Der EZB-Rat hat sich auf das neue \u201eTransmission Protection Instrument\u201c (TPI) verst\u00e4ndigt, was es dem Eurosystem k\u00fcnftig erlaubt, am Sekund\u00e4rmarkt Anleihen \u00f6ffentlicher (und ggf. privater) Emittenten in ex ante unbegrenzter H\u00f6he anzukaufen (ECB, 2022). TPI wird eingesetzt, sobald Anzeichen f\u00fcr eine \u201eungerechtfertigte, ungeordnete Marktdynamik\u201c bestehen und der EZB-Rat die geldpolitische Transmission innerhalb der Eurozone als gef\u00e4hrdet ansieht. Als Indiz f\u00fcr ungeordnete Marktdynamiken gelten steigende Renditeabst\u00e4nde f\u00fcr Staatsanleihen auf Sekund\u00e4rmarkten, die auf eine zunehmende Fragmentierung der Finanzm\u00e4rkte hindeuten und aus Sicht der EZB die Transmission geldpolitischer Impulse behindern.<\/p>\n
<\/p>\n
Programmbestandteile<\/strong><\/p>\n Bereits vor TPI war der Ankauf von Staatsschuldtiteln auf Sekund\u00e4rm\u00e4rkten Gegenstand verschiedener QE-Programme des Eurosystems, die entweder inzwischen eingestellt (wie das Programm f\u00fcr die Wertpapierm\u00e4rkte, SMP) oder bislang noch nicht aktiviert wurden (OMT). \u00a0Weiterhin aktiv sind die Ankaufprogramme APP und PEPP, in deren Rahmen aber derzeit keine Nettoank\u00e4ufe mehr erfolgen und nur die R\u00fcckzahlungserl\u00f6se angelegt werden. TPI ist vermutlich kein neues Ankaufprogramm, sondern \u00e4ndert die Regeln f\u00fcr die bisherigen Programme auf eine Art und Weise, die wichtige Grunds\u00e4tze des Eurosystems \u00fcber Bord wirft.<\/p>\n Das wesentlich Neue besteht darin, dass das Eurosystem den Grundsatz der Marktneutralit\u00e4t aufgibt und sich erm\u00e4chtigt, die l\u00e4nderspezifische Zusammensetzung seines f\u00fcr geldpolitische Zwecke gehaltenen Wertpapierportfolios zu ver\u00e4ndern. Dies soll so geschehen, dass das geldpolitische Wertpapierportfolio des Eurosystems im Gesamtvolumen weitgehend unver\u00e4ndert bleibt und die Auswirkungen auf die \u00dcberschussliquidit\u00e4t in der Eurozone sterilisiert werden. Insofern ist TPI kein origin\u00e4r geldpolitisches Instrument, sondern \u00e4hnelt der Schuldenstrukturpolitik, das der Kurpflege oder Zinsgl\u00e4ttung dient und eher der Fiskalpolitik zuzuordnen ist.<\/p>\n Bislang ist nennenswerte Schuldenstrukturpolitik nur im Rahmen des OMT-Programms m\u00f6glich. OMT erlaubt den unbeschr\u00e4nkten Ankauf einzelner Staatsschuldtitel, jedoch nur, sofern ein Land sich einem ESM-Anpassungsprogramm unterwirft. Da dies betr\u00e4chtliche Strukturanpassungen mit hohen politischen Kosten impliziert, wurde OMT bislang noch nicht in Anspruch genommen. Solch eine Konditionalit\u00e4t besteht bei den Asset Purchase Programmen APP nicht, jedoch unterliegen sie bislang einer strikten Begrenzung, d.h. die Verteilung auf die einzelnen L\u00e4nder bei den Ank\u00e4ufen von Wertpapieren des \u00f6ffentlichen Sektors richtete sich nach den jeweiligen Kapitalschl\u00fcsseln der nationalen Zentralbanken. Diese Regel besteht auch im Rahmen des Pandemieprogramms PEPP, allerdings d\u00fcrfen hier die Ank\u00e4ufe und die Wiederanlagen flexibel durchgef\u00fchrt werden, sodass Schwankungen bei der Verteilung der Ank\u00e4ufe im Zeitverlauf hinsichtlich der Anlageklassen und der L\u00e4nder m\u00f6glich sind.<\/p>\n K\u00fcnftig wird das Eurosystem den gesamten, Ende 2021 auf 4.700 Mrd. Euro gewachsenen Bestand der zu geldpolitischen Zwecken gehaltenen Wertpapiere einsetzen k\u00f6nnen, um Zinsgl\u00e4ttung zu betreiben und das Entstehen eines Zinsspreads zwischen den europ\u00e4ischen Staatsanleihen zu verhindern. Die Regel\u00e4nderung wird erkl\u00e4rbar, wenn man ber\u00fccksichtigt, dass die zur Wiederanlage verf\u00fcgbaren R\u00fcckzahlungserl\u00f6se aus dem Pandemieprogramm bei weitem nicht ausreichen, um die Effekte aus dem Auslaufen von APP und PEPP zu kompensieren. Selbst wenn das Eurosystem alle PEPP-R\u00fcckzahlungen 2022-23 beispielsweise in italienische Anleihen investierte, w\u00e4ren die monatlichen Nettok\u00e4ufe italienischer Schuldtitel durch die EZB geringer als der Wert der 2021 im Durchschnitt erfolgten Ank\u00e4ufe (Marsh, 2022). Der Einsatz von TPI ist zwar konditioniert und setzt u.a. voraus, dass das betreffende Land keinem Verfahren wegen eines \u00fcberm\u00e4\u00dfigen Defizits und keinem Verfahren bei einem \u00fcberm\u00e4\u00dfigen Ungleichgewicht unterliegt. Anders als beim OMT-Programm ist die mit einem ESM-Programm verbundene strenge Konditionalit\u00e4t jedoch nicht vorgeschrieben.<\/p>\n Mittel gegen Marktfragmentierung?<\/strong><\/p>\n Begr\u00fcndet wird das neue Instrument mit der Gefahr einer \u201eMarktfragmentierung\u201c, d.h. dem Auseinanderdriften der Renditen auf Staatsanleihen, was die Umsetzung einer einheitlichen Geldpolitik in der Eurozone erschwere. Steigende Zinss\u00e4tze beeintr\u00e4chtigen danach die Schuldentragf\u00e4higkeit der \u00f6ffentlichen Haushalte, erh\u00f6hen das Ausfallrisiko f\u00fcr Staatsanleihen und gef\u00e4hrden die Stabilit\u00e4t des nationalen Bankensektors, der typischerweise den Gro\u00dfteil der inl\u00e4ndischen Anleihen h\u00e4lt und \u00fcber den die monet\u00e4re Transmission erfolgt. Banken m\u00fcssen erhebliche Verluste bef\u00fcrchten, was die Kreditzinsen erh\u00f6ht und Finanzierungsprobleme f\u00fcr den privaten Sektor verursacht.<\/p>\n TPI soll die geldpolitische Transmission vor solchen St\u00f6rungen sch\u00fctzen, denn es erlaubt dem Eurosystem, die aus den vorherigen Ankaufprogrammen freiwerdenden Mittel bei Wiederanlage vornehmlich zum Kauf von Staatsanleihen aus Krisenl\u00e4ndern zu verwenden. Dies ist aber nur dann ursachenad\u00e4quat, wenn der Zinsanstieg spekulativ bedingt ist und keine fundamentalen Ursachen hat. In diesem Fall steigen die Risikopr\u00e4mien, weil Marktteilnehmer eine Schuldenkrise erwarten, was den Staatsbankrott im Sinne einer sich selbst erf\u00fcllenden Prophezeiung herbeif\u00fchrt. Dann reicht die Ank\u00fcndigung der Notenbank aus, Anleihen anzukaufen aus, um die Krise zu verhindern. Hat der Zinsanstieg jedoch fundamentale Ursachen und ist Folge unsolider Haushaltspolitik, erfordert er eine Reform des Steuersystems oder eine Bereinigung \u00f6ffentlicher Ausgaben; dann mindert TPI den Anreiz zur Haushaltskonsolidierung und sch\u00fcrt Bef\u00fcrchtungen, dass das Eurosystem durch Ankauf von Staatsanleihen nicht vor ungerechtfertigten \u00dcbertreibungen sch\u00fctzt, sondern zur \u201eBad bank\u201c in der Eurozone wird.<\/p>\n Tats\u00e4chlich will das Eurosystem TPI nur einzusetzen, sofern Anzeichen f\u00fcr eine \u201eungerechtfertigte, ungeordnete Marktdynamik\u201c bestehen, und l\u00e4sst offen, was diese Anzeichen sein sollen. Im Wesentlichen meint \u201eungerechtfertigt\u201c wohl, dass der beobachtbare Zinsanstieg spekulativ bedingt und nicht durch die l\u00e4nderspezifische Fundamentaldaten verursacht ist. Dies erfordert Kenntnisse, spekulative von fundamentalen Ursachen zu unterscheiden, und bedarf eines Instruments zu beurteilen, welche Zinsunterschiede begr\u00fcndet und daher gerechtfertigt sind und welche nicht. Zweifel sind angebracht, ob Notenbanken besser als Marktteilnehmer wissen, wie hoch die ad\u00e4quate Risikopr\u00e4mie sein oder wie der Kurs lauten sollte (Dombret, 2013).<\/p>\n Preisgabe der Marktneutralit\u00e4t<\/strong><\/p>\n Hinzu kommt, dass das Eurosystem mit TPI von Grundsatz der Marktneutralit\u00e4t abweicht, denn das Eurosystem war bei der Festlegung seines Sicherheitenrahmens und bei einen Ankaufprogrammen bislang stets bem\u00fcht, eine Vorzugsbehandlung bestimmter Anlageformen, Emittenten oder Sektoren zu vermeiden, die zu Marktverzerrungen f\u00fchren kann (Bindseil et al., 2017). Das Eurosystem beleiht bzw. kauft das Marktportfolio. Dies wird mit TPI fallengelassen, weil Anleihen bestimmter Emittenten bevorzugt angekauft werden.<\/p>\n Von den damit verbundenen negativen Anreizeffekten f\u00fcr die \u00f6ffentliche Haushaltsdisziplin abgesehen, er\u00f6ffnet dies die M\u00f6glichkeit, k\u00fcnftig auch andere Kriterien f\u00fcr den bevorzugten Erwerb bestimmte Anleihen durchzusetzen. Schon jetzt ist der Druck auf das Eurosystem gro\u00df, bspw. ein \u201egr\u00fcnes\u201c QE zu betreiben und den Anteil gr\u00fcner Anleihen an seinem geldpolitischen Wertpapierportfolio zu erh\u00f6hen, um zum Erreichen von Klimazielen beizutragen. Es geh\u00f6rt nicht viel Fantasie dazu, sich vorzustellen, dass die Anspr\u00fcche an die EZB zunehmen k\u00f6nnten, mit Hilfe seiner geldpolitischen Instrumente auch anderen wirtschaftspolitischen Zielsetzungen dienlich zu sein.<\/p>\n Gefahr \u201efiskalischer Dominanz\u201c<\/strong><\/p>\n Eckfeiler des Eurosystems war bislang das Prinzip der \u201cmonet\u00e4ren Dominanz\u201c, wonach die Zentralbank allein geldpolitische Ziele verfolgt und sich dabei nicht von anderen Erw\u00e4gungen einschr\u00e4nken l\u00e4sst (Schnabel, 2020). Wenngleich mancher Beobachter diesen Grundsatz bereits durch die bisherigen Ankaufprogramme als gef\u00e4hrdet ansieht, haben Konditionalit\u00e4t und Festhalten am Kapitalschl\u00fcssel das Eurosystem bislang davor gesch\u00fctzt, zum Erf\u00fcllungsgehilfen der Fiskalpolitik zu werden (Issing, 2022). Mit TPI scheint der Rubikon jetzt \u00fcberschritten zu sein, weil jede gr\u00f6\u00dfere Renditedifferenz als ungerechtfertigte, ungeordnete Marktdynamik diffamiert werden kann, die der Kurspflege durch das Eurosystem bedarf und den Ankauf von Staatsanleihen rechtfertigt. Das Eurosystem ger\u00e4t in den Verdacht, seine monet\u00e4re Dominanz zugunsten einer \u201efiskalischen Dominanz\u201c preiszugeben. Es k\u00f6nnte f\u00fcr die EZB zunehmend schwerer werden, diesen Verdacht auszur\u00e4umen. Damit sch\u00fctzt TPI vielleicht die geldpolitische Transmission, gef\u00e4hrdet aber die Unabh\u00e4ngigkeit des Eurosystems.<\/p>\n Literatur<\/strong><\/p>\n Bindseil, U., Corsi, M., SahelL, B., Visser, A. <\/em>(2017), The Eurosystem Collateral Framework Explained, ECB Occasional Paper No. 189. Frankfurt\/M.<\/p>\n Dombret, A. (2013), Wege zur \u00dcberwindung der Fragmentierung der europ\u00e4ischen Finanzm\u00e4rkte. Rede auf dem 23. Europ\u00e4ischen Bankenkongress, Frankfurt\/M. https:\/\/www.bundesbank.de\/de\/presse\/reden\/wege-zur-ueberwindung-der-fragmentierung-der-europaeischen-finanzmaerkte-710750#tar-2<\/p>\n ECB (2022), Press Release. The Transmission Protection Instrument, Frankfurt\/M., 21. July 2022. https:\/\/www.ecb.europa.eu\/press\/pr\/date\/2022\/html\/ecb.pr220721~973e6e7273.en.html<\/a><\/p>\n Issing, O. (2022), Die politische Anma\u00dfung der EZB, Project Syndicate. https:\/\/www.project-syndicate.org\/commentary\/ecb-tpi-political-overreach-by-otmar-issing-2022-07\/german?barrier=accesspaylog<\/p>\n Marsh, D. (2022), Eight Thorny Questions over ECB Fragmentation, OMFIF, https:\/\/www.omfif.org\/2022\/07\/eight-thorny-questions-over-ecb-fragmentation\/<\/a><\/p>\n Schnabel, I. (2020), The Shadow of Fiscal Dominance: Misconceptions, Perceptions and Perspectives, Speech at the Centre for European Reform and the Eurofi Financial Forum, Berlin, 11 September 2020, https:\/\/www.ecb.europa.eu\/press\/key\/date\/2020\/html\/ecb<\/a>. sp200911~ea32bd8bb3.en.html<\/p>\n Blog-Beitr\u00e4ge zum Thema:<\/strong><\/p>\n