen. Eine reine Erh\u00f6hung der Liquidit\u00e4t sei wenig effektiv, der EZB-Rat m\u00fcsse an der Struktur seiner Ma\u00dfnahmen arbeiten.<\/p>\n

Einfacher gesagt als getan …<\/strong><\/p>\n

Holzmann verzichtete jedoch darauf anzudeuten, wie sich im einzelnen die Qualit\u00e4t der EZB-Ma\u00dfnahmen verbessern lie\u00dfe. Das d\u00fcrfte daran gelegen haben, dass er der Entscheidung des EZB-Rats nicht vorgreifen wollte, auch weil wichtige Informationen noch nicht vorliegen (EZB-Projektionen, Verf\u00fcgbarkeit Impfstoff, Entwicklung zweite Corona-Welle, Ma\u00dfnahmen der Finanzpolitik). Sein Z\u00f6gern k\u00f6nnte aber auch signalisieren, dass eine L\u00f6sung alles andere als einfach zu finden ist.<\/p>\n

Anders als in der ersten Phase der Pandemie muss sich die EZB nicht darauf konzentrieren, Verwerfungen an den Finanzm\u00e4rkten zu bek\u00e4mpfen \u2013 was ihr stets erfolgreich gelungen ist. Es gibt keine Anzeichen einer Fragmentierung. Ganz im Gegenteil, der Grad an Akkommodation, der gegenw\u00e4rtig aus den Marktdaten f\u00fcr Staatsanleihen des Euroraums abzulesen ist, sei „sowohl in seinem Ausma\u00df als auch in seiner l\u00e4nder\u00fcbergreifenden Breite praktisch beispiellos“, betonte das f\u00fcr die Analyse der M\u00e4rkte zust\u00e4ndige EZB-Direktoriumsmitglied Schnabel vor kurzem in einer Rede<\/a>.<\/p>\n

Wichtigstes Problem in der zweiten Welle der Corona-Pandemie sind damit die von Sektor zu Sektor h\u00f6chst unterschiedlichen Auswirkungen. Am st\u00e4rksten betroffen sind kontaktintensive Dienstleistungen wie Tourismus, Gesch\u00e4ftsreisen etc., und zwar entweder durch angeordnete Lockdown- und Distanzierungsma\u00dfnahmen oder durch freiwillige Reduzierung der Nachfrage der Unternehmen und Haushalte. Insofern l\u00e4uft eine wie auch immer ausgestaltete geldpolitische Stimulierung der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage wohl anders als sonst teilweise ins Leere.<\/p>\n

Dies sieht EZB-Direktoriumsmitglied Mersch offenbar genauso und fordert<\/a> mehr Unterst\u00fctzung von der Finanzpolitik, da „es nicht Aufgabe der Geldpolitik ist, einzelnen Unternehmen Unterst\u00fctzung zu gew\u00e4hren“. \u00c4hnlich sieht es Merschs Kollegin Schnabel. Sie bef\u00fcrchtet zudem<\/a>, dass die Effektivit\u00e4t der geldpolitischen Transmission nicht nur in bestimmten Sektoren, sondern generell leidet: „Die Unternehmen werden wahrscheinlich so lange z\u00f6gerlich bleiben, Mittel f\u00fcr langfristige Investitionen bereitzustellen, wie die Krise andauert und kein Impfstoff gefunden wurde.“<\/p>\n

Die von EZB-Direktoriumsmitglied Panetta ge\u00e4u\u00dferte These<\/a>, dass eine noch expansivere Geldpolitik zumindest nicht schadet, wagen wir in der aktuellen Lage zu bezweifeln. Er h\u00e4lt einen Inflationsanstieg \u00fcber den EZB-Zielwert von knapp 2% hinaus „nur f\u00fcr eine \u00e4u\u00dferst unwahrscheinliche M\u00f6glichkeit“. Angesichts einer „so gro\u00dfen Schieflage nach unten spricht vieles daf\u00fcr, dass unsere Reaktionsfunktion asymmetrisch ist, da die Risiken einer \u00dcberreaktion der Politik viel geringer sind als die Risiken, dass die Politik zu langsam oder zu zaghaft reagiert“. Aber<\/span> \u00dcberbr\u00fcckungsma\u00dfnahmen sollten stets so kalibriert werden, dass sie n\u00fctzen und nicht schaden. Unterst\u00fctzung sollten im Idealfall nur im Prinzip rentable Unternehmen erhalten. Dies ist angesichts der h\u00f6chst un\u00fcbersichtlichen Lage wahrlich eine sehr schwierige Aufgabe, bei der die Politik dazu neigen d\u00fcrfte, umso gro\u00dfz\u00fcgiger zu unterst\u00fctzen, je gr\u00f6\u00dfer ihr Finanzierungsspielraum ist. Und dieser Spielraum wird eben auch vom Expansionsgrad der Geldpolitik beeinflusst. Je gr\u00f6\u00dfz\u00fcgiger die EZB ist, desto wahrscheinlicher ist es, dass unrentable Firmen am Leben gehalten werden.<\/p>\n

…\u00a0 auch weil Risiken der Geldpolitik zunehmen<\/strong><\/p>\n

Laut EZB-Direktoriumsmitglied Schnabel sollte die EZB bei der geplanten Rekalibrierung ihrer Geldpolitik auch noch andere Nebenwirkungen ber\u00fccksichtigen, zum Beispiel die Auswirkungen auf die Finanzstabilit\u00e4t:<\/p>\n

„In der Fr\u00fchphase der Krise wurde durch energische geldpolitische Ma\u00dfnahmen die Finanzstabilit\u00e4t erhalten. Unsere Ma\u00dfnahmen hatten eine starke und sofort stabilisierende Wirkung sowohl auf die Finanzm\u00e4rkte als auch auf die Solidit\u00e4t der Bilanzen der Banken.<\/p>\n

Aber je niedriger die Zinss\u00e4tze sind und je flacher die Zinskurve ist, desto gr\u00f6\u00dfer ist das Risiko, dass sich das Vorzeichen im Laufe der Zeit \u00e4ndert. …<\/p>\n

Obwohl die makroprudenzielle Politik die erste Verteidigungslinie gegen die Entstehung von Finanzstabilit\u00e4tsrisiken darstellt, wird weithin anerkannt, dass diese Politik nur einen unvollst\u00e4ndigen Schutz bietet. Daher kann die Geldpolitik die Risiken f\u00fcr die Finanzstabilit\u00e4t nicht ignorieren.“<\/p><\/blockquote>\n

Schnabel nennt die Entwicklung der Hauspreise als ein Beispiel f\u00fcr m\u00f6gliche Nebenwirkungen. Es gebe „sichtbare Anzeichen f\u00fcr eine \u00dcberbewertung der Hauspreise f\u00fcr den gesamten Euroraum, insbesondere in den Ballungsgebieten“. Ferner h\u00e4tten die „ECB Listens“-Veranstaltungen best\u00e4tigt, dass die Hauspreisinflation f\u00fcr die Menschen ein gro\u00dfes Problem darstellt. Wenn es immer schwieriger werde, sich Wohnraum leisten zu k\u00f6nnen, w\u00fcrde dies die \u00f6ffentliche Unterst\u00fctzung f\u00fcr die Politik der EZB untergraben.<\/p>\n

Kreditvergabekanal leidet<\/strong><\/p>\n

Ein weiteres Problemfeld ist aus Sicht von Schnabel die Kreditvergabe der Banken. Vor der Pandemie h\u00e4tten die starke und steigende Kreditnachfrage und die sich verbessernden Wirtschaftsaussichten die negativen Auswirkungen der sinkenden Zinsmargen auf die Ertragssituation der Banken ausgeglichen. Der Nettoeffekt der EZB-Ma\u00dfnahmen auf die Kapitalertr\u00e4ge der Banken sei bisher eindeutig positiv gewesen. Folglich ist der Kreditvergabekanal nicht beeintr\u00e4chtigt gewesen. In der derzeitigen Lage k\u00f6nnte eine weitere Verflachung der Renditekurve die Kosten aus Sicht der Gesch\u00e4ftsbanken erh\u00f6hen, insbesondere da ein gro\u00dfer Teil der Einlagenzinsen der Banken bei null verharrt. Die Geldpolitik m\u00fcsse folglich laut Schnabel weiterhin dazu beitragen, dass der Kreditvergabekanal der Banken funktionsf\u00e4hig bleibt.<\/p>\n

Aufgrund dieser Argumentation ist zun\u00e4chst zu erwarten, dass die EZB im Dezember beschlie\u00dft, die Freibetr\u00e4ge beim Staffelzins zu erh\u00f6hen, also den Anteil an \u00dcberschussliquidit\u00e4t, auf den Banken keinen Strafzins zahlen m\u00fcssen, um so die steigenden Kosten der negativen Zinsen teilweise zu kompensieren.<\/p>\n

Ferner ergibt sich aus den Antworten der Gesch\u00e4ftsbanken beim Bank Lending Survey der EZB, dass die TLTROs mit Abstand am effektivsten die Kreditvergabe f\u00f6rdern (Abbildung 1). Zudem zeigt der BLS, dass Banken die TLROs auch zur Verbesserung ihrer Ertragssituation verwenden: Sie nehmen die TLTRO-Mittel zu einem Zins unter dem Einlagezins auf und deponieren das Geld dann zum h\u00f6heren Einlagezins bei der EZB.<\/p>\n

\"claschabb1\"<\/a><\/p>\n

– zum Vergr\u00f6\u00dfern bitte auf die Grafik klicken – <\/small><\/p>\n

H\u00f6rt die Signale!<\/strong>
\nDie bisherigen \u00dcberlegungen sprechen daf\u00fcr, dass die EZB ihre Instrumente im Dezember wegen ihrer eher geringen Effizienz in der aktuellen Situation und m\u00f6glicher Nebenwirkungen eigentlich mit Bedacht w\u00e4hlen sollte.<\/p>\n

Mit der ungew\u00f6hnlich deutlichen Ank\u00fcndigung von Ende Oktober, sie werde ihre Instrumente auf der kommenden Sitzung am 10. Dezember neu kalibrieren, hat sich die EZB allerdings unter Zugzwang gesetzt. Sollte sie mit ihren Ma\u00dfnahmen hinter den Erwartungen zur\u00fcckbleiben, drohen R\u00fcckschl\u00e4ge an den Finanzm\u00e4rkten insbesondere dann, falls die Anspannung auch Anfang Dezember noch betr\u00e4chtlich ausf\u00e4llt.<\/p>\n

Verunsichern Hilfsma\u00dfnahmen die Bev\u00f6lkerung?<\/strong><\/p>\n

Die EZB d\u00fcrfte aber nicht nur daran interessiert sein, f\u00fcr stabile Finanzm\u00e4rkte zu sorgen, sondern auch daran, die Verunsicherung unter den privaten Haushalten zu d\u00e4mpfen. In dieser Hinsicht sind die Ergebnisse einer Studie der Bundesbank<\/a> interessant, die vor wenigen Tagen ver\u00f6ffentlicht wurde. Die Studie untersucht Auswirkungen der Pandemie auf Konsumabsichten und Erwartungen privater Haushalte. Die Ergebnisse beruhen auf einer Online-Befragung der Bundesbank, die monatlich stattfindet und bei der die Bundesbank rund 2000 Haushalte in Deutschland befragt.<\/p>\n

Auf den ersten Blick wirken die Ergebnisse ern\u00fcchternd. Personen, die \u00fcber Informationen zu Hilfsma\u00dfnahmen verf\u00fcgten, sch\u00e4tzten das k\u00fcnftige Wachstum des Bruttoinlandsprodukts geringer ein als jene, denen diese Informationen vorenthalten wurden. Beispielsweise erwarten diejenigen, die \u00fcber das PEPP-Kaufprogramm der EZB informiert wurden, einen gut einen Prozentpunkt niedrigeren BIP-Anstieg im kommenden Jahr als die Teilnehmer einer Kontrollgruppe, die nicht \u00fcber diese Information verf\u00fcgten. Diese negative Einsch\u00e4tzung infolge der Information \u00fcber das PEPP f\u00fchrt bei den Privathaushalten laut Umfrage zu einer deutlich geringeren Bereitschaft, gr\u00f6\u00dfere Anschaffungen zu t\u00e4tigen.<\/p>\n

Bei einem genaueren Blick wirken die Ergebnisse allerdings merklich weniger negativ. In ihrer Untersuchung hat die Bundesbank n\u00e4mlich zwischen kreditbeschr\u00e4nkten und nicht kreditbeschr\u00e4nkten Privathaushalten unterschieden, also solchen, die nach eigener Einsch\u00e4tzung keinen\/einen Zugang zu Krediten haben. Die Ergebnisse deuten somit darauf hin, dass eine negative Signalwirkung nur bei den nicht kreditbeschr\u00e4nkten Haushalten auftritt, w\u00e4hrend die kreditbeschr\u00e4nkten Haushalte ihre Erwartungen nach Ank\u00fcndigungen von Hilfsma\u00dfnahmen deutlich nach oben revidieren.<\/p>\n

Damit ergibt sich unserer Ansicht nach ein \u00e4hnliches Bild wie bei den Finanzm\u00e4rkten. Hier und bei der Bev\u00f6lkerung haben die EZB-Ma\u00dfnahmen insbesondere dann eine positive Signalwirkung, wenn die Anspannung vorher sehr gro\u00df war.<\/p>\n

Ma\u00dfnahmenpaket je nach Stimmungslage<\/strong><\/p>\n

Wie wird die EZB also am 10. Dezember entscheiden?<\/p>\n

Zun\u00e4chst d\u00fcrfte sie die negativen Folgen der Lockdown-Ma\u00dfnahmen abzumildern versuchen, indem sie den Kreditvergabekanal funktionsf\u00e4hig h\u00e4lt. Das effizienteste Instrument sind eindeutig die TLTROs, sodass die EZB wohl zus\u00e4tzliche Gesch\u00e4fte auflegen d\u00fcrfte. F\u00fcr TLTROs spricht auch, dass die EZB diese lediglich anbietet, \u00fcber den genauen Umfang aber die je nach Entwicklung der Lage unterschiedliche Nachfrage der Gesch\u00e4ftsbanken entscheidet.<\/p>\n

Daneben erwarten wir weiterhin eine Verl\u00e4ngerung und damit auch Aufstockung des PEPP. Daf\u00fcr spricht zum einen, dass wohl eine Reihe von Tauben im Rat die Auffassung von EZB-Direktoriumsmitglied Panetta vertreten werden, dass angesichts der l\u00e4ngerfristig schwachen Inflationsentwicklung eine noch lockere Geldpolitik in jedem Fall angezeigt ist. Zudem d\u00fcrfte die EZB auch aus Vorsichtsgr\u00fcnden handeln, d.h. selbst wenn die Lage Anfang Dezember recht stabil ist, „w\u00e4re es im gegenw\u00e4rtigen Umfeld au\u00dfergew\u00f6hnlicher Ungewissheit naiv, die Stabilit\u00e4t der Anleihenm\u00e4rkte des Euroraums als gegeben hinzunehmen“, wie EZB-Direktoriumsmitglied Schnabel Anfang November betonte. Und auch dieses Instrument kann die EZB sehr flexibel einsetzen, d.h. im Falle einer unerwartet positiven Entwicklung k\u00f6nnte die EZB sogar entscheiden, PEPP nicht vollumf\u00e4nglich einzusetzen.<\/p>\n

Davon abgesehen d\u00fcrfte \u00fcber den Umfang des EZB-Ma\u00dfnahmenpakets wie oben erl\u00e4utert der Anfang Dezember vorherrschende Grad der Anspannung an den M\u00e4rkten und bei der Bev\u00f6lkerung entscheiden, denn um so wichtiger \u2013 und erfolgversprechender \u2013 wird es aus Sicht der EZB sein, ein positives Signal zu senden. Die j\u00fcngsten Nachrichten zur Verf\u00fcgbarkeit eines Impfstoffs haben zuletzt f\u00fcr eine positivere Stimmung gesorgt, insofern ist unsere Erwartung einer Senkung des Einlagezinses um 10 Basispunkte weniger wahrscheinlich geworden.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Auf seiner kommenden Sitzung am 10. Dezember wird der EZB-Rat seine Instrumente „neu kalibrieren“. Die EZB wird wohl handeln, aber wir zweifeln an der Effizienz … <\/p>\n

\u201eGastbeitrag <\/font>
Die EZB will, aber was wird es bringen?\u201c <\/span>weiterlesen<\/a><\/p>\n

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