\u201eInflation ist wie Zahnpasta: Ist sie einmal aus der Tube, bekommt man sie nur schwer wieder hinein.\u201c<\/em> (Karl Otto P\u00f6hl)<\/p>\n Deutschland, Europa und die Welt stehen unter dem Eindruck von Corona. Noch ist das Virus nicht unter Kontrolle, trotz wirksamer aber noch knapper Impfstoffe. Die Politik h\u00e4lt dagegen, meist mit dem Lockdown-Holzhammer. Das l\u00f6st \u00f6konomische \u00c4ngste aus, kostet viel Geld und l\u00e4sst die staatliche Verschuldung explodieren. Tats\u00e4chlich steigen hierzulande gegenw\u00e4rtig die wirtschaftlichen \u00c4ngste, wie j\u00fcngste Befragungen zeigen (IfD Allensbach<\/a>). Allerdings dominiert trotz der heftigen, aber abklingenden 2. Welle die Angst vor steigender Arbeitslosigkeit (noch) nicht. Weit verbreiteter sind die \u00c4ngste vor m\u00f6glichen Einkommensverlusten und drohender Altersarmut. Genauso stark ist allerdings die Angst vor Inflation. Das erstaunt, zumindest auf den ersten Blick. Die Angst vor Inflation ist kein deutscher Spleen. Sie ist nicht aus der Luft gegriffen. Die Gr\u00fcnde liegen auf der Hand. Das Virus w\u00fctet weiter, wenn auch in Wellen. Mit strikten staatlichen Regulierungen (Lockdowns) h\u00e4lt die Politik dagegen. Das hat wirtschaftliche Risiken und Nebenwirkungen. Politik und Notenbanken versuchen sie abzumildern. Die EZB gibt seit langem monet\u00e4r Vollgas, der Staat verschuldet sich bis zur Halskrause. Die Angst der Menschen ist gro\u00df, dass eine hyper-expansive Geldpolitik zusammen mit einer hohen und stark wachsenden Staatsverschuldung inflation\u00e4r wirken. Kein Wunder, dass inflation\u00e4re \u00c4ngste wieder Konjunktur haben.<\/p>\n <\/p>\n Geldpolitik und Inflation<\/strong><\/p>\n Die G\u00fcterpreise steigen, wenn das Angebot mit der Nachfrage nicht Schritt halten kann. Eine Ursache kann eine steigende G\u00fcternachfrage sein, die auf ein inflexibles Angebot trifft. Die G\u00fcterpreise k\u00f6nnen aber auch steigen, weil ein sinkendes G\u00fcterangebot auf eine starre Nachfrage trifft. Im ersten Fall ist ein positiver Nachfrageschock, im zweiten Fall ein negativer Angebotsschock der Ausl\u00f6ser. Eine nachfragebedingte Inflation ist weitgehend besch\u00e4ftigungsneutral. Dagegen geht eine angebotsbedingte Inflation mit r\u00fcckl\u00e4ufiger Besch\u00e4ftigung einher (Stagflation). Eine expansive Geldpolitik, so die Bef\u00fcrchtung, erh\u00f6ht die gesamtwirtschaftliche Nachfrage und mit ihr das allgemeine Preisniveau. Das gilt f\u00fcr die nachfrage- und angebotsbedingte Variante. In beiden F\u00e4llen kann Nachfrage\u00fcbersch\u00fcssen sp\u00fcrbar Vorschub geleistet werden. Das ist allerdings nur der Fall, wenn keine Output-L\u00fccke existiert. In diesem Fall ist das Produktionspotential voll ausgelastet. Die Phillips-Kurve steigt steil an. Eine expansive Geldpolitik wirkt inflation\u00e4r. Anders sieht es aus, wenn das Produktionspotential unterausgelastet ist, also eine Output-L\u00fccke vorhanden ist. Die Phillips-Kurve verl\u00e4uft sehr flach. Eine expansive Geldpolitik treibt die Inflation nicht.<\/p>\n Die Geldpolitik der EZB ist schon seit langem ausgesprochen expansiv. Schon in der Finanzkrise hat sie das Geldangebot stark ausgeweitet. Bis zur Corona-Krise ist sie nicht von diesem Kurs abgewichen. In der Krise hat sie weiter Gas gegeben. Die Bilanzen von Fed und EZB wurden massiv verl\u00e4ngert, nach der Finanz- und in der Corona-Krise. Dennoch ist die Inflation ausgeblieben. Das Geld blieb im Finanzsektor stecken. Es erreichte den realen Sektor nicht. Die Geldbasis stieg zwar stark an. Die f\u00fcr die Nachfrage relevante Geldmenge M3 \u00e4nderte sich aber wenig. Das gr\u00f6\u00dfere Geldangebot landete bei den Banken. Diese nutzten die Mittel aber kaum, um verst\u00e4rkt Kredite an Unternehmen zu geben. Sie kauften vor allem Staatspapiere und bunkerten Teile des Geldes bei der EZB. Und noch etwas hat inflation\u00e4re Tendenzen trotz expansiver Geldpolitik verhindert. Die Haushalte haben mehr gespart. Ein Grund sind die seit langem niedrigen Zinsen. Und in der Corona-Krise haben staatliche Hilfen die Einkommen stabilisiert. Da strikte staatliche Regulierungen den Konsum behinderten, wurde notgedrungen vermehrt gespart. Die Sparquote, die in Deutschland normalerweise um die 10 % schwankt, erh\u00f6hte sich im 2. Quartal 2020 auf \u00fcber 20 % und blieb auch im 3. Quartal \u00fcber 16 %. In den USA hat sich die Sparquote zwischen dem 4. Quartal 2019 und dem 2. Quartal 2020 von 10,6 % auf 28,4 % fast verdreifacht (hier<\/a>). Die Haushalte schichteten ihr Verm\u00f6gen zugunsten von Staatspapieren, Aktien und Immobilien um. Die Verm\u00f6genspreise explodierten, die Konsumentenpreise blieben fast unver\u00e4ndert.<\/p>\n Das alles spricht eher daf\u00fcr, dass die Angst vor geldpolitisch getriebener Inflation unbegr\u00fcndet sein k\u00f6nnte. Dieser Schluss ist aber voreilig. Die massiven fiskalischen Corona-Rettungspakete (Wumms-Politik) schlie\u00dfen die Output-L\u00fccke weitgehend. Einige Beobachter, wie Lawrence Summers und Olivier Blanchard<\/a>, bef\u00fcrchten sogar f\u00fcr die USA, dass sie die Output-L\u00fccke mehr als kompensieren. Die Rechnung, die Olivier Blanchard \u00fcberschl\u00e4gig f\u00fcr die USA aufmacht, ist einfach: Die Output-L\u00fccke seit Ausbruch der Corona-Krise wird auf 480 Mrd. Dollar gesch\u00e4tzt. Der Trump-Stimulus vom Dezember 2020 belief sich auf 900 Mrd. Dollar. Nun will Joe Biden ein Programm mit weiteren 1,9 Billionen Dollar auflegen. Blanchard geht der Einfachheit halber von einem Multiplikator von Eins aus. In der Corona-Krise sparten die Haushalte zus\u00e4tzlich 1,6 Billionen Dollar. Olivier Blanchard nimmt an, dass mit dem Abflauen der Krise die H\u00e4lfte ausgegeben wird. Alles in allem sto\u00dfen 3,6 Billionen Dollar an Nachfrageimpuls auf eine Output-L\u00fccke von 480 Mrd. Dollar. Lawrence Summers<\/a> bef\u00fcrchtet \u201einflationary pressures of a kind we have not seen in a generation\u201d. Wenn die Geldpolitik wegen fiskalischer Dominanz nicht gegensteuert, wird die Inflationsangst real.<\/p>\n Staatsschulden und Inflation<\/strong><\/p>\n Historische Erfahrungen zeigen, staatliche Verschuldung kann sich in Inflation entladen. Das gilt vor allem in Kriegszeiten, es kommt aber auch in Friedenszeiten vor (Michael D. Bordo und Mickey D. Levy<\/a>). Zwingend ist allerdings eine solche Entwicklung nicht. Eine schuldenfinanzierte expansive Fiskalpolitik erh\u00f6ht zwar die gesamtwirtschaftliche Nachfrage. Besteht aber eine Output-L\u00fccke, ist die Gefahr einer inflation\u00e4ren Entwicklung gering. Das Gegenteil ist der Fall, wenn das Produktionspotential ausgelastet ist. Eine expansive Fiskalpolitik produziert dann Nachfrage\u00fcberh\u00e4nge auf den G\u00fcterm\u00e4rkten. Inflation\u00e4re Gefahren bestehen aber solange nicht, wie die \u00dcberh\u00e4nge nicht monet\u00e4r alimentiert werden. Steigende Zinsen verhindern sie. Kommt es allerdings zur monet\u00e4ren Staatsfinanzierung, bleibt das nicht ohne inflation\u00e4re Folgen. Die Finanzierung des Vietnam-Krieges in den USA und der teure Versuch, eine \u201eGreat Society\u201c unter Lyndon B. Johnson zu installieren, sind zwei Beispiele f\u00fcr monet\u00e4re Staatsfinanzierungen. Die Geldmenge wird nachfragewirksam, die Nachfrage\u00fcberh\u00e4nge wirken inflation\u00e4r. Das Friedman\u2019sche Diktum \u201eInflation ist immer und \u00fcberall ein monet\u00e4res Ph\u00e4nomen\u201c trifft die Zusammenh\u00e4ng sehr gut. Die Gefahr, dass Notenbanken die staatliche Verschuldung monet\u00e4r alimentieren, ist gro\u00df, wenn Staaten hoch verschuldet sind und ohne monet\u00e4re Hilfe der Notenbanken die Finanzstabilit\u00e4t auf dem Spiel steht (Fiskaldominanz).<\/p>\n Der Mechanismus, der Staatsschulden in Inflation verwandelt, kann auch ausgel\u00f6st werden, lange bevor die Schulden monetarisiert werden (John Cochrane<\/a>). Erreicht die staatliche Verschuldung ein Niveau, das in den Augen der wirtschaftlichen Akteure nicht nachhaltig ist, rechnen sie damit, dass die Politik die Staatsschulden monetarisieren wird. Aus Furcht vor den W\u00e4hlern wagt es die Politik nicht, Ausgaben zu k\u00fcrzen und regul\u00e4re Steuern zu erh\u00f6hen. Sie setzt lieber auf eine Inflationssteuer. Man kann nicht sagen, wann die Individuen die Lage so einsch\u00e4tzen, dass sie glauben, die Staatsschulden werden monetarisiert. Wenn sie es allerdings tun, fl\u00fcchten sie in Scharen aus Staatspapieren. Das ist auch in rezessiven Phasen m\u00f6glich, wenn die staatlichen Finanzen stark in Unordnung sind. Sie schichten ihr Portfolio nicht in finanzielle Aktiva um. Es kommt zu einer Flucht in reale Werte. Die Nachfrage nach G\u00fctern und Diensten nimmt zu, die Preise steigen, der Anker der Inflationserwartungen rei\u00dft. In einer stagnierenden Wirtschaft droht Stagflation. Und die Notenbanken k\u00f6nnen nichts dagegen tun. Offenmarktpolitik ist zum Scheitern verurteilt. Niemand will die Staatspapiere haben. Sie sind wie hei\u00dfe Kartoffeln, die alle fallen lassen. Die explodierende coronabedingte Staatsverschuldung bringt uns diesem Szenario einen Schritt n\u00e4her.<\/p>\n Ob und wann staatliche Verschuldung inflation\u00e4re Entwicklungen ausl\u00f6st, h\u00e4ngt auch stark von den Inflationserwartungen ab (Paul Krugman<\/a>). Sind die Inflationserwartungen der Individuen stabil, wirken selbst hohe und wachsende Staatsverschuldungen nicht inflation\u00e4r. Ver\u00e4ndern sich allerdings die Erwartungen, kann von heute auf morgen hohe Staatsverschuldung heftige Inflation ausl\u00f6sen (Ketchup-Effekt). Ob dies der Fall ist, h\u00e4ngt stark von institutionellen Gegebenheiten ab. So tr\u00e4gt eine glaubw\u00fcrdige Schuldenbremse mit dazu bei, dass hohe staatliche Verschuldung in Krisenzeiten, wie der gegenw\u00e4rtigen, mit einer nachhaltigen Finanzpolitik vereinbar ist. Eine Inflationssteuer ist unwahrscheinlich. Von gro\u00dfer institutioneller Bedeutung ist auch die politische Unabh\u00e4ngigkeit der Notenbank. Gilt sie als gefestigt, gehen die Individuen davon aus, dass f\u00fcr die Zentralbank das Ziel der Preisniveaustabilit\u00e4t oberste Priorit\u00e4t hat. Eine Finanzierung der Staatsschulden \u00fcber die Druckerpresse wird als wenig wahrscheinlich angesehen. Diese institutionellen Leitplanken helfen, die Inflationserwartungen zu stabilisieren. Eine Lockerung der Schuldenbremse setzt der Unabh\u00e4ngigkeit der Notenbanken zu. Bei explodierender staatlicher Verschuldung \u00fcbt die Politik einen starken Druck auf die Notenbanken aus, die Staatsschulden zu monetarisieren (Fiskaldominanz). Deshalb: Wehret den Anf\u00e4ngen, erwartungsstabilisierende Institutionen zu besch\u00e4digen.<\/p>\n Politik gegen Inflation<\/strong><\/p>\n Die Gefahr ist gro\u00df, dass Corona inflation\u00e4r kein gutes Ende nehmen wird. Covid-19-Rettungspakete und Impfstoffe sind \u201egame changer\u201c. Die lange Phase geringer Inflationsraten wird bald der Vergangenheit angeh\u00f6ren. Die seit \u00fcber einem Jahr w\u00fctende Seuche ist \u00f6konomisch ein Angebotsschock. Mit dem Schock infizierte sich auch die Nachfrageseite. Die Nachfrage wird wieder alte Niveaus erreichen, wenn das Angebot repariert ist. Stehen ausreichend Impfstoffe zur Verf\u00fcgung und kommt der Staat endlich in die G\u00e4nge, massenhaft zu impfen, wird der negative Angebotsschock zur\u00fcckgeschockt, immer vorausgesetzt die Politik nimmt die restriktiven Regulierungen zur\u00fcck. Mit dem steigenden Angebot erholt sich auch die origin\u00e4re private Nachfrage. Und genau hier liegt das Problem (hier<\/a>). Auf die restaurierte private Nachfrage kommt die krisenbedingte staatliche drauf. Massive fiskalische Rettungspakete haben die corona-bedingten Nachfrageeinbr\u00fcche bisweilen (\u00fcber)kompensiert. Die Notenbanken haben tatkr\u00e4ftige monet\u00e4re Nothilfe geleistet. Beides trug zu teilweise erheblichen Nachfrage\u00fcberh\u00e4ngen bei. Damit ist das Potential f\u00fcr steigende G\u00fcterpreise gelegt. Die Gefahr ist gro\u00df, dass die wachsenden Nachfrage\u00fcberh\u00e4nge in einer inflation\u00e4ren Entwicklung m\u00fcnden.<\/p>\n Die inflation\u00e4ren Gefahren lassen sich nur bannen, wenn auftretende Nachfrage\u00fcberh\u00e4nge eliminiert werden. Dazu kann die Politik auf der Nachfrage- und\/oder der Angebotsseite ansetzen. Die kreditfinanzierten fiskalischen Rettungspakete sind \u00fcberdimensioniert, anf\u00e4llig f\u00fcr \u201erent seeking\u201c und falsch ausgerichtet. Vieles ist nicht effizient, klientelorientiert und zu \u00fcppig. Weniger konsumtive und mehr investive Ausgaben w\u00e4ren mehr. Investitionen in analoge und digitale Infrastruktur, in marktverwertbares Humankapital und ein effizienterer Sozialstaat sind das Gebot der Stunde. Das alles w\u00fcrde auch das gesamtwirtschaftliche Angebot st\u00e4rken. Deutlich weniger staatliche Ausgaben, daf\u00fcr aber mehr investive dampfen die fiskalisch verursachten Nachfrage\u00fcberh\u00e4nge von der Nachfrage- und Angebotsseite her ein. Auch auf der monet\u00e4ren Seite k\u00f6nnte der absehbare Druck auf die G\u00fcterpreise reduziert werden. Die Notenbanken w\u00e4ren gut beraten, ihre ultra-expansive Geldpolitik zu korrigieren. Es ist ein Problem, wenn die EZB \u00fcber 25 % der Staatspapiere der Mitgliedsl\u00e4nder der EWU und die Fed fast 20 % der amerikanischen Staatspapiere h\u00e4lt. \u00c4ndern sich die Inflationserwartungen, ist die monet\u00e4re Staatsfinanzierung ein Inflationstreiber ersten Grades. Den gilt es auszuschalten, jetzt und nicht erst sp\u00e4ter, wenn es kostspielig ist, die inflation\u00e4ren Erwartungen zu brechen. Der m\u00f6glichen Finanzinstabilit\u00e4t eines abrupten Wandels im Schuldenmanagement k\u00f6nnen die Notenbanken entgegenwirken, wenn sie den Kauf von Staatspapieren sofort kontinuierlich zur\u00fcckf\u00fchren. Das tr\u00e4gt dazu bei, die Inflationserwartungen zu stabilisieren.<\/p>\n Es ist polit-\u00f6konomisch wenig aussichtsreich, die Nachfrage\u00fcberh\u00e4nge von der Nachfrageseite her abzubauen. Die Politik denkt nicht daran, auf die W\u00e4hlerstimmen der Transfer- und Subventionsempf\u00e4nger zu verzichten. Und die Notenbanken f\u00fcrchten sich vor finanzieller Instabilit\u00e4t, wenn sie die monet\u00e4re Staatsfinanzierung zur\u00fcckfahren. Ein monet\u00e4rer Kurswechsel ist nicht in Sicht. Damit bleibt nur, den Kampf gegen Inflation auf der Angebotsseite zu f\u00fchren. Die \u201eStockungen\u201c auf der Angebotsseite m\u00fcssen abgebaut werden. Das tut dem Wachstum gut. Es z\u00e4hmt die Inflation und hilft, aus den hohen Staatsschulden herauszuwachsen. Wachstumspolitik hat Erfolg, wenn die Politik die M\u00e4rkte (Arbeit, Kapital, G\u00fcter und Dienstleistungen) f\u00fcr Wettbewerber barrierefrei gestaltet, national, europa- und weltweit. Die Erfahrungen des letzten Jahrzehntes sind allerdings ern\u00fcchternd. \u00dcberall ist die Staatswirtschaft auf dem Vormarsch, der Markt verkommt zur Restgr\u00f6\u00dfe. Regulierungen, Subventionen und B\u00fcrokratie gewinnen national und europaweit an Boden. International verliert die Globalisierung an Schwung. Der Protektionismus bl\u00fcht wieder auf. Industriepolitische Aktivit\u00e4ten verbreiten sich wie ein Lauffeuer. Lieferketten werden mit staatlicher Hilfe entlang einer neuen \u201eStrategischen Souver\u00e4nit\u00e4t\u201c reorganisiert. Es spricht also wenig daf\u00fcr, dass die Angebotsbedingungen verbessert werden, die Inflation im Zaum gehalten wird und ein h\u00f6heres wirtschaftliches Wachstum hilft, die (intergenerativen) Lasten \u2013 auch aus der Covid-19-Seuche \u2013 leichter zu tragen.<\/p>\n Fazit<\/strong><\/p>\n Die Angst der Deutschen vor Inflation ist ungebrochen. Daran hat auch Corona nichts ge\u00e4ndert. Eine gigantische staatliche Neuverschuldung und eine hyper-expansive Geldpolitik der EZB sch\u00fcren die \u00c4ngste. Diese Furcht war schon nach der Finanzkrise weit verbreitet. Realit\u00e4t wurde sie aber nicht. Die \u201eGro\u00dfe Rezession\u201c war ein negativer Nachfrageschock. Der h\u00e4lt die Inflation im Zaum. Das ist dieses Mal anders. Die Corona-Krise ist ein negativer Angebotsschock, der die Nachfrage ansteckte. Politik und Notenbanken haben mit massiven fiskalischen und monet\u00e4ren Nachfrageprogrammen dagegen gehalten. Ein gro\u00dfer Teil des Nachfrager\u00fcckgangs wurde kompensiert. Entfalten die neuen Impfstoffe ihre Wirkungen, wird der urspr\u00fcngliche Angebotsschock zur\u00fcckgeschockt. Angebot und Nachfrage erreichen wieder ihre alten Vorkrisen-Niveaus vor den gro\u00dfen fiskalischen und monet\u00e4ren Rettungsma\u00dfnahmen in der Krise. Es spricht vieles f\u00fcr erhebliche Nachfrage\u00fcberh\u00e4ngen auf den G\u00fcterm\u00e4rkten. Die Gefahr ist gro\u00df, dass nach der Corona-Krise die Inflation sp\u00fcrbar ansteigt. Die Politik hat wenige Anreize, nachfragepolitisch auf die Bremse zu treten und\/oder angebotspolitisch nachhaltige Reformen auf den Weg zu bringen. Beides ist kurzfristig mit realen Lasten \u2013 Arbeitslosigkeit, Einkommensverluste – verbunden, die Ertr\u00e4ge fallen erst sp\u00e4ter an. Das d\u00fcrfte nicht nur im Wahljahr 2021 den B\u00fcrgern schwer zu vermitteln sein. Es steht deshalb zu bef\u00fcrchten, dass dieses Mal alles anders ist. Ein sp\u00fcrbarer Anstieg der Inflation liegt in der Luft.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":" \u201eInflation ist wie Zahnpasta: Ist sie einmal aus der Tube, bekommt man sie nur schwer wieder hinein.\u201c (Karl Otto P\u00f6hl) Deutschland, Europa und die Welt … <\/p>\n