{"id":31301,"date":"2022-07-16T00:09:34","date_gmt":"2022-07-15T23:09:34","guid":{"rendered":"http:\/\/wirtschaftlichefreiheit.de\/wordpress\/?p=31301"},"modified":"2022-07-16T06:27:51","modified_gmt":"2022-07-16T05:27:51","slug":"gastbeitrag-ezb-transmission-protection-mechanism-je-effektiver-desto-illegaler","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/wirtschaftlichefreiheit.de\/wordpress\/?p=31301","title":{"rendered":"Gastbeitrag <\/font>EZB-Transmission-Protection-Mechanism Je effektiver, desto illegaler <\/font>"},"content":{"rendered":"

Das neue EZB-Instrument zur Bek\u00e4mpfung der Fragmentation hat zwar bereits einen Namen, aber seine Ausgestaltung wird noch diskutiert. Diese wird auch durch rechtliche Fragestellungen beeinflusst werden. Eines ist klar: Mit der Effektivit\u00e4t dieses neuen Programms steigt auch die Wahrscheinlichkeit, dass die EZB mit ihm ihr geldpolitisches Mandat \u00fcberschreitet.<\/em><\/p>\n

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Ein neues EZB-Programm<\/strong><\/p>\n

Angesichts deutlich gestiegener Renditeaufschl\u00e4ge der Staatsanleihen vieler Euro-L\u00e4nder gegen\u00fcber Bundesanleihen hat sich der EZB-Rat am 15. Juni zu einer ad-hoc anberaumten Sitzung getroffen. Neben einem flexiblen Vorgehen bei Wiederanlage der Tilgungsbetr\u00e4ge f\u00e4llig werdender Wertpapiere im PEPP-Portfolio hat er dabei beschlossen, die Planungen f\u00fcr „eines neuen Instruments zur Bek\u00e4mpfung der Fragmentierung“ voranzutreiben. Laut dem Bericht einer Nachrichtenagentur<\/a> hat das neue Programm sogar schon einen Arbeitstitel: Transmission Protection Mechanism (TPM).<\/p>\n

Zwar r\u00e4umt auch die EZB ein, dass unterschiedliche Renditen der einzelnen Euro-Staatsanleihen durchaus gerechtfertigt sind und sich diese im Zeitablauf auch ver\u00e4ndern k\u00f6nnen. Allerdings gebe es auch Zeiten, in denen die Renditen rasch von den wirtschaftlichen Fundamentaldaten abweichen w\u00fcrden. Dann m\u00fcsse die EZB eingreifen, da sonst die ordnungsgem\u00e4\u00dfe geldpolitische Transmission in alle 19 Euro-L\u00e4nder gef\u00e4hrdet w\u00e4re.<\/p>\n

Ist der TPM rechtlich wasserdicht?<\/strong><\/p>\n

Wie bei jedem der fr\u00fcheren Programme der EZB, das den Ankauf von Staatsanleihen beinhaltet, stellt sich auch bei dem neuen Programm die Frage, ob dieses Instrument aus rechtlicher Sicht „wasserdicht“ ist, also ob die EZB mit dem Einsatz des TPM ihr geldpolitisches Mandat \u00fcberschreitet. Sollte sie dies tun, w\u00e4re ein Einsatz rechtlich nicht zul\u00e4ssig.<\/p>\n

Rechtliche Probleme, na und?<\/strong><\/p>\n

Man mag an dieser Stelle einwenden, dass rechtliche \u00dcberlegungen die Durchf\u00fchrung der bisherigen Anleihekaufprogramme SMP, APP (inklusive PSPP) und PEPP nicht verhindert haben und deswegen nicht zentral sind.1<\/sup><\/a> Das liegt zu einem guten Teil auch daran, dass in der Regel einige Zeit vergeht, bis gegen die Programme geklagt wurde, und dann nochmals viel Zeit bis zu einem Urteil. Beim PSPP hat es bis zur Urteilsverk\u00fcndung durch das Bundesverfassungsgericht (BVerfG) etwa f\u00fcnf Jahre gedauert. Beim PEPP ist derzeit \u2013 mehr als ein Jahr nachdem eine Klage gegen das Programm eingereicht worden war \u2013 noch nicht einmal klar, ob die Klage vom BVerfG abgewiesen wird oder nicht.<\/p>\n

Allerdings haben die bisherigen Urteile gro\u00dfe Aufmerksamkeit erregt und haben viele Fragen angesto\u00dfen<\/a>. Zudem d\u00fcrften sie die Ausgestaltung neuer Programme beeinflussen. Au\u00dferdem k\u00f6nnten rechtliche Fragen ein h\u00f6heres Gewicht haben als bisher. So gab es bei allen bisherigen Programmen im EZB-Rat eine sehr breite Mehrheit f\u00fcr Anleihenk\u00e4ufe, weil au\u00dfergew\u00f6hnliche Situationen vorlagen: Entweder gab es eine tiefe Krise (Staatsschuldenkrise: SMP, OMT; Pandemie: PEPP) oder viele Ratsmitglieder bef\u00fcrchteten eine Deflation, also eine aus ihrer Sicht sehr ung\u00fcnstige wirtschaftlichen Entwicklung (PSPP). Hingegen w\u00fcrde das TPM in einer Phase der Normalisierung der Geldpolitik eingesetzt. Folglich k\u00f6nnte die Ausgestaltung bzw. der sp\u00e4tere Einsatz des TPM im Rat umstrittener sein als dies bei fr\u00fcheren Programmen der Fall war.<\/p>\n

Wann sind Anleihek\u00e4ufe nicht rechtm\u00e4\u00dfig?<\/strong><\/p>\n

In den bisherigen Urteilen haben Gerichte argumentiert, dass EZB-Ma\u00dfnahmen nur dann rechtm\u00e4\u00dfig seien, wenn ihre „Verh\u00e4ltnism\u00e4\u00dfigkeit“ sichergestellt sei. Sie d\u00fcrften also nur dann eingesetzt werden, wenn ansonsten die Wirkung der Geldpolitik verringert werde bzw. nicht mehr gegeben sei, sodass die EZB ihr Ziel Preisniveaustabilit\u00e4t nicht mehr oder schwieriger erreichen kann. Ansonsten h\u00e4tte die EZB ihr Mandat \u00fcberschritten, da sie mit ihren Anleihek\u00e4ufen die Renditen „k\u00fcnstlich“ niedrig halten und damit eine ihr laut EU-Vertrag verbotene monet\u00e4re Staatsfinanzierung betreiben w\u00fcrde.<\/p>\n

Die Effektivit\u00e4t von EZB-Ma\u00dfnahmen steht deswegen immer in einem gewissen Spannungsverh\u00e4ltnis zu ihrer Rechtm\u00e4\u00dfigkeit. Je effektiver, durchschlagskr\u00e4ftiger und bedingungsloser sie sind, desto mehr steigt das Risiko, dass die EZB unverh\u00e4ltnism\u00e4\u00dfig und damit unrechtm\u00e4\u00dfig handelt.<\/p>\n

Warum kein Einsatz der OMT?<\/strong><\/p>\n

Bei den OMT sollte die Verh\u00e4ltnism\u00e4\u00dfigkeit und damit die Rechtm\u00e4\u00dfigkeit dadurch sichergestellt werden, dass die Anleihek\u00e4ufe nur unter einer Reihe von Bedingungen und Voraussetzungen erfolgen. Eine zentrale Bedingung ist, dass das entsprechende Land, dessen Anleihen im Rahmen der OMT gekauft werden sollen, ein ESM-Programm in Anspruch nimmt.2<\/sup><\/a> Da sich die jeweilige Regierung dabei zu \u2013 meist unpopul\u00e4ren \u2013 Reformen verpflichten muss, ging man davon aus, dass auf die Unterst\u00fctzung der EZB nur in wirklichen Krisensituationen in Anspruch genommen wird. Damit war aus Sicht der Gerichte die Verh\u00e4ltnism\u00e4\u00dfigkeit gewahrt und damit die Rechtm\u00e4\u00dfigkeit dieses Programms gegeben.<\/p>\n

Aus Sicht der EZB sind diese Bedingungen der OMT inzwischen aber zu restriktiv. Da kaum jemand erwarte, dass sie eingesetzt werden, h\u00e4tte das Programm Mitte Juni den kr\u00e4ftigen Anstieg der Renditen bzw. Spreads von Staatsanleihen innerhalb eines kurzen Zeitraums nicht verhindert. Darum haben Ratsmitglieder (Simkus<\/a>, Wunsch<\/a>) bereits gefordert, dass die Bedingungen des TPM locker ausfallen m\u00fcssten, um sicherzustellen, dass er auch eingesetzt werden kann.<\/p>\n

Einem Bericht<\/a> zufolge, der sich auf Aussagen von EZB-Offiziellen st\u00fctzt, k\u00f6nnte eine Bedingung sein, dass die L\u00e4nder, deren Anleihen die EZB im Rahmen des TPM erwerben will, den Wirtschaftsempfehlungen der Europ\u00e4ischen Kommission folgen. Diese werden j\u00e4hrlich von der Kommission herausgegeben und befassen sich in der Regel mit den strukturellen Problemen eines Landes, zum Beispiel am Arbeitsmarkt oder beim Rentensystem. Allerdings stellt dies keine ausreichende H\u00fcrde dar, um die Verh\u00e4ltnism\u00e4\u00dfigkeit sicherzustellen. Schlie\u00dflich sind eigentlich alle EU-L\u00e4nder verpflichtet, den Empfehlungen der Kommission zu folgen, und bisher haben diese Empfehlungen das Streben der Euro-L\u00e4nder nach Haushaltsdisziplin und Strukturreformen kaum gef\u00f6rdert. Und dies d\u00fcrfte sich wohl auch kaum \u00e4ndern, wenn hochverschuldete L\u00e4nder durch den TPM in Aussicht gestellt bekommen, dass ihre Renditen bzw. Spreads gedeckelt werden.<\/p>\n

Was ist fundamental und was nicht?<\/strong><\/p>\n

Wenn die Verh\u00e4ltnism\u00e4\u00dfigkeit von m\u00f6glichen Anleihek\u00e4ufen also beim TPM nicht indirekt \u00fcber recht hohe Einstiegsh\u00fcrden wie ein ESM-Programm gew\u00e4hrleistet werden soll, ist es aus rechtlicher Sicht umso dringlicher, dass die EZB bei etwaigen K\u00e4ufen plausibel machen kann, dass diese verh\u00e4ltnism\u00e4\u00dfig sind. Sie muss also nachweisen, dass tats\u00e4chlich eine Notlage vorliegt, die Renditeaufschl\u00e4ge also viel h\u00f6her sind als dies fundamental gerechtfertigt ist.<\/p>\n

Allerdings d\u00fcrfte dies \u2013 wie es auch Bundesbankpr\u00e4sident Nagel<\/a> sagte \u2013 „so gut wie unm\u00f6glich“ sein. Denn die Renditeaufschl\u00e4ge werden von einer Vielzahl fundamentaler Faktoren beeinflusst, und deren Einfluss \u00e4ndert sich zudem im Zeitablauf \u00e4ndert. Zeichnet sich etwa wie derzeit im Euroraum nach einer langen Phase negativer Leitzinsen eine Serie von Zinserh\u00f6hungen ab, fordern Anleger f\u00fcr alle risikobehafteten Anleihen und damit auch f\u00fcr Staatsanleihen h\u00f6here Renditeaufschl\u00e4ge. Haben sie sich irgendwann an h\u00f6here EZB-Zinsen gew\u00f6hnt, verschiebt sich ihr Fokus \u2013 etwa auf eine durch die Zinserh\u00f6hungen ausgel\u00f6ste m\u00f6gliche Rezession, die die Steuereinnahmen sinken l\u00e4sst und die Bedienung der Schulden erschwert.<\/p>\n

Einen angemessenen Renditeaufschlag zu berechnen, ist auch deshalb schwierig, weil es bei Staatsanleihen anders als bei Unternehmensanleihen keine eindeutigen Kriterien f\u00fcr \u00dcberschuldung gibt. Ein Staat hat keine Bilanz, die den Schulden Verm\u00f6genswerte gegen\u00fcberstellt. Stattdessen kommt es auf die wahrgenommene F\u00e4higkeit eines Staates an, seine Schulden zu tragen. Aber die Schuldentragf\u00e4higkeit h\u00e4ngt von den Zinsen oder der Wirtschaftspolitik ab, also von Einfl\u00fcssen, die sich in der Zukunft stark ver\u00e4ndern k\u00f6nnen. Eine Staatsschuld, die heute als tragf\u00e4hig gilt, kann es morgen schon nicht mehr sein. So entzogen Anleger griechischen Staatsanleihen das Vertrauen, als im Oktober 2009 bekannt wurde, dass das Land die Schuldenstatistiken manipuliert hatte.<\/p>\n

Empirisch wird die Bestimmung fundamental angemessener Renditeaufschl\u00e4ge im Euroraum auch dadurch erschwert, dass sie in der Vergangenheit seit Beginn der W\u00e4hrungsunion \u00fcber weite Stecken verzerrt waren: in den letzten Jahren durch zahlreiche Krisen (Finanzkrise, Schuldenkrise, Pandemie), f\u00fcr die Jahre davor besteht ein breiter Konsens, dass die M\u00e4rkte das L\u00e4nderrisiko systematisch unterbewertet haben, sodass die Spreads deutlich unter dem Niveau lagen, das aufgrund der Fundamentaldaten zu erwarten gewesen w\u00e4re, was unter anderem auch EZB-Direktoriumsmitglied Schnabel<\/a> best\u00e4tigt hat.<\/p>\n

Das geht doch alles viel zu schnell!<\/strong><\/p>\n

Als Alternative zu der \u2013 kaum m\u00f6glichen \u2013 Bestimmung fundamental gerechtfertigter Niveaus<\/em> der Renditeaufschl\u00e4ge k\u00f6nnte sich die EZB auf die Geschwindigkeit<\/em> von Renditebewegungen konzentrieren, was beispielsweise Lettlands Notenbankpr\u00e4sident Kazaks<\/a> signalisiert hat. Dahinter steckt die auf den ersten Blick durchaus plausible \u00dcberlegung, dass starke Renditebewegungen in der Regel fundamental nicht begr\u00fcndbar sind, weil sich wichtige Einflussfaktoren wie die Verschuldung und das langfristige Wachstum nur langsam \u00e4ndern. In solchen F\u00e4llen w\u00e4re das genaue, fundamental gerechtfertigte Renditeniveau nicht so relevant.<\/p>\n

Gerade die j\u00fcngste Entwicklung zeigt aber, dass eine solche schnelle Ver\u00e4nderung der Renditeaufschl\u00e4ge durchaus gerechtfertigt sein kann. So musste nicht nur die EZB in den letzten Monaten ihre Inflationseinsch\u00e4tzung wiederholt in einem nie zuvor beobachteten Ausma\u00df nach oben korrigieren. Im April hat sie wegen der au\u00dfergew\u00f6hnlichen Entwicklung ihre Fehler bei der Prognose der Inflation sogar zum Thema in ihrem Wirtschaftsbericht<\/a> gemacht. Seitdem wurden die Inflationsprognosen nochmals markant nach oben angepasst.<\/p>\n

Diese Anpassungen haben nat\u00fcrlich auch zu ebenso markanten \u00c4nderungen bei den Leitzinsprognosen gef\u00fchrt. Mitte Juni stieg die an den M\u00e4rkten eingepreiste Prognose auf Jahressicht f\u00fcr den EZB-Einlagezins innerhalb weniger Tage um 1 Prozentpunkt stieg. Langfristig wurde also ein merklich h\u00f6heres Zinsniveau erwartet. Vor diesem Hintergrund ist es nachvollziehbar, dass sich an den M\u00e4rkten die Einsch\u00e4tzung zur Schuldentragf\u00e4higkeit hoch verschuldeter Staaten wie Italien merklich \u00e4nderte, sodass der Spread zwischen italienischen und deutschen Anleihen ebenfalls in wenigen Tagen von 200 auf 240 Basispunkte stieg. Der Spread bewegte sich also deutlich, weil sich die Einsch\u00e4tzung zu wichtigen fundamentalen Einflussfaktoren ebenfalls deutlich \u00e4nderte.<\/p>\n

Somit rechtfertigt diese Entwicklung also nicht zwingend Interventionen in Form von Anleihenk\u00e4ufen. Hielte die EZB die ge\u00e4nderten Erwartungen f\u00fcr die Leitzinsen trotz \u00fcberraschend hoher Inflation f\u00fcr \u00fcbertrieben, sollte sie vielmehr die Zinserh\u00f6hungserwartungen zu korrigieren versuchen. Hielte sie dagegen die erwarteten Zinserh\u00f6hungen f\u00fcr angemessen, besteht kaum ein Grund f\u00fcr sie, die Spreadentwicklung zu deckeln.<\/p>\n

TPM m\u00f6glichst nur als Backstop<\/strong><\/p>\n

Ein anderer Weg, einer genauen Spezifizierung, welche Renditebewegungen fundamental gerechtfertigt sind und welche nicht, m\u00f6glichst aus dem Weg gehen, ist, dass der TPM m\u00f6glichst in der Funktion als Backstop, also als Sicherheitsnetz, auftritt, also de facto nie oder selten eingesetzt wird. Dies hat beispielsweise der franz\u00f6sische Notenbankpr\u00e4sident Villeroy<\/a> mehrfach gefordert.<\/p>\n

Die Idee hinter diesem Vorgehen ist klar: Wenn die EZB de facto nichts unternimmt, kann sie de facto auch nichts Unrechtm\u00e4\u00dfiges machen. Dies steht \u00fcbrigens durchaus im Einklang mit der bisherigen Rechtssprechung: Das BVerfG hatte zwar im Juni 2016<\/a> die Verfassungsbeschwerden gegen das OMT-Programm der EZB abgelehnt. Allerdings wies es dabei darauf hin, dass der EuGH in seinem Urteil zwischen dem OMT-Grundsatzbeschluss und der konkreten Durchf\u00fchrung des Programms unterschieden habe. Folglich m\u00fcsste dessen Rechtm\u00e4\u00dfigkeit bei einer Aktivierung erneut gepr\u00fcft werden.<\/p>\n

Das Problem bei dieser Backstop-Funktion ist, dass hierdurch nicht sichergestellt wird, dass sich die Renditen auf einem fundamental gerechtfertigten Niveau einpendeln. Beispielsweise k\u00f6nnte der TPM die M\u00e4rkte so sehr \u00fcberzeugen, dass sich die Spreads unter ihrem fundamentalen Niveau einpendeln. Es sei daran erinnert, dass laut der obigen Argumentation der EZB die Renditen von Staatsanleihen unter anderem von der Erwartung abh\u00e4ngen, dass ein Land bereit und in der Lage ist, seine Schulden zur\u00fcckzuzahlen. Diese Erwartung kann zu optimistisch sein \u2013 oder verzerrt durch ein zu resolutes TPM der EZB.<\/p>\n

In der W\u00e4hrungsunion gibt es ein prominentes Beispiel f\u00fcr eine solche \u00fcberschie\u00dfende Erwartung, das wir oben bereits erw\u00e4hnt hatten: Im Vorfeld der Euro-Einf\u00fchrung verringerte sich der Aufschlag von Renditen italienischer, spanischer oder portugiesischer Staatsanleihen zu denen Deutschlands drastisch. Die Renditeabst\u00e4nde bei zehnj\u00e4hrigen Staatsanleihen gingen von rund 500 Basispunkten Mitte der 1990er Jahre auf etwa 25 Basispunkte kurz vor der Einf\u00fchrung des Euro zur\u00fcck. In den folgenden Jahren stabilisierten sich die Renditen innerhalb einer sehr engen Bandbreite von etwa 25 Basispunkten bis zum Ausbruch der weltweiten Finanzkrise. In diesem Zeitraum bauten viele L\u00e4nder jedoch gro\u00dfe binnen- und au\u00dfenwirtschaftliche Ungleichgewichte auf, die sich nicht in den Spreads von Staatsanleihen widerspiegelten.<\/p>\n

Fazit: Effektiv, aber illegal?<\/strong><\/p>\n

Das Fazit lautet deswegen: Je effektiver die EZB den TPM gestaltet, indem sie K\u00e4ufe unter lediglich lockeren Bedingungen zul\u00e4sst oder niedrigschwellig und mit potenziell gro\u00dfen Volumina interveniert, desto mehr begibt sie sich aus rechtlicher Sicht auf d\u00fcnnes Eis. Dies d\u00fcrfte den TPM zun\u00e4chst nicht verhindern, aber langfristig zu vielen Diskussionen \u2013 nicht nur im EZB-Rat \u2013 f\u00fchren, sowie m\u00f6glicherweise auch zu einem Einbrechen auf einer zu d\u00fcnnen Eisdecke.<\/p>\n

Wir vermuten, dass die EZB \u2013 wie oben beschrieben \u2013 auf ein Programm setzen wird, bei dem an den M\u00e4rkten keine Zweifel am Einsatzwillen aufkommen und das deswegen als Backstop eingesetzt werden kann, der tats\u00e4chlich nicht oder nur selten eingesetzt wird. In Abgrenzung zum OMT d\u00fcrfte der TPM deswegen nur lockere Bedingungen haben, also zum Beispiel die oben erw\u00e4hnten verpflichtenden Empfehlungen der EU-Kommission, wom\u00f6glich erg\u00e4nzt durch den Hinweis der EZB, dass die Notenbank die Haushalts- und Reformpolitik der L\u00e4nder regelm\u00e4\u00dfig \u00fcberpr\u00fcft und die K\u00e4ufe gegebenenfalls auch einstellen kann.<\/p>\n

Daneben d\u00fcrfte die EZB bekannt geben, dass die K\u00e4ufe ex-ante unlimitiert sein werden und entweder ein betr\u00e4chtliches Gesamtkaufvolumen vorgeben (das bei Bedarf erh\u00f6ht werden kann) oder ganz auf die Bekanntgabe eines Gesamtvolumens verzichten.<\/p>\n

Wenig wahrscheinlich ist es aufgrund der bisherigen \u00c4u\u00dferungen von EZB-Ratsmitgliedern, dass sich die EZB auf genaue Kriterien (z.B. H\u00f6he der Spreads) festlegen wird, wann es zu K\u00e4ufen im Rahmen der TPM kommen wird, sondern sich eine Einzelfallentscheidung vorbeh\u00e4lt („constructive ambiguity“).<\/p>\n

Schlie\u00dflich d\u00fcrfte die EZB, wie von mehreren Ratsmitgliedern vorgeschlagen, etwaige K\u00e4ufe sterilisieren, um auf diese Weise zu signalisieren, dass die K\u00e4ufe nicht im Widerspruch zur Normalisierung der Geldpolitik stehen \u2013 was aber angesichts einer extrem hohen \u00dcberschussliquidit\u00e4t ein sehr stumpfes Instrument ist.<\/p>\n

— — —<\/p>\n

1<\/sup> SMP = Securities Markets Programme; PEPP = Pandemic Emergency Purchase Programme. Das Asset Purchase Programme (APP) besteht aus dem
\n– corporate sector purchase programme (CSPP),
\n– dem public sector purchase programme (PSPP),
\n– dem asset-backed securities purchase programme (ABSPP)
\n– und dem third covered bond purchase programme (CBPP3).
\nDar\u00fcber hinaus hatte die EZB 2012 „Outright Monetary Transactions“ (OMT) beschlossen, letztlich aber keine K\u00e4ufe im Rahmen des OMT durchgef\u00fchrt, da bereits deren Ank\u00fcndigung zu einer Beruhigung an den M\u00e4rkten f\u00fchrte.
\n2<\/sup> Neben dieser Voraussetzung haben die OMT eine ganze Reihe weiterer Bedingungen, die das Bundesverfassungsgericht als Voraussetzung f\u00fcr die Rechtm\u00e4\u00dfigkeit des Programms ansieht:
\n– Ank\u00e4ufe d\u00fcrfen nicht angek\u00fcndigt werden,
\n– das Volumen der Ank\u00e4ufe ist im Voraus begrenzt,
\n– zwischen der Emission eines Schuldtitels und seinem Ankauf durch die Notenbank liegt eine im Voraus festgelegte Mindestfrist, die verhindert, dass die Emissionsbedingungen verf\u00e4lscht werden,
\n– nur Schuldtitel von Mitgliedstaaten d\u00fcrfen erworben werden, die einen ihre Finanzierung erm\u00f6glichenden Zugang zum Anleihemarkt haben,
\n– die erworbenen Schuldtitel d\u00fcrfen nur ausnahmsweise bis zur Endf\u00e4lligkeit gehalten werden und
\n– die Ank\u00e4ufe sind begrenzt oder werden eingestellt und erworbene Schuldtitel wieder dem Markt zugef\u00fchrt werden, wenn eine Fortsetzung der Intervention nicht erforderlich ist.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Das neue EZB-Instrument zur Bek\u00e4mpfung der Fragmentation hat zwar bereits einen Namen, aber seine Ausgestaltung wird noch diskutiert. Diese wird auch durch rechtliche Fragestellungen beeinflusst … <\/p>\n

\u201eGastbeitrag <\/font>
EZB-Transmission-Protection-Mechanism
Je effektiver, desto illegaler <\/font>\u201c <\/span>weiterlesen<\/a><\/p>\n

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