{"id":30561,"date":"2022-03-01T00:13:33","date_gmt":"2022-02-28T23:13:33","guid":{"rendered":"http:\/\/wirtschaftlichefreiheit.de\/wordpress\/?p=30561"},"modified":"2022-03-01T06:46:28","modified_gmt":"2022-03-01T05:46:28","slug":"gastbeitrag-ezb-die-krux-mit-der-strategie","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/wirtschaftlichefreiheit.de\/wordpress\/?p=30561","title":{"rendered":"Gastbeitrag <\/font>EZB \u2013 Die Krux mit der Strategie"},"content":{"rendered":"

Etwa ein halbes Jahr nach Bekanntgabe der neuen EZB-Strategie hat der deutliche Anstieg der Inflation Schwachstellen der Strategie offengelegt. Problematisch ist, dass sie auf einer unterstellten Treffsicherheit der Inflationsprognose basiert, die im l\u00e4ngeren Durchschnitt wohl nicht zu erreichen ist. Dies legt unsere empirische Analyse vergangener Prognosefehler nahe. Es besteht die Gefahr, dass die Effizienz der Geldpolitik l\u00e4ngerfristig aufgrund eines Vertrauensverlusts leidet.<\/em><\/p>\n

<\/p>\n

Durch die hohen Inflationsraten im Euroraum ist f\u00fcr die neue EZB-Strategie schon eines halbes Jahr nach deren Bekanntgabe eine ernste Bew\u00e4hrungsprobe entstanden. Schlie\u00dflich hat die EZB bei Kritik, sie reagiere nicht angemessen auf bestehende Inflationsrisiken, stets darauf verwiesen, die neue Strategie und die daraus folgende Forward Guidance f\u00fcr die Leitzinsen enthalte sehr klare Kriterien f\u00fcr eine Erh\u00f6hung der Leitzinsen. Und diese Kriterien, argumentierte die Notenbank bis vor kurzem, seien eben noch nicht erf\u00fcllt, weil die Inflationsrate laut den Projektionen der Bank mittelfristig wieder etwas unter dem 2%-Zielwert liegen werde.<\/p>\n

Zwar hat sich die EZB inzwischen offen f\u00fcr eine Kurswende gezeigt: Sie will auf ihrer kommenden Sitzung im M\u00e4rz auf Basis aktualisierter Inflations- und Wachstumsprojektionen ihre Einsch\u00e4tzung \u00fcberpr\u00fcfen. Aber EZB-Pr\u00e4sidentin Lagarde hat auf der letzten Pressekonferenz trotz dieser Bereitschaft klar betont, dass der Rat sich weiter sehr strikt an den in der Forward Guidance festgelegten Kriterien orientieren werde.1<\/sup><\/a><\/p>\n

Von Kritikern der EZB wurde diese strikte Vorgehensweise zunehmend als engstirnig und damit wenig zielf\u00fchrend empfunden. Kritische Stimmen kamen dabei nicht nur von au\u00dferhalb der Notenbank, sondern durchaus auch von innen. So erkl\u00e4rte der belgische Notenbankpr\u00e4sident Wunsch<\/a> kurz nach den Ratsentscheidungen im Dezember:<\/p>\n

\u201cThere\u2019s a lot of uncertainty about 2023 and 2024, but my take is that [regarding inflation] we\u2019re essentially at target. Whether you\u2019re at target or just a little bit below or a little bit above doesn\u2019t matter so much. What I\u2019m a bit concerned about is the fact that we\u2019d insist so much on still being below target\u2026. The big issue for me is the narrative that doesn\u2019t recognize enough that there seems to be an inflation issue in the world and we seem to see it very differently.\u201d<\/p><\/blockquote>\n

Nun ist die strikte Vorgehensweise der EZB historisch gesehen durchaus erkl\u00e4rbar. Zum einen hat die Notenbank jahrelang ihr Inflationsziel trotz zahlreicher sehr expansiver Ma\u00dfnahmen nach unten verfehlt. Gerade an der Zinsuntergrenze erwiesen sich die Lockerungsma\u00dfnahmen als wenig effektiv. Zum anderen hat die EZB 2011 die Leitzinsen unter dem Eindruck wachsender Inflationsrisiken erh\u00f6ht, die Anhebungen dann allerdings nur wenige Monate sp\u00e4ter wieder zur\u00fcckgenommen. Die Zinserh\u00f6hungen bezeichnen im R\u00fcckblick nicht wenige EZB-Vertreter als den gr\u00f6\u00dften geldpolitischen Fehler seit Beginn der W\u00e4hrungsunion.<\/p>\n

Im Einklang mit diesen Erfahrungen zieht die EZB basierend auf ihrer neuen Strategie Leitzinserh\u00f6hungen erst dann in Betracht, wenn sie ihr 2%-Ziel f\u00fcr die Inflationsrate deutlich vor Ende des Projektionszeitraumes erreicht sieht und die Rate dort aus Sicht der EZB auch dauerhaft verharrt. Die EZB handelt also erst dann, wenn sie sich sehr sicher ist, dass sich die Inflationsdynamik auf dem richtigen Weg befindet.<\/p>\n

So weit, so nachvollziehbar! Aber richtig sicher kann sich die EZB nat\u00fcrlich nur unter der Voraussetzung sein, dass sie in der Lage ist, die Inflationsrate auf l\u00e4ngere Sicht einigerma\u00dfen korrekt zu prognostizieren.<\/p>\n

So hatte EZB-Pr\u00e4sidentin Lagarde im Dezember eine Zinserh\u00f6hung 2022 als „sehr unwahrscheinlich“ bezeichnet, weil die Inflationsrate zwar aktuell sehr hoch ausfalle, die EZB aber auf l\u00e4ngere Sicht Inflationsraten von 1,8% erwartet hatte, sodass die EZB-Zielmarke von 2% verfehlt w\u00fcrde. „1,8% ist nicht 2%“, betonte Lagarde. Eine solche Vorgehensweise ist aber nur dann nachvollziehbar und glaubw\u00fcrdig, falls der durchschnittliche Prognosefehler f\u00fcr die Inflation auf l\u00e4ngere Sicht nicht deutlich gr\u00f6\u00dfer ausf\u00e4llt als die Differenz zwischen 1,8% und 2%.<\/p>\n

Genau das ist aber der Fall, wie unsere Analyse vergangener Prognosefehler nahelegt. Bei einem zu strikten Festhalten an der Strategie besteht somit ein hohes Risiko, dass die Effizienz der Geldpolitik mittelfristig aufgrund eines Vertrauensverlusts leidet.<\/p>\n

Wie gut prognostizieren „Professional Forecaster“?<\/strong><\/p>\n

Genauer haben wir den durchschnittlichen Fehler f\u00fcr l\u00e4ngerfristige Inflationsprognosen anhand des Survey of Professional Forecasters (SPF) der EZB untersucht. Es mag auf den ersten Blick verwundern, warum wir nicht auf die Projektionen der EZB zur\u00fcckgreifen, da wir hier doch die Qualit\u00e4t der Notenbankprognosen untersuchen wollen. Daf\u00fcr gibt es zwei Gr\u00fcnde:<\/p>\n

Erstens liefern die Experten der Notenbank nicht „bestm\u00f6gliche“ Inflationsprognosen ab, weil die EZB die Projektionen verwenden, um ihre geldpolitischen Ma\u00dfnahmen zu bestimmen und diese wiederum die Inflation auf l\u00e4ngere Sicht beeinflussen (sollten). Wenn die Projektion beispielsweise auf l\u00e4ngere Sicht Inflationsraten deutlich \u00fcber dem Zielwert von 2% signalisiert, d\u00fcrfte die EZB restriktive Ma\u00dfnahmen beschlie\u00dfen, um den Inflationsdruck zu d\u00e4mpfen. Die vorher prognostizierte Inflationsrate k\u00f6nnte sich also als falsch herausstellen, nicht weil die Prognose an sich schlecht war, sondern weil die EZB mit ihren Ma\u00dfnahmen bewusst gegengesteuert hat, um die Inflationsrate n\u00e4her an den Zielwert zu bringen.<\/p>\n

Zweitens liegen uns in Bezug auf die EZB-Projektionen \u00fcber einen langen Zeitraum nur jahresdurchschnittliche Prognosen vor, die zur \u00dcberpr\u00fcfung der Prognosequalit\u00e4t weniger geeignet sind, da der Prognosehorizont schwankt: Beispielsweise d\u00fcrfte die Treffergenauigkeit f\u00fcr die Inflationsprognose des Folgejahres im Dezember des Vorjahres in der Regel h\u00f6her sein als zu Beginn des Vorjahres \u2013 einfach, weil man im Dezember „n\u00e4her dran“ ist. Um die Qualit\u00e4t von Prognosen zu untersuchen, ist es besser, wenn der Prognosehorizont konstant ist (z.B. Prognose auf Sicht von einem Jahr).<\/p>\n

Beim SPF werden die Umfrageteilnehmer (haupts\u00e4chlich Finanz- und Researchinstitute) seit Beginn der Umfrage um Inflationsprognosen auf Sicht von einem Jahr und zwei Jahren gebeten, also nicht nur um Prognosen f\u00fcr den Jahresdurchschnitt. Den Teilnehmern (u.a. auch die Commerzbank) d\u00fcrfte ferner daran gelegen sein, f\u00fcr alle Variablen jeweils den bestm\u00f6glichen Prognosewert abzugeben. Schlie\u00dflich hat die Verwendung der Konsensprognose den Vorteil, dass es laut einer Untersuchung der EZB<\/a> f\u00fcr jeden einzelnen Teilnehmer am SPF schwierig ist, besser als der Durchschnitt der Antworten aller Teilnehmer abzuschneiden. Der Prognosefehler eines einzelnen Instituts d\u00fcrfte also auf lange Sicht eher noch gr\u00f6\u00dfer ausfallen.<\/p>\n

Prognosefehler meist unerfreulich hoch<\/strong><\/p>\n

Sehr ern\u00fcchternd ist jedoch, wie gro\u00df die Fehler selbst des Konsens bei der Inflationsprognose auf Sicht von einem und zwei Jahren ausfallen (Abbildung 1 und 2). Prognosefehler von nur wenigen Zehntel Prozentpunkten sind klar die Ausnahme und nicht die Regel. Absolut betrachtet, d.h. ohne Beachtung des Vorzeichens des Fehlers, liegt der Konsens bei der Einjahresprognose \u00be Prozentpunkte daneben, bei der Prognose auf Sicht von zwei Jahren ist der Fehler erwartungsgem\u00e4\u00df noch etwas gr\u00f6\u00dfer.2<\/sup><\/a> Die Gr\u00f6\u00dfe des Prognosefehlers ist dabei breit gestreut, der durchschnittliche Fehler von \u00be Prozentpunkten ist also keinesfalls als „typisch“ bzw. „repr\u00e4sentativ“ zu bezeichnen. Zudem wechselt der Prognosefehler in etwa 30% der untersuchten Prognosetermine das Vorzeichen, d.h. wenn die Inflationsrate auf Sicht von einem Jahr h\u00f6her als prognostiziert war, fiel sie auf Sicht von zwei Jahren niedriger als gedacht aus (und umgekehrt). Einen „Volltreffer“ gab es nur ein einziges Mal zu feiern: Bei den im ersten Quartal 2017 abgegebenen Prognosen lag die tats\u00e4chliche Inflationsrate ein bzw. zwei Jahre sp\u00e4ter praktisch genau auf der Prognose von Anfang 2017. Unter dem Strich bleibt also die Erkenntnis: Hohe Fehler bei der Inflationsprognose auf l\u00e4ngere Sicht scheinen unvermeidlich.<\/p>\n

\"claschabb1\"<\/a><\/p>\n

– zum Vergr\u00f6\u00dfern bitte auf die Grafik klicken – <\/small><\/p>\n

\"claschabb1\"<\/a><\/p>\n

– zum Vergr\u00f6\u00dfern bitte auf die Grafik klicken – <\/small><\/p>\n

Vertrauen leidet bei falschen Versprechen<\/strong><\/p>\n

Aufgrund der hartn\u00e4ckig hohen Inflationsraten wird die Reaktion der EZB als zu z\u00f6gerlich kritisiert. Jetzt, nach der Ratssitzung Anfang Februar, bewegt sie sich und zeigt sich aufgeschlossener f\u00fcr eine Kurswende als bisher. W\u00e4hrend die Notenbank im Dezember ihr Festhalten an der expansiven Ausrichtung noch mit der Einsch\u00e4tzung begr\u00fcndet hat, dass die Inflationsrate mittelfristig wieder leicht unter 2% fallen d\u00fcrfte, bewegt sie sich jetzt offenbar, weil sie gr\u00f6\u00dfere Chancen sieht, dass sich die Inflation mittelfristig beim 2%-Zielwert einpendelt. In beiden F\u00e4llen ignoriert die EZB die historisch gesehen hohe Prognoseunsicherheit. Das kann im Einzelfall gut gehen, im l\u00e4ngeren Durchschnitt ist dies eine Strategie, die kaum zum Erfolg f\u00fchren d\u00fcrfte. Darunter d\u00fcrfte das Vertrauen in die EZB leiden und damit auch die Effizienz der Geldpolitik beeintr\u00e4chtigt werden.<\/p>\n

Gibt es einen Ausweg?<\/strong><\/p>\n

Einerseits muss die EZB l\u00e4ngerfristige Inflationsprognosen erstellen, denn wegen der langen Wirkungsverz\u00f6gerungen in der Geldpolitik kann sie die Preisentwicklung nur auf l\u00e4ngere Sicht beeinflussen. Wenn die Notenbank also \u00fcber Ma\u00dfnahmen entscheidet, m\u00fcssen diese Entscheidungen zwangsl\u00e4ufig auf einer Einsch\u00e4tzung der Preisentwicklung auf l\u00e4ngere Sicht basieren. Andererseits d\u00fcrfte die EZB bei ihrer Inflationsprognose immer wieder merklich danebenliegen, Fehlentscheidungen erscheinen damit vorprogrammiert.<\/p>\n

Ist dieses Dilemma f\u00fcr die EZB \u00fcberhaupt prinzipiell zu l\u00f6sen? Vollst\u00e4ndig zu l\u00f6sen vielleicht nicht, aber wohl immerhin zu mindern.<\/p>\n

Toleranzband einf\u00fchren …<\/strong><\/p>\n

Eine M\u00f6glichkeit besteht f\u00fcr die EZB darin, mit offenen Karten zu spielen und die unvermeidliche Prognoseunsicherheit explizit in ihre Strategie einzubinden. So hatten wir bereits im Sommer 2019 vorgeschlagen<\/a>, dass die EZB ein explizites Toleranzband um den Inflationszielwert ank\u00fcndigen sollte.<\/p>\n

Solch ein Toleranzband ist nicht zu verwechseln mit einem Zielband f\u00fcr die Inflation, bei dem eine Notenbank es als Erreichen von Preisstabilit\u00e4t wertet, wenn die Inflationsrate in diesem Zielband liegt. Beim Toleranzband sieht eine Notenbank das bisherige Punktziel weiter als optimal an, toleriert aber aus einer Reihe von Gr\u00fcnden moderate Abweichungen vom Zielwert.<\/p>\n

Die Bekanntgabe eines expliziten Toleranzbandes ist eine einfache Methode, die \u00d6ffentlichkeit an eine nicht zu vermeidende mangelnde Pr\u00e4zision in der Geldpolitik zu erinnern. Diese ergibt sich zum Beispiel daraus, dass Notenbanken bei ihren Prognosen und der daraus folgenden Wahl ihrer Mittel stets auf Modelle zur\u00fcckgreifen, aber kein Modell in der Lage ist, die wirtschaftliche Realit\u00e4t exakt widerzuspiegeln, sondern stets vereinfachende Annahmen getroffen werden \u2013 wie auch in letzter Zeit leidvoll festzustellen war.<\/p>\n

Mit der Einf\u00fchrung eines Toleranzbandes h\u00e4tte die EZB ihre Kommunikationsstrategie so \u00e4ndern k\u00f6nnen, dass nicht wie bisher h\u00e4ufig Abweichungen vom Punktziel als Politikversagen interpretiert werden. Das w\u00fcrde mehr Vertrauen in die Geldpolitik schaffen, und dies wiederum w\u00fcrde die Effizienz der Geldpolitik erh\u00f6hen \u2013 letzteres betont auch die EZB selbst immer wieder.<\/p>\n

Insgesamt w\u00fcrden durch die Einf\u00fchrung eines Toleranzbandes um den Inflationszielwert extreme geldpolitische Ausrichtungen seltener. Nerv\u00f6se Marktreaktionen auf Abweichungen der Inflationsrate vom Zielwert w\u00fcrden unwahrscheinlicher und damit auch hektische Reaktionen der Geldpolitik darauf. Die EZB w\u00fcrde l\u00e4ngerfristig Flexibilit\u00e4t zur\u00fcckgewinnen, und die Geldpolitik w\u00fcrde erkennbarer im Einklang mit der mittelfristigen Ausrichtung stehen, die die EZB in Bezug auf die Geldpolitik immer propagiert.<\/p>\n

… oder zumindest Toleranz im Einzelfall<\/strong><\/p>\n

So einleuchtend uns unser Vorschlag von 2019 erscheint, so unwahrscheinlich ist es doch, dass die EZB auf ihn zur\u00fcckgreift, nachdem sie erst vor rund einem halben Jahr ihre neue Strategie bekannt gegeben hat.<\/p>\n

M\u00f6glich w\u00e4re es dagegen, dass die EZB ihre Strategie eben nicht strikt anwendet, sondern pragmatisch verf\u00e4hrt, insbesondere wenn die Unsicherheit \u00fcber die k\u00fcnftige Entwicklung gro\u00df ist. Bis vor kurzem hatte die EZB Zinsanhebungen 2022 wie oben beschrieben als sehr unwahrscheinlich bezeichnet und dies mit ihrem Basisszenario begr\u00fcndet, dass die Inflation l\u00e4ngerfristig auf 1,8% fallen d\u00fcrfte. Jetzt hat die Notenbank ihre Bereitschaft zu einer Kurswende bekundet, aber nur unter der Voraussetzung, dass im Basisszenario die Inflation l\u00e4ngerfristig bei 2% liegt. Aber ist es sinnvoll, dass geldpolitische Entscheidungen weit auseinanderliegen, wenn sich gleichzeitig die Basisszenarien nur wenig unterscheiden (Inflation bei 1,8% bzw. bei 2%), die Prognoseunsicherheit aber hoch ist?<\/p>\n

EZB-Direktoriumsmitglied Schnabel<\/a> h\u00e4lt eine Orientierung allein am Basisszenario in der gegenw\u00e4rtigen Situation offenbar nicht f\u00fcr sinnvoll:<\/p>\n

„At times of very high uncertainty, it’s extremely important to retain some optionality in the monetary policy decision-making process. I called it, borrowing from Alan Greenspan, the risk management approach, which implies that when uncertainty is very high, one shouldn’t enter into too long commitments, but one has to make sure that one can react to all types of contingencies. Our strong forward guidance protects us against premature rate hikes. But we also need to be able to react to surprises on the upside, should they materialise. We need to allow the data to come in so that we can get more clarity about what is going to happen after the unusual movements in inflation that we’ve seen this year and that we’re also going to see next year. It would be risky to base our decisions entirely on the baseline if we know that the risks are skewed to the upside.“<\/p><\/blockquote>\n

Und auch der belgische Notenbankpr\u00e4sident Wunsch<\/a> hatte Ende Januar gewarnt, die Entscheidung nur vom aktuellen Basisszenario abh\u00e4ngig zu machen, denn auch dieses k\u00f6nnte sich wieder \u00e4ndern:<\/p>\n

\u201c\u2026we \u2026 convey the impression that it matters a lot whether inflation is slightly below or just above 2%. Either way, I would exit from an extremely accommodative monetary policy. If inflation projections start to fluctuate around the target, it can\u2019t be the case that at 1.8% our response is negative rates and QE [quantitative easing], and when inflation reaches 2.1% we halt QE and take rates into positive territory. Then what happens if inflation falls back to 1.8%? We cannot have that kind of discontinuity when inflation is volatile. \u2026 I would not want our monetary policy to be excessively reliant on a projection over a two- or three-year horizon, the quality of which we know is relatively poor. This would be way too mechanistic.\u201d<\/p><\/blockquote>\n

Wir prognostizieren, dass die EZB auf ihrer kommenden Sitzung im M\u00e4rz einen Kurswechsel einleitet, indem sie zun\u00e4chst die Nettoanleihek\u00e4ufe fr\u00fcher beendet als bisher avisiert und dann ab Sp\u00e4tsommer den Einlagezins erh\u00f6ht. Es w\u00e4re aber besser, wenn diese Entscheidung nicht nur auf einem ge\u00e4nderten Basisszenario basierte, sondern auf einem generellen Sinneswandel im EZB-Rat, dass eine nicht zu vermeidende Prognoseunsicherheit bei den Entscheidungen der Notenbank mit ber\u00fccksichtigt werden muss.<\/p>\n

— — —<\/p>\n

1<\/sup> Lagarde erkl\u00e4rte: „…both for our March meeting and then later on our June meeting, [it] will be critically important to determine whether the three criteria of our forward guidance are fully satisfied.“<\/p>\n

2<\/sup> Offenbar enth\u00e4lt die Konsens-Prognose auf lange Sicht zumindest keinen systematischen Fehler, da unter Ber\u00fccksichtung des Vorzeichens des Fehlers der Durchschnitt der Abweichungen bei null liegt und die Zahl der Unter- und \u00dcbersch\u00e4tzungen in etwa gleich h\u00e4ufig ist.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Etwa ein halbes Jahr nach Bekanntgabe der neuen EZB-Strategie hat der deutliche Anstieg der Inflation Schwachstellen der Strategie offengelegt. Problematisch ist, dass sie auf einer … <\/p>\n

\u201eGastbeitrag <\/font>
EZB \u2013 Die Krux mit der Strategie\u201c <\/span>weiterlesen<\/a><\/p>\n

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