{"id":30688,"date":"2022-04-10T00:57:33","date_gmt":"2022-04-09T23:57:33","guid":{"rendered":"http:\/\/wirtschaftlichefreiheit.de\/wordpress\/?p=30688"},"modified":"2022-04-10T06:58:52","modified_gmt":"2022-04-10T05:58:52","slug":"gastbeitrag-wie-weit-koennte-die-ezb-gehen","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/wirtschaftlichefreiheit.de\/wordpress\/?p=30688","title":{"rendered":"Gastbeitrag <\/font>Wie weit k\u00f6nnte die EZB gehen?"},"content":{"rendered":"

Die EZB ist offenbar zu einer schrittweisen Normalisierung der Geldpolitik bereit. Aber was hei\u00dft eigentlich „normal“, d.h. welches Leitzinsniveau wird im EZB-Rat als neutral angesehen? Wir untersuchen dies mit unserer vorausschauenden Variante der Taylor-Regel. Gro\u00dfe Schritte sind von der EZB eher nicht zu erwarten, weil die Notenbank den neutralen (nominalen) Zins vermutlich im Bereich 1% bis 1\u00bd% sieht.<\/em><\/p>\n

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Auf ihrer Sitzung am 10. M\u00e4rz hat die EZB beschlossen, ihre Anleihenk\u00e4ufe im dritten Quartal „gegebenenfalls“ einzustellen und die Leitzinsen „erst einige Zeit nach dem Ende“ der Nettoank\u00e4ufe anzuheben. Die Normalisierung der Geldpolitik werde schrittweise erfolgen.<\/p>\n

In diesem Beitrag wollen wir uns aber nicht damit besch\u00e4ftigen, in welchem Monat genau die K\u00e4ufe eingestellt werden k\u00f6nnten und wann der Einlagezins zum ersten Mal angehoben werden d\u00fcrfte. Vielmehr wollen wir untersuchen, wie weit der Weg der EZB insgesamt f\u00fchren k\u00f6nnte, also welches Leitzinsniveau im EZB-Rat als „neutral“ angesehen wird.<\/p>\n

Viele Jahre lang hatten wir solche Fragen mithilfe einer vorausschauenden Variante der Taylor-Regel analysiert. Die Taylor-Regel ist eine urspr\u00fcnglich von Professor John Taylor an der Stanford University entwickelte Gleichung, mit deren Hilfe er das seiner Meinung nach angemessene Niveau f\u00fcr den Leitzins der Fed ermittelt. Sie besagt, dass die Zentralbank die Zinsen oberhalb eines neutralen oder gleichgewichtigen Niveaus festsetzt, wenn die aktuelle Teuerungsrate die mit Preisstabilit\u00e4t zu vereinbarende Rate \u00fcbersteigt oder eine \u00dcberauslastung der gesamtwirtschaftlichen Kapazit\u00e4ten vorliegt (und umgekehrt).1<\/sup><\/a><\/p>\n

Lange Zeit hatte unsere Regel die EZB-Geldpolitik zuverl\u00e4ssig beschrieben (Abbildung 1): Die Zinserh\u00f6hungsphasen zum Anfang der W\u00e4hrungsunion, in der zweiten H\u00e4lfte der 2000er-Dekade und sogar die Mini-Erh\u00f6hung 2011 wurden ebenso von der Regel korrekt beschrieben wie die Zinssenkungsphasen und die unkonventionellen Ma\u00dfnahmen 2009 und 2015 (als Substitut f\u00fcr einen Taylor-Zins tief im negativen Bereich).<\/p>\n

Sp\u00e4testens seit 2017 l\u00e4sst uns unsere Regel aber scheinbar im Stich: 2017 bis 2019 h\u00e4tte die EZB laut Taylor-Zins in Abbildung 1 viel deutlicher den Fu\u00df vom Gaspedal nehmen m\u00fcssen, und auch aktuell reagiert die EZB verglichen mit den Signalen von der Regel viel zu z\u00f6gerlich.<\/p>\n

\"claschabb1\"<\/a><\/p>\n

– zum Vergr\u00f6\u00dfern bitte auf die Grafik klicken – <\/small><\/p>\n

Woher kommt dieser Strukturbruch in den Reaktionen der EZB? Die Notenbank selber liefert eine Erkl\u00e4rung, indem sie in den letzten Jahren in ihren Analysen immer wieder den „persistenten R\u00fcckgang des realen Gleichgewichtszinses“ in den Mittelpunkt gestellt<\/a> hat. Dies sei eine „tiefgreifende strukturelle Ver\u00e4nderung in der Wirtschaft, insbesondere in den letzten zehn Jahren“, die ein wichtiger Grund f\u00fcr die EZB war, ihre geldpolitische Strategie neu auszurichten.<\/p>\n

Der reale Gleichgewichtszins ist der am Markt nicht beobachtbare reale Zinssatz, bei dem der G\u00fctermarkt im Gleichgewicht ist und Preisniveaustabilit\u00e4t herrscht. Er ist \u2013 wie oben beschrieben \u2013 ein Erkl\u00e4rungsfaktor in unserer Taylor-Regel. Auch wir haben in unserer Regel einen im Laufe der Zeit sinkenden realen Gleichgewichtszins unterstellt, da wir angenommen haben, dass der gleichgewichtige Zins im Euroraum dem Potenzialwachstum entspricht, welches im Laufe der letzten Jahrzehnte gesunken ist. Wir sind damit der sogenannten „modifizierten goldenen Regel der Kapitalakkumulation“ gefolgt, die besagt, dass der reale Gleichgewichtszins den langfristigen Wachstumsm\u00f6glichkeiten entspricht.<\/p>\n

Da der mit unserer Regel berechnete Taylor-Zins die tats\u00e4chlichen Schritte der EZB zumindest bis 2015 zuverl\u00e4ssig beschrieb, sind wir davon ausgegangen, dass unsere Annahme f\u00fcr den Gleichgewichtszins der Einsch\u00e4tzung im EZB-Rat nahe kam. Direkt \u00fcberpr\u00fcfen konnten wir dies sehr lange Zeit allerdings nicht, da die EZB keine Sch\u00e4tzungen zum Gleichgewichtszins ver\u00f6ffentlicht hat. Selbst 2016, als die EZB den R\u00fcckgang des Gleichgewichtszinses immer mehr betonte, fielen die konkreten Sch\u00e4tzungen der Notenbank<\/a> noch sehr rudiment\u00e4r aus.<\/p>\n

2021 hat die EZB allerdings umfangreichere Sch\u00e4tzwerte f\u00fcr den Gleichgewichtszins ver\u00f6ffentlicht. Abbildung 2 zeigt eine Grafik der EZB mit den Sch\u00e4tzungen von Ende letzten Jahres<\/a>, in die wir nachtr\u00e4glich unsere in der Taylor-Regel verwendete Annahme f\u00fcr den Gleichgewichtszins eingef\u00fcgt haben (gelbe Linie). Insbesondere verweist die EZB mittlerweile auf „glatte“ („smooth“) Sch\u00e4tzungen f\u00fcr den Gleichgewichtszins, die sie offenbar f\u00fcr zuverl\u00e4ssiger h\u00e4lt.<\/p>\n

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Unsere Sch\u00e4tzung weicht nicht nur in den letzten Jahren von den „glatten“ Sch\u00e4tzungen der EZB ab.2<\/sup><\/a> Aber in diesen Jahren waren der Gleichgewichtszins und dessen Bewegungen von der EZB auch h\u00f6chstens am Rande thematisiert worden. Das hat sich, wie oben beschrieben, erst in den letzten Jahren ge\u00e4ndert, und erst seit einigen Quartalen legt die EZB konkrete Sch\u00e4tzungen vor.<\/p>\n

Insofern liegt es nahe, den Taylor-Zins in den letzten Jahren auf Basis der von der EZB ver\u00f6ffentlichten Sch\u00e4tzungen f\u00fcr den Gleichgewichtszins neu zu berechnen (vgl. gestrichelte gelbe Linie in Abbildung 2). Da die Sch\u00e4tzungen der EZB Ende 2019 enden, haben wir unterstellt, dass der reale Gleichgewichtszins ab dem vierten Quartal 2019 seitw\u00e4rts bei -0,5% verl\u00e4uft. EZB-Ratsmitglied Holzmann hatte in einem Ende Februar ver\u00f6ffentlichten Interview<\/a> best\u00e4tigt, dass dieser Zins „derzeit wahrscheinlich bei etwa minus 0,5 Prozent“ liegt.<\/p>\n

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– zum Vergr\u00f6\u00dfern bitte auf die Grafik klicken – <\/small><\/p>\n

Es zeigt sich, dass sich mit diesem adjustierten Taylor-Zins die EZB-Ma\u00dfnahmen der letzten Jahre besser erkl\u00e4ren lassen (Abbildung 3). 2018 stieg der Taylor-Zins zeitweise sogar 2 Prozentpunkte \u00fcber die Nulllinie, und die EZB beschloss Mitte des Jahres das Ende der APP-Nettok\u00e4ufe. 2019 fiel der Taylor-Zins wieder auf die Nulllinie, und die EZB entschied sich f\u00fcr die Wiederaufnahme der Nettok\u00e4ufe. 2020 rutschte der adjustierte Taylor-Zins wegen Corona tief in den negativen Bereich, was zu den umfangreichen Notfallma\u00dfnahmen passt. Deutlich \u00fcber die Nulllinie stieg der adjustierte Taylor-Zins erst vor wenigen Monaten, was zu der sehr z\u00f6gerlichen Bereitschaft der EZB passt, aus der expansiven Geldpolitik auszusteigen.<\/p>\n

H\u00e4tten wir den Gleichgewichtszins an den unteren Rand des dunkel schattierten Sch\u00e4tzbandes aus Abbildung 2 gesetzt \u2013 also zuletzt bei -1%, w\u00e4re dies wohl ebenfalls konsistent mit den Entscheidungen des EZB-Rates in den letzten Jahren gewesen.3<\/sup><\/a><\/p>\n

Insgesamt gehen wir davon aus, dass der EZB-Rat bei seinen Entscheidungen implizit einen realen Gleichgewichtszins im Bereich zwischen -1% und -\u00bd% unterstellt. Addiert man das EZB-Preisstabilit\u00e4tsziel von 2% hinzu, ergibt sich, dass aus EZB-Sicht der neutrale (nominale) Leitzins bei 1% bis 1\u00bd% liegen d\u00fcrfte.<\/p>\n

Selbst wenn der EZB-Rat also seine z\u00f6gerliche Haltung aufgibt und bereit ist, die Leitzinsen kontinuierlich auf ein neutrales Niveau anzuheben, f\u00fchrt der Weg der Notenbank vermutlich nicht allzuweit nach oben. Dies sehen offenbar selbst Falken im EZB-Rat wie der Niederl\u00e4nder Knot so, der sich ansonsten deutlich f\u00fcr eine baldige Kurswende ausgesprochen hat. Er sagte Anfang Februar<\/a>:<\/p>\n

„The first two rate increases will follow each other quite quickly, as they will take us out of negative territory, After that, if we don’t see a wage-price spiral and inflation expectations remain anchored around our 2% target there is not much reason for us to increase rates significantly and quickly.“<\/p><\/blockquote>\n

Langfristig k\u00f6nnte der Gleichgewichtszins steigen<\/h2>\n

Die Aussage, dass der Weg der Notenbank nicht allzu weit nach oben f\u00fchren d\u00fcrfte, gilt allerdings zun\u00e4chst nur f\u00fcr den \u00fcblichen Prognosezeitraum von grob zwei Jahren. Denn die Einsch\u00e4tzung der EZB zum gleichgewichtigen Realzins d\u00fcrfte sich wie in der Vergangenheit nur tr\u00e4ge \u00e4ndern. Wir halten es f\u00fcr wenig wahrscheinlich, dass die EZB ihre erst vor einem halben Jahr ver\u00f6ffentlichte neue Strategie, die wie oben beschrieben auf der Vorstellung eines tief gesunkenen Gleichgewichtzinses beruht, auf absehbare Zeit infrage stellt.<\/p>\n

Langfristig k\u00f6nnte die EZB ihre Vorstellung vom Gleichgewichtszins jedoch nach oben korrigieren, weil die empirischen Modelle dies m\u00f6glicherweise signalisieren. In ihnen wird versucht, den nicht beobachtbaren Gleichgewichtszins aus verf\u00fcgbaren Daten zu ermitteln. Dahinter steht grob die folgende \u00dcberlegung: Wenn wie in den vergangenen Jahren der Leitzins an der Untergrenze lag, die Inflation aber unter dem 2%-Ziel verharrte, dann spricht dies daf\u00fcr, dass der Gleichgewichtszins auch sehr niedrig ausfiel, weil dann die Geldpolitik doch nicht so expansiv wirkte, sodass die Geldpolitik die Wirtschaft zu wenig ankurbelte und die Inflation niedrig blieb.<\/p>\n

Im Umkehrschluss bedeutet dies nat\u00fcrlich, dass auch der Sch\u00e4tzwert f\u00fcr den Gleichgewichtszins nach oben driftet, wenn sich die Inflation bei Werten um 2% einpendelt oder sogar dar\u00fcber liegt.<\/p>\n

Auf lange Sicht k\u00f6nnte es also sein, dass sich die Potenzialwachstumrate wieder als guter N\u00e4herungswert f\u00fcr den realen Gleichgewichtszins erweist, so wie wir dies lange Zeit in unserer Taylor-Regel unterstellt hatten.<\/p>\n

Das Potenzialwachstum liegt unseres Erachtens auf lange Sicht etwas unter 1%. Addiert man hierzu das 2%-Inflationsziel der EZB, ergibt sich ein Wert von knapp 3%, also ein (nominaler) neutraler Zins, der etwa doppelt so hoch liegt wie der, den die EZB wohl aktuell unterstellt.<\/p>\n

— — —<\/p>\n

1<\/sup> Taylors Regel in ihrer urspr\u00fcnglichen Fassung hat allerdings einen gravierenden Nachteil: In sie gehen jeweils die aktuellen Werte f\u00fcr die Inflationsrate und den Auslastungsgrad ein. Das ist nicht sinnvoll, da wegen der langen Verz\u00f6gerung zwischen geldpolitischer Entscheidung und ihrer Wirkung auf die Preise f\u00fcr die Setzung der heutigen Leitzinsen die mittelfristigen Aussichten f\u00fcr die Konjunktur und die Inflation relevant sind. Entsprechend haben wir schon vor vielen Jahren eine \u201evorausschauende\u201c Variante der Taylor-Regel f\u00fcr die EZB entwickelt, die den EZB-Leitzins auf Basis der EZB-Projektionen sch\u00e4tzt. Da die EZB ihre Prognosen erst ab Ende 2000 ver\u00f6ffentlicht, haben wir zus\u00e4tzlich eine Variante der Taylor-Regel auf Basis von Konsens-Prognosen berechnet. Mithilfe unserer Regel lie\u00df sich der tats\u00e4chliche Leitzins viele Jahre lang zuverl\u00e4ssig erkl\u00e4ren.<\/p>\n

2<\/sup> Gr\u00f6\u00dfere Abweichungen gab es beispielsweise 2001\/02, 2005\/06 und 2012\/13. H\u00e4tten die letztes Jahr ver\u00f6ffentlichten EZB-Sch\u00e4tzungen zum Gleichgewichtszins schon damals eine Rolle gespielt, h\u00e4tte die EZB 2001\/02 eine erkennbar restriktivere Geldpolitik sowie 2005\/06 und 2021\/13 eine merklich expansivere Geldpolitik betreiben m\u00fcssen, als sie es tats\u00e4chlich getan hat.<\/p>\n

3<\/sup> Dagegen passt ein Gleichgewichtszins am oberen Rand des Sch\u00e4tzbandes wohl weniger gut zu den EZB-Ma\u00dfnahmen, weil es dann schwieriger wird, das Z\u00f6gern der EZB beim Ausstieg aus der expansiven Geldpolitik 2018 und aktuell zu erkl\u00e4ren.<\/p>\n

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Die EZB ist offenbar zu einer schrittweisen Normalisierung der Geldpolitik bereit. Aber was hei\u00dft eigentlich „normal“, d.h. welches Leitzinsniveau wird im EZB-Rat als neutral angesehen? … <\/p>\n

\u201eGastbeitrag <\/font>
Wie weit k\u00f6nnte die EZB gehen?\u201c <\/span>weiterlesen<\/a><\/p>\n

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