Das Eurosystem hat mehrere M\u00f6glichkeiten, klimapolitisch aktiv zu werden, sowohl mit seinen konventionellen als auch mit seinen unkonventionellen Instrumenten. Im Rahmen der Hauptrefinanzierungsgesch\u00e4fte und der l\u00e4ngerfristigen Refinanzierungsgesch\u00e4fte vergibt es Kredite gegen Stellung von Sicherheiten, die sowohl marktf\u00e4hige als auch nicht-marktf\u00e4hige Forderungen umfassen. Um notenbankf\u00e4hig zu sein, m\u00fcssen die Sicherheiten ein \u201eInvestment Grade\u201c durch eine Rating Agentur und eine Restlaufzeit von mindestens sechs Monaten aufweisen. Das Eurosystem legt fest, welche Forderungen als notenbankf\u00e4hig angesehen werden.<\/p>\n
Die Sicherheiten werden nur anteilig beliehen und unterliegen einem Sicherheitsabschlag (\u201ehaircut\u201c), dessen H\u00f6he u.a. von der Marktf\u00e4higkeit der Forderung und vom Rating des Emittenten abh\u00e4ngt. Auch im Rahmen der Wertpapierankaufprogramme (\u201eCorporate Sector Purchase Programme\u201c, CSPP; \u201ePublic Sector Purchase Programme\u201c PSPP) erwirbt das Eurosystem notenbankf\u00e4hige Forderungen privater oder \u00f6ffentlicher Emittenten, wobei der Ankauf sich auf marktf\u00e4hige Forderungen beschr\u00e4nkt, aber kein \u201ehaircut\u201c angewendet wird.<\/p>\n
Notenbankf\u00e4hige Forderungen mit niedrigem \u201ehaircut\u201c oder ankauff\u00e4hige Wertpapiere weisen eine hohe Liquidit\u00e4t auf und k\u00f6nnen am Markt zu niedrigeren Zinsen platziert werden als nicht notenbankf\u00e4hige Forderungen oder Forderungen mit hohem Abschlag. Deshalb achtet das Eurosystem bei der Festlegung seines Sicherheitenrahmens auf \u201eMarktneutralit\u00e4t\u201c und ist bem\u00fcht, eine Vorzugsbehandlung bestimmter Anlageformen, Emittenten oder Sektoren zu vermeiden, die zu Marktverzerrungen f\u00fchren kann (Bindseil et al., 2017). Ob ein Finanzprodukt notenbankf\u00e4hig ist, h\u00e4ngt deshalb allein von seinen Eigenschaften ab, nicht davon, welches Unternehmen es emittiert und aus welcher Branche der Emittent stammt.<\/p>\n
Klimaneutralit\u00e4t<\/strong><\/p>\n Kritiker bem\u00e4ngeln, dass das Eurosystem dadurch einen CO2<\/sub>-Bias in seinem Handlungsrahmen zementiert und den Klimaschutz gef\u00e4hrdet. Dafermos et al. (2021) analysieren die Zusammensetzung der notenbankf\u00e4higen Unternehmensanleihen im Sicherheitenrahmen des Eurosystems und fragen, wie sich diese Sicherheiten auf 19 Sektoren verteilen. Sie vergleichen diese Aufteilung mit dem Beitrag der Sektoren an der Treibhausgasemission in der EU-28 sowie dem Anteil, den sie an der Gesamtbesch\u00e4ftigung und an der Wertsch\u00f6pfung in der EU-28 haben. Es zeigt sich, dass der Anteil der CO2<\/sub>-intensiven Sektoren an den notenbankf\u00e4higen Sicherheiten im Eurosystem \u00fcberproportional hoch ist und den Anteil an der Wertsch\u00f6pfung bzw. an der Besch\u00e4ftigung in der Europ\u00e4ischen Union \u00fcbersteigt; zudem unterliegen Emissionen aus \u201ebraunen\u201c Sektoren einem niedrigen durchschnittlichen \u201ehaircut\u201c als Emissionen von nicht kohlenstoffintensiven Sektoren. Dies sei Indiz, dass der Sicherheitenrahmen des Eurosystems \u201egr\u00fcne\u201c Industrien implizit benachteiligt im Vergleich zu \u201egr\u00fcnen\u201c Investitionen.<\/p>\n Diese Kritik unterscheidet allerdings nicht immer genau zwischen dem Emittenten eines Finanzprodukts und dem Emissionszweck. Auch wenn der Gro\u00dfteil der notenbankf\u00e4higen Sicherheiten aus CO2<\/sub>-intensiven Sektoren stammt, bedeutet dies nicht, dass diese Unternehmen die zuflie\u00dfenden Mittel nicht zu Investitionen in CO2<\/sub>-reduzierende Projekte nutzen. Tats\u00e4chlich ist die Emission \u201egr\u00fcner\u201c Anleihen nicht gleichm\u00e4\u00dfig \u00fcber die Branchen verteilt, sondern konzentriert sich in kohlenstoffintensiven Sektoren, wie Versorgungsunternehmen, Infrastruktur, Verkehr und Bauwesen. Unternehmen aus diesen Sektoren emittieren gr\u00fcne Anleihen, um die Einf\u00fchrung effizienterer Technologien zu finanzieren, ihren CO2<\/sub>-Fu\u00dfabdruck zu verringern und ihr Energieportfolio auf erneuerbare Quellen umzustellen (De Santis et al., 2021).<\/p>\n Dafermos et al. (2021) bef\u00fcrworten eine Reform des Sicherheitenrahmens, die sich am Emissionszweck orientiert und nachhaltige Finanzanlagen (vor allem so genannte ESG-Bonds) bevorzugt.[1]<\/a> Vorgeschlagen wird, die H\u00f6he der \u201ehaircuts\u201c am CO2<\/sub>-Fu\u00dfabdruck der Wertpapieremission zu binden und \u201eschmutzige\u201c Wertpapieremissionen von CO2<\/sub>-intensiven Sektoren aus dem Kreis der notenbankf\u00e4higen Wertpapiere zu entfernen. Um einen R\u00fcckgang im notenbankf\u00e4higen Material zu verhindern, sollen \u201egr\u00fcne\u201c Anleihen aus den \u00fcbrigen Sektoren als Sicherheit akzeptiert werden, auch wenn sie kein \u201einvestment grade\u201c aufweisen. Damit w\u00e4re ein h\u00f6heres Ausfallrisiko der Sicherheiten der Preis, den das Eurosystem f\u00fcr eine klimaadjustierte Geldpolitik zu zahlen h\u00e4tte.<\/p>\n Unzureichende gr\u00fcne Taxonomie<\/strong><\/p>\n Dies umzusetzen, erfordert jedoch eine exakte Taxonomie, die angibt, welche Aktivit\u00e4ten als \u201enachhaltig\u201c einzustufen sind und welche nicht. Solch eine einheitliche Klassifizierung fehlt bislang. Zwar bereitet die EU Kommission ein Klassifikationsschema vor, bei dem die Einordnung von Gas und Kernenergie umstritten ist. Die Taxonomie ist bin\u00e4r angelegt und erlaubt keine Abstufungen im Nachhaltigkeitsgrad und in den Finanzierungskonditionen der wirtschaftlichen Aktivit\u00e4ten. Zudem muss solch ein Schema flexibel sein und auf technologische \u00c4nderungen reagieren. Ohne ein verl\u00e4ssliches Klassifikationsschema ist der Anreiz f\u00fcr potentielle Finanziers gering, in nachhaltige oder \u201egr\u00fcne\u201c Projekte zu investieren, weil sie damit rechnen m\u00fcssen, dass die Mittel nicht wie angek\u00fcndigt verwendet werden (\u201eGreenwashing\u201c). Umgekehrt scheuen auch potentielle Emittenten davor, \u201egr\u00fcne\u201c Finanzprodukte zu emittieren, weil sie mit Reputationsrisiken und potenziellen Vorw\u00fcrfen des Gr\u00fcnwaschens konfrontiert sind, wenn die Emissionserl\u00f6se nicht f\u00fcr die angegebenen Zwecke verwendet werden. In Konsequenz gibt es wenige Hinweise auf ein \u201eGreenium\u201c in der Eurozone, d.h. einen negativen Renditeabstand zwischen gr\u00fcnen und braunen Anleihen von Emittenten aus derselben Risikoklasse (Deutsche Bundesbank, 2021).<\/p>\n Obwohl das weltweite Emissionsvolumen an ESG-Bonds zwischen Januar und September 2021 etwas mehr als 700 Mrd. Euro betrug, umfasste das Gesamtvolumen an \u201egreen bonds\u201c im September 2021 mit ca. 1.084 Mrd. Euro lediglich 0,9% des Volumens aller ausstehenden Bonds. In der Eurozone belief sich Ende 2018 der Umlauf an gr\u00fcnen Bonds, die im Rahmen von CSPP als ankauff\u00e4hig waren, auf lediglich ca. 31 Mrd. Euro, wovon das Eurosystem ca. 20 % gehalten hat. \u00c4hnlich niedrig war Volumen von gr\u00fcnen Bonds, die im Rahmen von PSPP ankauff\u00e4hig waren. Weil gr\u00fcne Bonds einen verschwindend geringen Anteil an den ankauff\u00e4higen Wertpapieren ausmachen (Abb. 1), ist es unm\u00f6glich, die Ankaufprogramme und den Sicherheitenkatalog des Eurosystems \u00fcber ESG-Bonds auszuf\u00fcllen, ohne die Bonit\u00e4tsanforderungen drastisch abzusenken.<\/p>\n – zum Vergr\u00f6\u00dfern bitte auf die Grafik klicken – <\/small><\/p>\n Das Eurosystem hat seinen Handlungsspielraum zum 1. Januar 2021 erh\u00f6ht, weil es \u201eSustainable Linked Bonds\u201c (SLB), d.h. an Nachhaltigkeitskriterien gebundene Anleihen, in seinen Sicherheitenkatalog aufgenommen und als ankaufbar eingestuft hat. SLBs werden mit spezifischen Nachhaltigkeitszielen begeben und sind mit einer \u201eStep-up Klausel\u201c ausgestattet, sodass die Couponzahlung sich erh\u00f6ht, wenn das Nachhaltigkeitsziel verfehlt wird. Im Unterschied zu \u201egreen bonds\u201c muss der Emittent bei SLBs die Emissionserl\u00f6se nicht zweckgebunden verwenden und ist an kein spezifisches Projekt gebunden. Dadurch unterliegen sie einem geringeren Risiko eines Greenwashings. SLBs sind derzeit quantitativ allerdings noch unbedeutend, aber das Eurosystem erhofft sich durch die Aufnahme in den Handlungsrahmen eine erh\u00f6hte Attraktivit\u00e4t dieser Finanzierungsform f\u00fcr potenzielle Emittenten.<\/p>\n Das \u201eChina Experiment\u201c<\/strong><\/p>\n Insofern k\u00f6nnte eine Reform des Sicherheitenrahmens einen Schub f\u00fcr Innovationen im Bereich der nachhaltigen Finanzen ausl\u00f6sen und den Klimaschutz verbessern. In diese Richtung deuten auf den ersten Blick Erfahrungen aus der VR China, wo die People`s Bank of China (PBoC) seit Juni 2018 gr\u00fcne Finanzanleihen als Sicherheiten f\u00fcr Kredite im Rahmen ihrer \u201eMedium Term Lending Facility\u201c akzeptiert, was zu einem erheblichen R\u00fcckgang der Finanzierungskosten f\u00fcr gr\u00fcne Anleihen im Vergleich zu anderen Anleihen gef\u00fchrt hat (Macaire & Naef, 2022).<\/p>\n Tats\u00e4chlich ist der Markt f\u00fcr gr\u00fcne Anleihen in China gewachsen und z\u00e4hlt inzwischen zu den gr\u00f6\u00dften weltweit. Dennoch ist unklar, inwieweit die PBoC hierzu beigetragen hat, weil die Regierung auch \u00fcber andere Kan\u00e4le erheblichen Einfluss auf Finanzierungsstr\u00f6me genommen hat. Zudem weichen die in China verwendeten Definitionen von gr\u00fcnen Anleihen von den internationalen Standards ab, wobei die Regularien andere Transparenzanforderungen an Emittenten stellen und die Emissionserl\u00f6se von gr\u00fcnen Bonds nur teilweise in gr\u00fcne Projekte flie\u00dfen m\u00fcssen (Zhang, 2020). Insofern erlauben die chinesischen Erfahrungen kaum belastbare R\u00fcckschl\u00fcsse, welche Effekte eine gr\u00fcne Geldpolitik in der Eurozone f\u00fcr den Klimaschutz h\u00e4tte.<\/p>\n Fazit<\/strong><\/p>\n Das Eurosystem verf\u00fcgt mithin \u00fcber wenige M\u00f6glichkeiten, mittels seines Instrumentariums klimapolitisch aktiv zu werden, vor allem, weil der Bestand an umlaufenden nachhaltigen Anleihen noch zu gering ist. Klimaschutzpolitik ist wichtig, aber nicht Aufgabe der Geldpolitik, sondern von Regierungen und Parlamenten, die den CO2<\/sub>-Aussto\u00df bepreisen und einen Ordnungsrahmen schaffen m\u00fcssen, der ein Greenwashing verhindert und es Emittenten erm\u00f6glicht, glaubhaft zu signalisieren, dass sie ihre Mittelverwendung wie angek\u00fcndigt f\u00fcr nachhaltige Zwecke verwenden.<\/p>\n Literatur<\/strong><\/p>\n Bindseil, U., Corsi, M., Sahel, B., Visser, A. (2017), The Eurosystem Collateral Framework Explained, ECB Occasional Paper No. 189. Frankfurt\/M.<\/p>\n Dafermos, Y., Gabor, D., Nikolaidi, M, Paeloff, A., van Lerven, F. (2021), Greening the Eurosystem Collateral Framework. How to Decarbonise the ECB`s Monetary Policy, New Economic Foundation. https:\/\/neweconomics.org\/2021\/03\/greening-the-eurosystem-collateral-framework<\/a><\/p>\n De Santis, R., Hettler, K., Roos, M., Tamburrini, F. (2018), Purchases of Green Bonds Under the Eurosystem\u2019s Asset Purchase Programme, in: ECB Economic Bulletin, Issue 7\/2018<\/p>\n Deutsche Bundesbank (2021), Green Bond Monitor, Frankfurt\/M., https:\/\/www.bundesbank.de\/<\/a> resource\/blob\/879938\/e4bf4ffdce6b9368b3167f3eb2695a42\/mL\/green-bond-monitor-data.pdf)<\/p>\n Macaire, C., Naef, A. (2022), Greening Monetary Policy: Evidence from the People’s Bank of China, in: Climate Policy, DOI: 10.1080\/14693062.2021.2013153<\/a><\/p>\n Schnabel, I. (2021), From Market Neutrality to Market Efficiency, Frankfurt am Main, 14 June 2021.<\/p>\n Zhang, H. (2020), Regulating Green Bonds in the People`s Republic of China: Definitional Divergence an Implications for Policy Making, ADBI WP No. 1072, Tokyo.<\/p>\n — — —<\/p>\n![\"claschabb1\"](\"\/wordpress\/bilder\/cspp.png\" "\\"claschabb1\\"")
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