Im August 2021 ist die j\u00e4hrliche Teuerung in der Eurozone (gemessen am HVPI) auf 3,0% angestiegen, nach 2,2% im Juli und 1,9 % im Juni 2021. Diese Nachricht hat es bereits in die Schlagzeilen gro\u00dfer deutscher Boulevardzeitungen geschafft, und viele Beobachter fordern eine angemessene Reaktion der Geldpolitik. Das Eurosystem beabsichtigt jedoch, durch den aktuellen Anstieg der Inflationsrate \u201ehindurchzuschauen\u201c und geldpolitisch nicht zu reagieren. Zudem hat es angek\u00fcndigt, den derzeit eingeschlagenen Kurs auf l\u00e4ngere Zeit fortzusetzen und die Leitzinsen vorerst nicht anzuheben. Dies geht aus dem Zinsausblick hervor, den die EZB in Folge ihrer strategischen Neuausrichtung Ende Juli abgegeben hat und der im EZB-Rat mehrheitlich (aber wohl nicht einstimmig) beschlossen wurde.<\/p>\n
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Warum ein „Durchschauen“ durch die Inflation?<\/strong><\/p>\n Aus Sicht des Eurosystems ist der derzeitige Anstieg der Teuerung ein tempor\u00e4res Ph\u00e4nomen, das vor allem drei Ursachen hat: Ein starkes Anziehen des \u00d6lpreises (der im Vorjahr pandemiebedingt gefallen war), das Auslaufen der vor\u00fcbergehenden Mehrwertsteuer-Senkung in Deutschland und Angebotsverknappungen infolge von Lieferengp\u00e4ssen bei Materialien und Ausr\u00fcstungen, ebenfalls infolge der Pandemie.<\/p>\n Das Eurosystem unterl\u00e4sst es, auf solche vor\u00fcbergehenden Entwicklungen zu reagieren, um nicht destabilisierend zu wirken. Wenn die Time-lags der geldpolitischen Transmission lang und vor allem variabel sind, wirkt ein geldpolitisches Gegensteuern erst nach Auslaufen der Schocks auf die Wirtschaftsaktivit\u00e4t und l\u00e4sst die Inflationsrate wieder stark unter den Zielwert von mittelfristig 2 % p.a. absinken. Die EZB ist dann gezwungen, die Sp\u00e4tfolgen ihrer eigenen zuvor ergriffenen Ma\u00dfnahmen zu korrigieren, was zu einer unerw\u00fcnschten \u201eInstrumenteninstabilit\u00e4t\u201c in der Geldpolitik f\u00fchrt.<\/p>\n Ein \u201eHindurchschauen\u201c durch den aktuellen Inflations-Peak steht im Einklang mit der geldpolitischen Strategie des Eurosystems, die mittelfristig ausgerichtet ist und nicht auf die \u201eHeadline-Inflation\u201c, sondern auf die Trendinflation schaut. F\u00fcr 2021 rechnet das Eurosystem mit einer gemessenen Inflationsrate oberhalb von 2%, erwartet danach aber einen erneuten R\u00fcckgang der Inflationsrate auf 1,7% p.a. 2022 bzw. auf 1,5% in 2023. Dies deckt sich mit den Prognosen anderer Beobachter, die f\u00fcr die Eurozone eine \u00e4hnliche Inflationsentwicklung wie das Eurosystem erwarten. Damit ist der baldige Ausstieg aus dem Niedrigzinsumfeld unwahrscheinlich.<\/p>\n Der Ausstiegsfahrplan aus den Sonderma\u00dfnahmen<\/strong><\/p>\n Inzwischen hat die EZB zudem angek\u00fcndigt, dass sie selbst bei einem Anstieg der Inflationsprognose auf Werte \u00fcber 2% nicht sofort reagieren, sondern h\u00f6here Inflationsraten eine Zeitlang tolerieren wird. Dies geht aus der Neuausrichtung seiner Forward Guidance hervor, mit der das Eurosystem Einfluss auf die Zinserwartungen der Marktteilnehmer zu nehmen versucht. Urspr\u00fcnglich hatte der EZB-Rat im Sommer 2013 angek\u00fcndigt, die Leitzinsen \u201e\u00fcber einen l\u00e4ngeren Zeitraum\u201c nicht anzuheben, ohne einen spezifischen Zeithorizont vorzugeben oder das Ende der Niedrigzinspolitik an das Erreichen eines numerischen Schwellenwerts zu kn\u00fcpfen. Dies hat der EZB-Rat per Beschluss vom Juli 2021 ver\u00e4ndert, denn er hat konkretisiert, wann er Zinserh\u00f6hungen vornehmen und endg\u00fcltig aus den geldpolitischen Sonderma\u00dfnahmen aussteigen will. Er folgt damit dem Vorgehen der Federal Reserve in den USA, sodass die Geldpolitik in der Eurozone \u201eamerikanischer\u201c geworden ist.<\/p>\n Der Beschluss sieht vor, dass die Leitzinsen so lange auf ihren aktuellen oder einem niedrigeren Niveau bleiben werden, bis folgende drei Bedingungen zugleich erf\u00fcllt sind (Europ\u00e4ische Zentralbank, 2021): Die prognostizierte Inflationsrate erreicht deutlich vor Ende des Projektionszeitraums den Schwellenwert von 2 %; sie verbleibt auf diesem Wert im weiteren Verlauf des Projektionszeitraums, und die Trendinflation (\u201eunderlying inflation\u201c) ist hoch genug, um sicherstellen, dass auch die am HVPI gemessene Inflation nicht unter 2% absinkt.<\/p>\n Diese Dreifachabsicherung ist aus Sicht der EZB angezeigt, weil sie die zuk\u00fcnftige Inflationsentwicklung in der Vergangenheit systematisch \u00fcbersch\u00e4tzt hat. Deshalb will man sichergehen und das Ergebnis mehrere Prognoserunden durch den EZB Stab abwarten, um belastbare Hinweise auf einen Anstieg der Inflation zu erhalten. Der EZB-Stab erstellt die Inflationsprognose quartalsm\u00e4\u00dfig \u00fcber einen Zeitraum von zwei bis drei Jahren; erst wenn die Prognose in einer Runde ab Mitte des Prognosezeitraums auf oder oberhalb von 2% liegt und dies auch anschlie\u00dfend best\u00e4tigt wird, kommt eine Zinserh\u00f6hung in Betracht.<\/p>\n Beschlossen wurde auch, dass die Ank\u00e4ufe von Wertpapieren im Rahmen des APP-Programms erst enden, kurz bevor das Eurosystem mit der Erh\u00f6hung der Leitzinsen beginnt. Allerdings sollen die Tilgungsbetr\u00e4ge der im Rahmen des APP erworbenen Wertpapiere weiterhin bei F\u00e4lligkeit f\u00fcr l\u00e4ngere Zeit \u00fcber den Zeitpunkt hinaus, zu dem er mit der Erh\u00f6hung der Leitzinsen beginnt, vollumf\u00e4nglich wieder angelegt werden.<\/p>\n Durch die angek\u00fcndigte Sequenz nutzt das Eurosystem die Wertpapierank\u00e4ufe als Selbstbindungsmechanismus, um die Glaubw\u00fcrdigkeit des angek\u00fcndigten Zeitpunkts der Leitzinserh\u00f6hung zu f\u00f6rdern. Dahinter steckt die Vermutung, dass die Anleger in der Regel nicht erwarten, dass eine Zentralbank die Leitzinsen abrupt anhebt, wenn sie noch Nettok\u00e4ufe von Verm\u00f6genswerten durchf\u00fchrt. In diesem Fall w\u00fcrde die Zentralbank erhebliche Verluste in ihren Bilanzen erleiden (Schnabel, 2021).<\/p>\n Godot kommt – fr\u00fchestens in drei Jahren<\/strong><\/p>\n Ber\u00fccksichtigt man, dass der Projektionszeitraum des Eurosystems zwei bis drei Jahre betr\u00e4gt und die aktuelle Projektionsperiode im September 2021 begonnen hat, liegt meiner Meinung nach der Startzeitpunkt f\u00fcr einen Wiederanstieg der Leitzinsen fr\u00fchestens im Sp\u00e4tsommer 2024, sofern man die Vorgabe \u201edeutlich vor Ende\u201c als Mitte des Projektionszeitraums interpretiert. Dar\u00fcber hinaus muss die Inflationsrate f\u00fcr mehrere Quartale \u00fcber dem Zielwert von 2% liegen, bevor Gegenma\u00dfnahmen ergriffen werden. Damit r\u00fcckt das Ende der Nullzinsphase in der Eurozone in eher weite Ferne und folgt erst auf eine Phase mit h\u00f6heren Inflationsraten. Beides sind f\u00fcr Sparer keine guten Nachrichten.<\/p>\n Literatur<\/strong><\/p>\n Europ\u00e4ische Zentralbank (2021), <\/strong>Zusammenfassung der geldpolitischen Sitzung des Rates der Europ\u00e4ischen Zentralbank am Mittwoch und Donnerstag,\u00a0\u00a0 21.-22. Juli 2021, in Frankfurt am Main, https:\/\/www.bundesbank.de\/resource\/blob\/874246\/88a5c2e58926782c472e6dbcc75328bf\/mL\/2021-08-26-account-data.pdf<\/p>\n Schnabel, I. (2021),<\/strong> Asset Purchases: From Crisis to Recovery. Speech at the Annual Conference of Latvijas Banka on „Sustainable Economy in Times of Change“, Frankfurt\/Main, https:\/\/www.ecb.europa.eu\/press\/key\/date\/2021\/html\/ecb.sp210920~ae2c7412dc.de.html<\/a><\/p>\n Im August 2021 ist die j\u00e4hrliche Teuerung in der Eurozone (gemessen am HVPI) auf 3,0% angestiegen, nach 2,2% im Juli und 1,9 % im Juni … <\/p>\n<\/h1>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"