Mit Ausbruch der Corona-Pandemie im Fr\u00fchjahr 2020 hat das Eurosystem seinen geldpolitischen Handlungsrahmen um das \u201ePandemic Emergency Purchase Programme\u201c (PEPP) erweitert. Im Rahmen von PEPP erwirbt das Eurosystem dieselben Verm\u00f6genswerte, die f\u00fcr das bereits laufende Ankaufprogramm APP zugelassen sind (wobei f\u00fcr griechische Anleihen eine Ausnahmeregelung besteht). Die Ank\u00e4ufe erfolgen zus\u00e4tzlich zu und getrennt von den im Rahmen des APP Programms vorgesehenen Wertpapierank\u00e4ufen.<\/p>\n
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Wie bei APP richtet sich die Verteilung der Ank\u00e4ufe von \u00f6ffentliche Anleihen nach dem Kapitalschl\u00fcssel der Nationalen Zentralbanken am Grundkapital der EZB. Allerdings werden die K\u00e4ufe bei PEPP auf flexible Weise durchgef\u00fchrt, um Schwankungen in der Verteilung der Kaufstr\u00f6me \u00fcber die Zeit, \u00fcber Anlageklassen und zwischen den Rechtsordnungen zu erm\u00f6glichen. Insbesondere gelten die f\u00fcr APP festgelegten Obergrenzen zum Ankauf von einzelnen Verm\u00f6genstitel bei PEPP nicht.<\/p>\n
Diese eingebaute Flexibilit\u00e4t erlaubt es dem Eurosystem, unbegrenzt Anleihen \u00f6ffentlicher Emittenten, auch aus den Krisenl\u00e4ndern anzukaufen und damit Einfluss auf die langfristigen Zinsen zu nehmen. Tats\u00e4chlich ist beispielsweise der Zins-Spread italienischer Anleihen gegen\u00fcber Bundesanleihen nach Ank\u00fcndigung von PEPP vor\u00fcbergehend stark gesunken. Solche Beobachtungen geben Anlass zur Vermutung, dass die EZB mit Start von PEPP eine Kontrolle der Zinsstruktur vornimmt und f\u00fchren zu der Forderung, das Eurosystem solle k\u00fcnftig diesen Weg weitergehen und eine explizite Politik der Zinskurvensteuerung (\u201eyield curve control\u201c) betreiben.<\/p>\n
Was bedeutet Yield Curve Control?<\/strong><\/p>\n Normalerweise kontrollieren Zentralbanken mithilfe ihres herk\u00f6mmlichen Instrumentariums allein die kurzfristigen Geldmarktzinss\u00e4tze. Dies \u00e4ndert sich bei einer Zinsstruktursteuerung, bei der die Zentralbank einen expliziten Zielwert auch f\u00fcr einen langfristigen Zinssatz setzt und ank\u00fcndigt, dieses Ziel mithilfe von Wertpapierank\u00e4ufen zu realisieren. Solch eine Politik hatte die US Fed bereits w\u00e4hrend der 1940er Jahre betrieben; 2016 wurde die Idee von der Bank of Japan (BoJ) aufgegriffen, und sie wird seit Ausbruch der Pandemie im M\u00e4rz 2020 von der Reserve Bank of Australia verfolgt. Im Falle Japans hatte die BoJ angek\u00fcndigt, den Marktzinssatz f\u00fcr Staatsanleihen (JGBs) mit zehnj\u00e4hriger Laufzeit bei etwa null Prozent zu stabilisieren. Tats\u00e4chlich sank die Umlaufrendite f\u00fcr JGBs in kurzer Zeit, obwohl die BoJ ihr Ankaufsvolumen von Staatsanleihen erheblich verlangsamte. \u00c4hnliches zeigte sich im Falle Australiens, wo ein Zielwert f\u00fcr Zinsen auf dreij\u00e4hrige Anleihen von 0,25 Prozent festgelegt wurde (Kliesen, Bokum, 2020).<\/p>\n Auch das Eurosystem verfolgt seit Juli 2013 eine rudiment\u00e4re Form der Zinsstrukturkontrolle in Form einer \u201eForward Guidance\u201c. Damals hatte EZB Pr\u00e4sident Mario Draghi<\/em> angek\u00fcndigt, dass die EZB-Leitzinsen f\u00fcr l\u00e4ngere Zeit auf dem aktuellen oder einem niedrigeren Niveau bleiben werden. Intention war, \u00fcber die kurzfristigen Zinserwartungen der Marktteilnehmer Einfluss auf die mittel- und langfristigen Zinss\u00e4tze zu nehmen und die Zinsstrukturkurve abzuflachen (Vollmer, 2013). Seit Beginn der Wertpapierankaufprogramme betreibt das Eurosystem zus\u00e4tzlich eine aktive, aber immer noch implizite Form der Zinsstrukturkontrolle; es erwirbt auch Wertpapiere \u201eam langen Ende\u201c und beeinflusst damit die Langfristzinsen. Deshalb w\u00e4re der Schritt zu einer expliziten Form der Zinsstruktursteuerung nicht mehr gro\u00df, bei der sich eine Zentralbank explizit verpflichtet, die Renditen auf einem bestimmten Niveau zu halten und alles unternimmt, um diese Verpflichtung zu erf\u00fcllen. Genau diesen Schritt haben die BoJ in 2016 und die Reserve Bank of Australia im M\u00e4rz vollzogen, und er wird jetzt auch von der EZB gew\u00fcnscht.<\/p>\n Substitut f\u00fcr QE<\/strong><\/p>\n Die Wirkung einer Zinskurvensteuerung h\u00e4ngt davon ab, wodurch die Zinss\u00e4tze auf den Wertpapierm\u00e4rkten beeinflusst werden. Hier sind zwei Aspekte mit jeweils zwei Auspr\u00e4gungen von Bedeutung: Erstens h\u00e4ngen die Zinss\u00e4tze vom ausstehenden Bestand an Wertpapieren (\u201estock\u201c) oder von den Neuemissionen (\u201eflow\u201c) ab, und zweitens werden die Zinss\u00e4tze von Fundamentaldaten oder von den Erwartungen der Marktteilnehmer beeinflusst. Eine Zinsstruktursteuerung ist am wirksamsten, wenn der ausstehende Bestand an Wertpapieren f\u00fcr die Kursbildung bedeutungslos ist und vor allem die Kurserwartungen der Marktteilnehmer die aktuelle H\u00f6he des Zinsniveaus bestimmen. F\u00fcr Letzteres gibt es eine gewisse Evidenz (De Santis, Holm-Hadulla, 2017). Dann reicht unter sonst gleichen Bedingungen<\/em> selbst in L\u00e4ndern mit hohem Schuldenstand die glaubhafte Ank\u00fcndigung eines Zielwertes f\u00fcr den Langfristzinssatz aus, um die langfristigen Zinss\u00e4tze abzusenken, ohne dass ein hohes Volumen an Ank\u00e4ufen seitens der Zentralbank erforderlich w\u00e4re. Zinskurvensteuerung ist also zumindest partiell ein Substitut f\u00fcr quantitative Lockerung (QE), denn sie reduziert den notwendigen Umfang an Wertpapierank\u00e4ufen.<\/p>\n Einladung zum Schuldenmachen<\/strong><\/p>\n Allerdings bleiben die sonstigen Bedingungen vermutlich nicht unver\u00e4ndert. Eine Ank\u00fcndigung der Zentralbank, den Langfristzins – whatever it takes! – nicht \u00fcber einen Zielwert ansteigen zu lassen, w\u00e4re ein Versprechen an die \u00f6ffentlichen Haushalte, jede Neuverschuldung monet\u00e4r zu alimentieren. Sie w\u00e4re eine Einladung zum Schuldenmachen. Diese abzulehnen, ist selbst in einem eher zentralistisch organisierten Land wie Japan schwierig, obwohl hier eine Koordination zwischen Fiskal- und Geldpolitik auf eine niedrigere Neuverschuldung denkbar ist. Noch unwahrscheinlicher erscheint ein Verzicht in der Europ\u00e4ischen Union, wo die Einladung zum Schuldenmachen von vielen L\u00e4ndern trotz der bestehenden Haushaltsregeln nur allzu gerne angenommen werden d\u00fcrfte. Damit birgt eine Politik der Zinsstruktursteuerung die Gefahr, dass die Geldpolitik zum Erf\u00fcllungsgehilfen der Fiskalpolitik degeneriert.<\/p>\n Die amerikanischen Erfahrungen aus den 1940er Jahre st\u00fctzen leider solche Bef\u00fcrchtungen (Kliesen, Bokun, 2020). Dort wurde 1941 eine Obergrenze von 2,5% f\u00fcr den Zinssatz f\u00fcr langfristige Staatsanleihen mit einer Laufzeit von \u00fcber 25 Jahren festgelegt und die Fed verpflichtet, dieses Zinsziel durch Wertpapierank\u00e4ufe zu verteidigen. In Konsequenz stiegen Bilanzsumme der Fed und gesamtwirtschaftliches Geldangebot an und die Inflation \u00fcberschritt Anfang der 1950er Jahre die Marke von 20%, bis die Fed gegen den Widerstand der Fiskalpolitik im \u201eTreasury-Fed Accord\u201c ein Ende der Zinskontrolle durchsetzen konnte.<\/p>\n Eingriffe in den Zinsmechanismus<\/strong><\/p>\n Hinzu kommt, dass eine Politik der Zinsstruktursteuerung massiv in den Preismechanismus eingreift. Ist die von der Zentralbank gesetzte Zinsstrukturkurve zu steil, kann es zu Portfolioumschichtungen der Anleger weg von kurzfristigen hin zu langfristigen Anlagen f\u00fchren, wie im amerikanischen Fall zu beobachten war. Dort musste die Fed am kurzen Ende massiv intervenieren und kurzfristige Anlagen aufkaufen. Solche Portfolioumschichtungen sind im Falle Japans nicht zu erwarten, weil hier die Zinsstrukturkurve eher flach ist. Allerdings bleiben f\u00fcr Japan Zweifel, ob die Zinsstruktursteuerung tats\u00e4chlich imstande ist, das gesteckte Ziel zu erreichen und die Inflationsrate anzuheben (Kortelainen, 2020).<\/p>\n Fazit<\/strong><\/p>\n Damit k\u00f6nnte sich etwas, was zun\u00e4chst wie eine gute Idee klingt, langfristig als Fluch erweisen. Bislang haben sich Vertreter der EZB eher zur\u00fcckhaltend gegen\u00fcber einer expliziten Zinskurvenkontrolle gezeigt. Es bleibt aber abzuwarten, ob und inwieweit die Idee zuk\u00fcnftig dennoch Eingang in die revidierte Strategie des Eurosystems finden wird.<\/p>\n Literatur<\/strong><\/p>\n De Santis, R. A.; Holm-Hadulla, F. (2017), Flow Effects of Central Bank Asset Purchases on Euro Area Sovereign Bond Yields: Evidence from a Natural Experiment, ECB WP. No. 2052, Frankfurt\/Main.<\/p>\n Kliesen, K. L.; Bokun, K. (2020), What Is Yield Curve Control?, Federeal Reserve Bank of St- Louis, On the Economy Blog, https:\/\/www.stlouisfed.org\/on-the-economy\/2020\/august\/<\/a> what-yield-curve-control.<\/p>\n Kortelainen, M. (2020), Yield Curve Control, BoF Economics Review, No.5\/2020, Bank of Finland, Helsinki, http:\/\/nbn-resolving.de\/urn:nbn:fi:bof-202005282156.<\/p>\n Vollmer, U. (2013), \u201eForward Guidance\u201c durch das Eurosystem, in: Wirtschaftliche Freiheit vom 25. September 2013, http:\/\/wirtschaftlichefreiheit.de\/wordpress\/?p=13384<\/a>.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":" Mit Ausbruch der Corona-Pandemie im Fr\u00fchjahr 2020 hat das Eurosystem seinen geldpolitischen Handlungsrahmen um das \u201ePandemic Emergency Purchase Programme\u201c (PEPP) erweitert. Im Rahmen von PEPP … <\/p>\n