{"id":29000,"date":"2021-04-23T00:24:34","date_gmt":"2021-04-22T23:24:34","guid":{"rendered":"http:\/\/wirtschaftlichefreiheit.de\/wordpress\/?p=29000"},"modified":"2021-04-23T05:49:07","modified_gmt":"2021-04-23T04:49:07","slug":"gastbeitrag-ezb-der-natuerliche-zins-ist-ein-irrlicht","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/wirtschaftlichefreiheit.de\/wordpress\/?p=29000","title":{"rendered":"Gastbeitrag <\/font>EZB \u2013 der nat\u00fcrliche Zins ist ein Irrlicht"},"content":{"rendered":"

Die EZB begr\u00fcndet ihre lockere Geldpolitik weiterhin mit einem sehr niedrigen bzw. sogar negativen realen Gleichgewichtszins. Bereits 2016 hatten wir vor den gro\u00dfen Problemen bei der Sch\u00e4tzung dieses Zinses gewarnt. Unsere Skepsis sehen wir best\u00e4tigt, denn in den letzten Jahren wurden empirische Sch\u00e4tzungen kontinuierlich revidiert \u2013 und zwar nach oben. Wir bef\u00fcrchten, dass die EZB auch wegen zweifelhafter Annahmen f\u00fcr den Gleichgewichtszins zu z\u00f6gerlich und zu sp\u00e4t aus der expansiven Geldpolitik aussteigt.<\/em><\/p>\n

<\/p>\n

In der zweiten M\u00e4rzh\u00e4lfte hatte EZB-Ratsmitglied Holzmann in einem Interview<\/a> betont, solange der Gleichgewichtszinssatz unter null liege, w\u00fcrde eine zu fr\u00fche Zinserh\u00f6hung die Wirtschaft im Euroraum schw\u00e4chen.<\/p>\n

Der Verweis auf diesen Zins, der auch als \u201eneutraler\u201c bzw. \u201enat\u00fcrlicher\u201c Zins bezeichnet wird, ist keineswegs ungew\u00f6hnlich. Die EZB bezieht sich immer wieder auf ihn. Er ist definiert als der Realzins, der mit Preisstabilit\u00e4t konsistent ist und bei dem das Bruttoinlandsprodukt mit dem Produktionspotenzial \u00fcbereinstimmt. Nur bei Realzinsen unterhalb des Gleichgewichtzinses wirkt die Geldpolitik diesem Konzept zufolge expansiv.<\/p>\n

Holzmanns Aussage hat uns aus zwei Gr\u00fcnden aufhorchen lassen. Erstens gilt Holzmann als einer der wenigen Falken im EZB-Rat. Insofern erscheint sein Eintreten f\u00fcr eine sehr expansive Geldpolitik bemerkenswerter, als wenn diese Aussage von einer der zahlreichen Tauben im Rat gekommen w\u00e4re.<\/p>\n

Nat\u00fcrlicher Zins doch nicht negativ?<\/strong>
\nDer zweite \u2013 wichtigere \u2013 Grund resultiert daraus, dass wir bereits 2016 in einem Economic Insight vor den gro\u00dfen Problemen bei der Sch\u00e4tzung dieses Zinses gewarnt hatten und unsere Skepsis in den letzten Quartalen noch einmal zugenommen hat.<\/p>\n

Gerade wegen unseres Missrauens verfolgen wir die verf\u00fcgbaren empirischen Sch\u00e4tzungen zum nat\u00fcrlichen Zins aufmerksam. Am besten dokumentiert sind die Sch\u00e4tzungen auf Basis eines Modells von Holston, Laubach und Williams (HLW). Die Sch\u00e4tzergebnisse f\u00fcr den nat\u00fcrlichen Zins werden f\u00fcr vier L\u00e4nder \u2013 USA, Kanada, Euroraum, Gro\u00dfbritannien \u2013 ver\u00f6ffentlicht und kontinuierlich mehrmals im Jahr aktualisiert<\/a>. Tats\u00e4chlich lagen die Sch\u00e4tzungen aus den Jahren 2015 bis 2018 f\u00fcr den nat\u00fcrlichen Zins im Euroraum ab etwa 2013 unter der Nulllinie. Aber sie wurden im Laufe der Zeit St\u00fcck f\u00fcr St\u00fcck nach oben revidiert. In der letzten Sch\u00e4tzung von August 2020 \u2013 letzter Datenpunkt Q2-2020 \u2013 lag der nat\u00fcrliche Zins niemals unter null (Abbildung 1; aufgrund der zunehmend unzuverl\u00e4ssigen Datenlage infolge der Corona-Pandemie hat die New York Fed seitdem auf Aktualisierungen verzichtet.).<\/p>\n

\"claschabb1\"<\/a><\/p>\n

– zum Vergr\u00f6\u00dfern bitte auf die Grafik klicken – <\/small><\/p>\n

Zumindest die aktuellen Sch\u00e4tzungen dieses Modells stehen also im Widerspruch zu der Aussage Holzmanns, der nat\u00fcrliche Zins f\u00fcr den Euroraum falle fortw\u00e4hrend negativ aus. Folglich w\u00e4chst auch die Gefahr, dass sich die EZB-Geldpolitik an einer falschen Messlatte orientiert.<\/p>\n

Alles sehr unsicher<\/strong>
\n\u00dcber die genaue Ursache f\u00fcr die Aufw\u00e4rtsrevision der Sch\u00e4tzung f\u00fcr den nat\u00fcrlichen Zins l\u00e4sst sich nur spekulieren. Grafik 2 zeigt die Sch\u00e4tzung f\u00fcr den Zins f\u00fcr das erste Quartal 2015 zu verschiedenen Sch\u00e4tzzeitpunkten. Es zeigt sich, dass die Sch\u00e4tzungen mehrheitlich, aber nicht ausschlie\u00dflich nach oben revidiert wurden, und das auch das Ausma\u00df der Revision von Quartal zu Quartal schwankte.<\/p>\n

\"claschabb1\"<\/a><\/p>\n

– zum Vergr\u00f6\u00dfern bitte auf die Grafik klicken – <\/small><\/p>\n

Es ist also wenig wahrscheinlich, dass die Revisionen auf eine grundlegende \u00dcberarbeitung des Modells zur\u00fcckzuf\u00fchren ist. Diese ist uns auch nicht bekannt. Die wichtigste \u00c4nderung einer Sch\u00e4tzung von Quartal zu Quartal ist, dass neue Daten am aktuellen Rand hinzukommen, und zur\u00fcckliegende Daten m\u00f6glicherweise revidiert werden. Offenbar f\u00fchren also schon geringe \u00c4nderungen im Datensatz zu erkennbaren \u00c4nderungen beim gesch\u00e4tzten nat\u00fcrlichen Zins.<\/p>\n

Zu einem \u00e4hnlichen Ergebnis waren 2016 Robert Beyer und Volker Wieland in einer empirischen Untersuchung<\/a> gekommen. Sie zeigen anhand einer Sensitivit\u00e4tsanalyse, dass die Sch\u00e4tzungen mit der Laubach-Williams-Methode wenig robust sind. Relativ kleine \u00c4nderungen bei den Annahmen f\u00fcr die \u00f6konometrische Spezifikation oder bei den verwendeten Datenreihen f\u00fchren zu \u00f6konomisch relevanten \u00c4nderungen der Sch\u00e4tzwerte in der Gr\u00f6\u00dfenordnung von 1 Prozentpunkt oder dar\u00fcber.<\/p>\n

Wie unzuverl\u00e4ssig die Sch\u00e4tzung f\u00fcr den nat\u00fcrlichen Zins ist, zeigt sich auch daran, dass die Sch\u00e4tzunsicherheit gerade im Fall des Euroraums sehr hoch ausf\u00e4llt. Der sogenannte Standardfehler liegt \u00fcber 3 und f\u00e4llt damit etwa dreimal so hoch aus wie bei den HLW-Sch\u00e4tzungen des nat\u00fcrlichen Zinses f\u00fcr die USA und Kanada. Der \u201ewahre\u201c nat\u00fcrliche Zins im Euroraum liegt also mit einer Wahrscheinlichkeit von 95% im Intervall von +\/- 6 Prozentpunkten um den in Grafik 1 wiedergegebenen Sch\u00e4tzwert. Am aktuellen Rand ist die Sch\u00e4tzunsicherheit sogar noch gr\u00f6\u00dfer: Der nat\u00fcrliche Zins d\u00fcrfte in einem Intervall zwischen -8\u00bd% und +9\u00bd% liegen. Die Spanne ist gro\u00df genug, \u201eum eine Wagenladung mit \u00d6konomen hindurchzufahren\u201c, wie das Wall Street Journal im September 2016 in einem Kommentar zu Modellen zum nat\u00fcrlichen Zins erkl\u00e4rte.<\/p>\n

Vorsicht, d\u00fcnnes Eis!<\/strong>
\nUns erscheint eine Orientierung am nat\u00fcrlichen Zins aus mehreren Gr\u00fcnden gef\u00e4hrlich.<\/p>\n

Untersch\u00e4tzt die EZB das tats\u00e4chliche Niveau des nat\u00fcrlichen Zinses, so steigt nat\u00fcrlich die Wahrscheinlichkeit, dass sie zu z\u00f6gerlich und zu sp\u00e4t aus der expansiven Geldpolitik aussteigt.<\/p>\n

Dar\u00fcber hinaus ist der nat\u00fcrliche Zins derzeit wohl noch wichtiger als sonst, weil die EZB in diesem Jahr die \u00dcberpr\u00fcfung ihrer geldpolitischen Strategie abschlie\u00dfen wird und der Gleichgewichtszins dabei eine wichtige Rolle spielt. Die Notenbank argumentiert, aufgrund des negativen Gleichgewichtszinses gebe es in der konventionellen Geldpolitik weniger Spielraum, die Wirtschaft zu stabilisieren. Deswegen seien unkonventionelle Instrumente wie die wegen ihrer N\u00e4he zur monet\u00e4ren Staatsfinanzierung umstrittenen Staatsanleihenk\u00e4ufe unverzichtbar.<\/p>\n

Uns erscheint es dagegen unverzichtbar, dass die EZB zur hohen Unzuverl\u00e4ssigkeit der Sch\u00e4tzungen f\u00fcr den nat\u00fcrlichen Zins Stellung bezieht. Im Augenblick ist leider noch nicht einmal klar, ob die Notenbank die oben beschriebene Aufw\u00e4rtsrevision der Sch\u00e4tzungen f\u00fcr den nat\u00fcrlichen Zins \u00fcberhaupt zur Kenntnis genommen hat.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Die EZB begr\u00fcndet ihre lockere Geldpolitik weiterhin mit einem sehr niedrigen bzw. sogar negativen realen Gleichgewichtszins. Bereits 2016 hatten wir vor den gro\u00dfen Problemen bei … <\/p>\n

\u201eGastbeitrag <\/font>
EZB \u2013 der nat\u00fcrliche Zins ist ein Irrlicht\u201c <\/span>weiterlesen<\/a><\/p>\n

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