{"id":30039,"date":"2021-11-14T00:52:24","date_gmt":"2021-11-13T23:52:24","guid":{"rendered":"http:\/\/wirtschaftlichefreiheit.de\/wordpress\/?p=30039"},"modified":"2021-11-14T07:59:06","modified_gmt":"2021-11-14T06:59:06","slug":"gastbeitrag-ezb-beeinflusst-ihren-eigenen-kompass","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/wirtschaftlichefreiheit.de\/wordpress\/?p=30039","title":{"rendered":"Gastbeitrag <\/font>EZB beeinflusst ihren eigenen Kompass"},"content":{"rendered":"

Was fr\u00fcher f\u00fcr die Bundesbank die Geldmenge M3 war, ist f\u00fcr die Europ\u00e4ische Zentralbank (EZB) heute der sogenannte nat\u00fcrliche Zins. Aber dieser Kompass f\u00fcr den Leitzins h\u00e4ngt nicht nur von volkswirtschaftlichen Fundamentaldaten ab, sondern kann durch die EZB selbst beeinflusst werden. Mit ihrer Fokussierung auf den nat\u00fcrlichen Zins droht sie sich in einen Zustand zu man\u00f6vrieren, in dem eine lockere Geldpolitik dauerhaft als notwendig erscheint.<\/em><\/p>\n

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Der \u00f6sterreichische Notenbankchef Robert Holzmann ist einer der wenigen Falken im Rat der Europ\u00e4ischen Zentralbank (EZB). Er fordert immer wieder eine Abkehr von der sehr lockeren Geldpolitik. Jetzt ging er einen Schritt weiter und stellte in einer Rede<\/a> den gerade verabschiedeten, neuen geldpolitischen Strategierahmen der EZB grunds\u00e4tzlich in Frage. Dieser basiert n\u00e4mlich auf dem Konzept des nat\u00fcrlichen Zinses, einem gleichgewichtigen Zins, an dem die EZB ihren Leitzins ausrichtet. Dieser Kompass sei m\u00f6glicherweise nicht wie von der EZB behauptet unabh\u00e4ngig von ihrer Geldpolitik. Vielmehr k\u00f6nnten Negativzinsen und Anleihek\u00e4ufe den nat\u00fcrlichen Zins senken, was eine weitere Lockerung der Geldpolitik als notwendig erscheinen lie\u00dfe und die EZB in eine Abw\u00e4rtsspirale hineinziehe.<\/p>\n

Der nat\u00fcrliche Zins soll eine Volkswirtschaft ins Gleichgewicht bringen<\/strong><\/p>\n

Das Konzept des nat\u00fcrlichen Zinses geht auf den schwedischen \u00d6konomen Knut Wicksell (1851 \u2013 1926) zur\u00fcck. Er meint damit einen um die Inflation bereinigten Zins, also einen Realzins, der eine Volkswirtschaft ins Gleichgewicht bringt. Die Produktionskapazit\u00e4ten sind dann angemessen ausgelastet, und es herrscht Preisstabilit\u00e4t.<\/p>\n

Dieses Konzept spielt in der heute vorherrschenden neukeynesianischen Theorie eine zentrale Rolle. Entsprechend richten viele Notenbanken ihre Politik am nat\u00fcrlichen Zins aus. Liegt die Inflation unter ihrem Ziel von zwei Prozent, setzt die EZB den um Inflationserwartungen bereinigten Leitzins unterhalb des nat\u00fcrlichen Zinses, um die Konjunktur und mithin die Inflation anzuschieben. Befindet sich der nat\u00fcrliche Zins wie von der EZB behauptet weit unter der Nulllinie, kommt sie mit ihrem klassischen Zinsinstrument nicht weiter und sieht sich etwa zum gro\u00dfangelegten Kauf von Staatsanleihen gezwungen.<\/p>\n

Aber die EZB kann den nat\u00fcrlichen Zins beeinflussen, …<\/strong><\/p>\n

An dieser Argumentation gab es schon immer berechtigte Kritik.[1]<\/a> So sind Sch\u00e4tzungen des unbeobachtbaren nat\u00fcrlichen Zinses notorisch unzuverl\u00e4ssig (Abbildung 1). Aber die Kritik geht viel weiter. \u00d6konomen bezweifeln zunehmend, dass der nat\u00fcrliche Zins nur von volkswirtschaftlichen Faktoren wie der Kapitalproduktivit\u00e4t, Demographie oder der Sparneigung der Bev\u00f6lkerung bestimmt wird, die sich dem Einfluss der Zentralbank entziehen. Tats\u00e4chlich spricht viel daf\u00fcr, dass die EZB den nat\u00fcrlichen Zins als Kompass ihrer Geldpolitik selbst beeinflussen kann. Das rechtfertigt massive Zweifel an der sehr lockeren Geldpolitik der EZB.<\/p>\n

\"claschabb1\"<\/a><\/p>\n

– zum Vergr\u00f6\u00dfern bitte auf die Grafik klicken – <\/small><\/p>\n

… indem sie die Produktivit\u00e4t senkt …<\/strong><\/p>\n

Blicken wir genauer auf die Produktivit\u00e4t: Die Produktivit\u00e4t des Kapitals bestimmt, wie lohnend Investitionen in einer Volkswirtschaft sind. Die sich daraus ergebende Kapitalnachfrage der Unternehmen wird durch den nat\u00fcrlichen Zins mit dem Angebot an Kapital, also der Ersparnis der privaten Haushalte, ins Gleichgewicht gebracht. Aber Zentralbanken k\u00f6nnen die Produktivit\u00e4t und damit den nat\u00fcrlichen Zins senken. Dazu folgendes Beispiel: Will die EZB die Konjunktur anschieben, setzt sie ihren Leitzins unterhalb des nat\u00fcrlichen Zinses und schleust damit die Anleihe- und Kreditzinsen herunter. Dadurch sinkt die Rentabilit\u00e4tsschwelle f\u00fcr Investitionen. Investitionsprojekte, die bei h\u00f6heren Zinsen nicht rentabel w\u00e4ren, rechnen sich nun scheinbar, auch wenn sie wenig produktiv sind. Das senkt die Produktivit\u00e4t ebenso, wie die zunehmende Zahl unproduktiver Unternehmen, die nur wegen niedriger Zinsen \u00fcberleben. Einer Studie der Bank f\u00fcr Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) zufolge ist der Anteil solcher Zombie-Unternehmen in den OECD-L\u00e4ndern bereits auf 15 Prozent gestiegen.[2]<\/a><\/p>\n

… oder Verbraucher dazu veranlasst, den Kauf dauerhafter Konsumg\u00fcter vorzuziehen<\/strong><\/p>\n

In Zukunft k\u00f6nnte die EZB den nat\u00fcrlichen Zins \u00fcber einen weiteren Kanal senken: Nach der \u00dcberwindung der Pandemie d\u00fcrfte die expansive Geldpolitik in ein paar Jahren zu einer niedrigen Arbeitslosigkeit f\u00fchren. Die sich wohl f\u00fchlenden Konsumenten k\u00f6nnten dann auf die niedrigen Finanzierungskosten reagieren und den Kauf langlebiger Konsumg\u00fcter wie Autos in gro\u00dfem Stil vorziehen. Weil diese G\u00fcter viele Jahre genutzt werden, f\u00e4llt auch \u00fcber viele Jahre hinweg Nachfrage aus. Die volkswirtschaftlichen Produktionskapazit\u00e4ten lassen sich dann nur durch einen niedrigeren Realzins wieder auslasten; der nat\u00fcrliche Zins sinkt \u2013 zwar nicht dauerhaft, aber doch f\u00fcr viele Jahre, was f\u00fcr eine Notenbank relevant w\u00e4re.[3]<\/a><\/p>\n

Es droht eine Abw\u00e4rtsspirale<\/strong><\/p>\n

Diese beiden Beispiele zeigen, dass der nat\u00fcrliche Zins nicht nur von strukturellen Faktoren bestimmt wird, die sich dem Einfluss der Zentralbanken entziehen. Damit droht eine Abw\u00e4rtsspirale: Die Zentralbank senkt ihren Leitzins, ermittelt sp\u00e4ter einen R\u00fcckgang des nat\u00fcrlichen Zinses, auf den sie wiederum mit einer Lockerung ihrer Geldpolitik reagiert, worauf der nat\u00fcrliche Zins weiter sinkt. Die Zentralbank man\u00f6vriert sich in einen Zustand, in dem eine lockere Geldpolitik dauerhaft als notwendig erscheint. Daraus kann sie sich auch deshalb schwer befreien, weil sich die Finanzminister, die Unternehmen und Konsumenten an die niedrigen Zinsen gew\u00f6hnen und Schulden auft\u00fcrmen, die sie bei wieder h\u00f6heren Zinsen kaum mehr bedienen k\u00f6nnen. Die BIZ beschreibt das zu Recht als Schuldenfalle. Auf die l\u00e4ngere Sicht drohen gef\u00e4hrliche Blasen an den Immobilien- und Finanzm\u00e4rkten oder eine Verbraucherpreisinflation, wenn irgendwann der Arbeitsmarkt \u00fcberhitzt und die Arbeitskosten zu stark steigen.<\/p>\n

Nat\u00fcrlichen Zins nicht ins Zentrum stellen<\/strong><\/p>\n

Um all das zu verhindern, sollte die EZB den nat\u00fcrlichen Zins nicht weiter ins Zentrum ihrer Argumentation stellen. Stattdessen m\u00fcsste sie Geldmengen, Kreditaggregaten und Sch\u00e4tzungen des Finanzzyklus mehr Aufmerksamkeit schenken, die allesamt eine weniger expansive Geldpolitik nahelegen. Die sonst so auf die Diversifikation von Risiken bedachte EZB sollte auch bei ihrer geldpolitischen Strategie nicht alles auf eine Karte setzen.
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[1] „Negativ-Zinsen \u2013 wer ist schuld?“<\/a>, Woche im Fokus, 30. August 2019.
\n[2] Ryan Banerjee, Boris Hofmann, „Corporate zombies: Anatomy and life cycle“<\/a>, BIS Working Papers Nr. 882, Sept. 2020.
\n[3] Alisdair McKay, Johannes Wieland, „The Lumpy Durable Consumption Demand and the Limited Ammunition of Monetary Policy“<\/a>. Staff Report Nr. 622, Federal Reserve Bank of Minneapolis, Febr. 2021.<\/p>\n<\/div>\n<\/div>\n<\/div>\n<\/div>\n<\/div>\n<\/div>\n<\/div>\n<\/div>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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\u201eGastbeitrag <\/font>
EZB beeinflusst ihren eigenen Kompass\u201c <\/span>weiterlesen<\/a><\/p>\n

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