{"id":31499,"date":"2022-08-28T00:33:58","date_gmt":"2022-08-27T23:33:58","guid":{"rendered":"http:\/\/wirtschaftlichefreiheit.de\/wordpress\/?p=31499"},"modified":"2022-08-28T05:53:31","modified_gmt":"2022-08-28T04:53:31","slug":"gastbeitrag-ezb-gleichgewichts-stoerungen","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/wirtschaftlichefreiheit.de\/wordpress\/?p=31499","title":{"rendered":"Gastbeitrag <\/font>EZB \u2013 Gleichgewichts-St\u00f6rungen!"},"content":{"rendered":"

Die EZB erh\u00f6ht die Leitzinsen wohl auch deswegen so z\u00f6gerlich, weil sie den \u201egleichgewichtigen\u201c Zins, bei dem die Geldpolitik die Wirtschaft weder anschiebt noch bremst, viel zu niedrig sch\u00e4tzt. Diese von uns seit langem vertretene Einsch\u00e4tzung wurde zuletzt vom prominenten \u00d6konomen Ricardo Reis mit zus\u00e4tzlichen Argumenten unterf\u00fcttert. Unseres Erachtens spricht seine Analyse nicht nur daf\u00fcr, dass die EZB bei Zinsanhebungen zu sehr z\u00f6gert, sondern auch mit dem neuen \u201eTransmission Protection Instrument\u201c falsche Anreize setzt.<\/em><\/p>\n

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Wo liegt der neutrale Zins?<\/strong><\/p>\n

Angesichts der enorm hohen Inflationsraten verwundert es nicht, dass eine ganze Reihe von Tageszeitungen die Ergebnisse einer Studie des an der London School of Economics lehrenden Ricardo Reis ausf\u00fchrlich beschrieben hat. Reis hat untersucht, aus welchen Gr\u00fcnden die f\u00fchrenden Notenbanken weltweit das Inflationsrisiko derart untersch\u00e4tzen konnten.<\/p>\n

Reis argumentiert unter anderem, dass die Notenbanken den sogenannten \u201egleichgewichtigen\u201c oder auch \u201eneutralen\u201c Zins, ab dem die Geldpolitik die Wirtschaft d\u00e4mpft, deutlich untersch\u00e4tzt haben, sodass sie beispielsweise die infolge der steigenden Inflationsrisiken notwendige Normalisierung der Geldpolitik viel zu z\u00f6gerlich angegangen sind.<\/p>\n

Die Einsch\u00e4tzung von Reis, dass Notenbanken den neutralen Zins untersch\u00e4tzt haben, teilen wir zumindest in Bezug auf die EZB seit l\u00e4ngerem (zuletzt hier). Allerdings ist im Vergleich zu unserer Argumentation Reis zu seinem Urteil mithilfe von viel grunds\u00e4tzlicheren \u00dcberlegungen gelangt. Reis kritisiert die weitverbreitete Vorgehensweise, die Sch\u00e4tzung des neutralen Zinses aus Renditen von Staatsanleihen abzuleiten, also von Wertpapieren mit geringem Ausfallrisiko und hoher Liquidit\u00e4t. Dies erscheint zwar auf den ersten Blick verst\u00e4ndlich: Schlie\u00dflich soll der neutrale Zins als Orientierungspunkt f\u00fcr die Notenbanken dienen, die mit dem Leitzins ebenfalls einen sicheren Zins setzen. Der Vergleich zwischen neutralem Zins und (inflationsbereinigtem) Leitzins w\u00fcrde somit \u201erisikogleich\u201c erfolgen. Aber laut Reis ist ein solcher Ansatz zur Bestimmung des neutralen Zinses aus \u00f6konomischer Sicht unbefriedigend. Schlie\u00dflich wurde der neutrale Zins urspr\u00fcnglich definiert (von Wicksell 1898) als der Zinssatz, bei dem die Investitionen gleich den Ersparnissen sind und die Ressourcen der Wirtschaft voll ausgesch\u00f6pft werden. F\u00fcr die Entscheidung \u00fcber Investitionen und Ersparnis ist aber die Kapitalrendite entscheidend, und nicht etwa die Rendite von Staatsanleihen.1)<\/p>\n

Dies w\u00e4re ein zwar theoretisch nachvollziehbarer, in der Praxis aber wenig relevanter Einwand, falls die Arbitrage zwischen den Zinsen und Renditen in der Volkswirtschaft funktionieren w\u00fcrde, also sich zum Beispiel die Staatsanleiherenditen und die Kapitalrenditen zumindest im l\u00e4ngerfristigen Trend gleichl\u00e4ufig bewegen. Wie eine Grafik aus der Mitte des Jahres von Reis ver\u00f6ffentlichten Analyse zeigt, ist aber genau dies nicht der Fall (Abbildung 1). Im Gegensatz zu den im Trend fallenden Staatsanleihenrenditen bewegte sich die Kapitalrendite in den letzten zwei Jahrzehnten mehr oder minder seitw\u00e4rts.2)<\/p>\n

\"claschabb1\"<\/a><\/p>\n

– zum Vergr\u00f6\u00dfern bitte auf die Grafik klicken – <\/small><\/p>\n

Auch Bundesbank hat Seitw\u00e4rtstrend der Kapitalrenditen betont<\/strong><\/p>\n

Nun ist Reis nicht der erste, der im Zusammenhang mit dem neutralen Zins den Seitw\u00e4rtstrend der Kapitalrendite betont. Beispielsweise nahm die Kapitalrendite in einer 2017 ver\u00f6ffentlichten Analyse der Bundesbank zum neutralen Zins im Euroraum breiten Raum ein. Die Notenbank res\u00fcmierte, dass die Dimension Risiko in allen g\u00e4ngigen Quantifizierungsans\u00e4tzen des nat\u00fcrlichen Zinses ausgeblendet werde, indem in aller Regel sichere Anleiherenditen als Ausgangspunkt verwendet werden, obgleich \u201emit Blick auf die Realwirtschaft eine riskante Kapitalrendite ein geeigneterer Indikator\u201c sei. Bei Ma\u00dfen f\u00fcr die Rendite auf Eigenkapital oder Gesamtkapital lasse sich ein langanhaltender Renditer\u00fcckgang \u2013 wie bei den Staatsanleihenrenditen \u2013 nicht feststellen.<\/p>\n

Abbildung 2 zeigt anhand der auch von der Bundesbank analysierten Nettorendite des gesamtwirtschaftlichen Kapitalstocks, dass der Seitw\u00e4rtstrend der Kapitalrendite im Euroraum auch in den letzten Jahren \u2013 nach Ver\u00f6ffentlichung der Bundesbank-Analyse \u2013 zu beobachten war.<\/p>\n

\"claschabb1\"<\/a><\/p>\n

– zum Vergr\u00f6\u00dfern bitte auf die Grafik klicken – <\/small><\/p>\n

Als eine m\u00f6gliche Erkl\u00e4rung f\u00fcr die zunehmende Divergenz zwischen der Kapitalrendite und der Rendite von Staatsanleihen verweist die Bundesbank auf eine strukturell steigende Nachfrage nach risikoarmen Verm\u00f6genswerten. Die Notenbank betonte jedoch auch, dass eine Untersuchung der tieferliegenden Ursachen einer nahezu konstanten Eigenkapitalrentabilit\u00e4t bei gleichzeitig gesunkenen Zinsen auf Fremdkapital w\u00fcnschenswert sei.<\/p>\n

Fehlallokation des Kapitals<\/strong><\/p>\n

Genau diese liefert Reis. Er schlie\u00dft zwar nicht aus, dass eine ver\u00e4nderte Risikoneigung ein m\u00f6glicher Grund f\u00fcr das Auseinanderlaufen von Kapitalrenditen und Staatsanleihenrenditen ist: Die Divergenz der Renditen k\u00f6nne eine zunehmende „Besonderheit“ von Staatsanleihen widerspiegeln, da sie Sicherheit, Liquidit\u00e4t und andere Vorteile bieten, die eine h\u00f6here Nachfrage nach ihnen erzeugen und ihre geringere Rendite rechtfertigen.<\/p>\n

Reis zeigt aber anhand einer umfangreichen Modellanalyse, dass das Auseinanderlaufen von Kapitalrenditen und Staatsanleihenrenditen auch durch finanzielle Friktionen zu erkl\u00e4ren ist, die zu einer Fehlallokation des Kapitals weg von privaten Investitionen in den Kapitalstock und hin zu Finanzinvestitionen f\u00fchrt. Das behindert die Arbitrage, sodass die Kapitalrenditen von den im Trend fallenden Staatsanleihenrenditen nicht mit nach unten gezogen werden.<\/p>\n

Reis verzichtet in seiner Modellanalyse darauf, Ursachen f\u00fcr die von ihm identifizierte Fehlallokation des Kapitals zu nennen. Eine m\u00f6gliche Erkl\u00e4rung w\u00e4re, dass Kapitalgeber angesichts des niedrigen und fallenden Zinsniveaus auf der Jagd nach Rendite sind, aber wegen des hohen Beschaffungsaufwands \u00fcber unvollst\u00e4ndige Informationen verf\u00fcgen. Infolgedessen sind sie bereit, Gelder auch bei Unternehmen und Staaten anzulegen, die wenig solide aufgestellt sind. Diese sind bestrebt, dass allgemein niedrige Zinsniveau zu nutzen, indem sie sich f\u00fcr lange Zeit hoch verschulden. Kapital flie\u00dft damit in ineffiziente Finanzinvestitionen, was die Entstehung einer Blase an den Anleihem\u00e4rkten f\u00f6rdert. Die Kehrseite ist, dass weniger Mittel in private Investitionen in den Kapitalstock flie\u00dfen, was verhindert, dass die Kapitalrendite \u2013 im Gegensatz zu den Staatsanleihenrenditen \u2013 f\u00e4llt.<\/p>\n

Reis‘ Modell ist zu komplex, als dass es hier in Einzelheiten beschrieben werden kann. Wichtig ist aus unserer Sicht, dass sein theoretisches Modell die tats\u00e4chlichen Trends vieler wichtiger \u00f6konomischer Variablen (u.a. Kapital- und Staatsanleihenrenditen, Wachstum, Inflation, Staatsverschuldung) korrekt beschreibt und Implikationen f\u00fcr die Finanz- und Geldpolitik liefert. Wir wollen uns im Folgenden auf die Folgerungen f\u00fcr die Geldpolitik der EZB konzentrieren.<\/p>\n

Der neutrale Zins liegt h\u00f6her<\/strong><\/p>\n

Reis\u2018 Modell impliziert, dass der neutrale Zins als ein gewichtetes Mittel der (divergierenden) langfristigen Trends von Kapital- und Staatsanleihenrenditen ermittelt werden sollte.3) Damit d\u00fcrfte der neutrale Zins deutlich \u00fcber den Erwartungen der EZB liegen. Aussagen von EZB-Ratsmitgliedern signalisieren, dass die Notenbank den neutralen (realen) Zins bei grob -\u00bd% verortet. Folglich besteht die Gefahr \u2013 auf die wir mit einer anderen Argumentation mehrfach hingewiesen hatten \u2013, dass die EZB die Geldpolitik zu langsam normalisiert bzw. den Prozess zu fr\u00fch beendet, sodass l\u00e4ngerfristig Inflation oberhalb des 2%-Ziels droht.<\/p>\n

Nachfragestimulierung funktioniert nur m\u00e4\u00dfig<\/strong><\/p>\n

Wenn der neutrale Zins h\u00f6her liegt als von der EZB vermutet, wieso hat die Notenbank dann trotz zahlreicher expansiver Ma\u00dfnahmen lange Zeit ihr 2%-Inflationsziel nach unten verfehlt? Die Antwort ist, dass die Geldpolitik durchaus stimulierend gewirkt hat, aber weniger als gedacht, weil die EZB-Zinssenkungen nicht auf die Kapitalrendite durchgewirkt haben. Die Investitionen in Sachkapital fielen geringer aus, die Wirtschaft wurde weniger stimuliert. In Reis\u2018 Modell f\u00e4llt die Wirtschaftsaktivit\u00e4t aufgrund der Divergenz zwischen Kapital- und Staatsanleihenrendite permanent geringer aus.<\/p>\n

Zu der These, dass die Nachfragestimulierung durch die Geldpolitik nur m\u00e4\u00dfig funktioniert, passt im \u00dcbrigen auch, dass der seit mehreren Quartalen zu beobachtende markante Anstieg der Inflation nicht durch einen Nachfrage-, sondern durch einen Angebotsschock ausgel\u00f6st wurde (stark steigende Preise infolge der Pandemie und des russischen Kriegs gegen die Ukraine).<\/p>\n

EZB-Strategie suboptimal<\/strong><\/p>\n

Die Wahl der Mitte letzten Jahres bekanntgegebenen neuen geldpolitischen Strategie der EZB wurde stark von dem Eindruck eines sehr niedrigen neutralen Zinses beeinflusst. Je geringer er ausf\u00e4llt, desto gr\u00f6\u00dfer werden die Sorgen der Notenbank \u00fcber steigende Deflationsrisiken, da die Geldpolitik auch bei Zinss\u00e4tzen nahe Null zwangsl\u00e4ufig zu straff ausfallen d\u00fcrfte. Folglich beschloss die EZB, im Fall niedriger Inflation und Erreichen der Zinsuntergrenze sehr lange an einer expansiven Politik festzuhalten und sogar ein (tempor\u00e4res) \u00dcberschie\u00dfen der Inflation \u00fcber ihr 2%-Ziel zu tolerieren, um auf diese Weise die Inflationserwartungen zu stabilisieren. Sie konzentriert sich darauf, die reale Wirtschaftst\u00e4tigkeit immer weiter anzukurbeln und immer mehr Anreize zu schaffen.<\/p>\n

Die von der EZB gew\u00e4hlte Strategie d\u00fcrfte sich als suboptimal erweisen, wenn der neutrale Zins wie hier gezeigt tats\u00e4chlich erkennbar h\u00f6her ausf\u00e4llt.<\/p>\n

Zielf\u00fchrender w\u00e4re es im Rahmen der hier vorgestellten Analyse zu versuchen, die Fehlallokation des Kapitals abzubauen, um auf diese Weise die Durchschlagskraft der Geldpolitik zu erh\u00f6hen, also statt einer nachfrageorientierten Politik eine angebotsorientierte zu betreiben.4) Reis bef\u00fcrchtet, dass die Geldpolitik so aktiv in die Finanzm\u00e4rkte eingreift, um die Nachfrage zu stimulieren, dass sie letztlich das Angebot beeintr\u00e4chtigt, indem sie die Kapitalallokation in der Privatwirtschaft verschlechtert. Konkret bem\u00e4ngelt er, dass die Anleihek\u00e4ufe der EZB dazu beigetragen haben k\u00f6nnten, die Attraktivit\u00e4t dieser Wertpapiere im Vergleich zu Investitionen in Sachkapital so weit zu erh\u00f6hen, dass eine (steigende) Staatsverschuldung privates Kapital verdr\u00e4ngt hat.<\/p>\n

So gesehen ist zu bef\u00fcrchten, dass die EZB mit ihrem neuen „Transmission Protection Instrument“ einen falschen Weg eingeschlagen hat, weil dieses die Fehlallokation des Kapitals weg von privaten Investitionen in den Kapitalstock und hin zu Finanzinvestitionen weiter zementieren d\u00fcrfte.<\/p>\n

— — —<\/p>\n

1) Die Kapitalrendite misst allgemein das Verh\u00e4ltnis von Ertrag zu Kapitaleinsatz. Eine sehr breite, die gesamte Volkswirtschaft umfassende Definition der Kapitalrendite ist der Quotient aus dem auf den Faktor Kapital entfallenden Anteil des Netto-Inlandseinkommens sowie dem Netto-Kapitalstock, wie sie die Europ\u00e4ische Kommission verwendet (siehe auch Abbildung 2).<\/p>\n

2) In einer im Fr\u00fchjahr 2022 ver\u00f6ffentlichten Analyse zeigt Reis, dass das Ergebnis von sich im Trend seitw\u00e4rts bewegenden Kapitalrenditen erhalten bleibt, wenn man statt der in Abbildung 1 verwendeten Datenreihen zahlreiche andere Messgr\u00f6\u00dfen verwendet.<\/p>\n

3) Den nicht-beobachtbaren neutralen Zins aus dem langfristigen Trend eines beobachtbaren Realzinses zu ermitteln, ist eine g\u00e4ngige Methode. Dahinter steht die Vorstellung, dass der neutrale Zins ein hypothetischer Zins ist, aus dem Schocks und\/oder zyklische Faktoren eines beobachtbaren Zinses herausgefiltert wurden. Vgl. Del Negro, Marco, Domenico Giannone, Marc P. Giannoni, and Andrea Tambalotti. \u201cGlobal trends in interest rates.\u201d Journal of International Economics, 2019.<\/p>\n

4) Reis sieht nicht nur die Geldpolitik, sondern nat\u00fcrlich auch die Finanzpolitik in der Pflicht. Es sei dringend erforderlich, die \u201eMechanismen zu verbessern, mit denen die Wirtschaft Kapital effizient zuteilt, sei es durch eine bessere Regulierung, die Verringerung der Marktmacht in der Finanzindustrie, die F\u00f6rderung von Finanzinnovationen oder andere Ma\u00dfnahmen\u201c.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Die EZB erh\u00f6ht die Leitzinsen wohl auch deswegen so z\u00f6gerlich, weil sie den \u201egleichgewichtigen\u201c Zins, bei dem die Geldpolitik die Wirtschaft weder anschiebt noch bremst, … <\/p>\n

\u201eGastbeitrag <\/font>
EZB \u2013 Gleichgewichts-St\u00f6rungen!\u201c <\/span>weiterlesen<\/a><\/p>\n

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