{"id":31607,"date":"2022-09-21T00:46:57","date_gmt":"2022-09-20T23:46:57","guid":{"rendered":"http:\/\/wirtschaftlichefreiheit.de\/wordpress\/?p=31607"},"modified":"2022-09-21T08:17:45","modified_gmt":"2022-09-21T07:17:45","slug":"gastbeitrag-das-transmissionsschutzinstrument-der-ezb-kann-zu-weiteren-krisen-fuehren-reminiszenzen-an-den-schwarzen-mittwoch","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/wirtschaftlichefreiheit.de\/wordpress\/?p=31607","title":{"rendered":"Gastbeitrag <\/font>Das Transmissionsschutzinstrument der EZB kann zu weiteren Krisen f\u00fchren Reminiszenzen an den Schwarzen Mittwoch <\/font>"},"content":{"rendered":"

Am Nachmittag des 16. September 1992<\/a> fuhr ich mit dem Taxi vom europ\u00e4ischen Sitz von Goldman Sachs in London zum Flughafen Heathrow, um ein Flugzeug nach Frankfurt zu nehmen. Als wir am Buckingham Palace vorbeifuhren, klingelte mein Mobiltelefon.<\/p>\n

Ein Journalist der deutschen B\u00f6rsenzeitung <\/em>fragte mich, ob ich erwarten w\u00fcrde, dass es den britischen Beh\u00f6rden gelingen wird, den Wechselkurs des Pfunds im Wechselkursmechanismus des Europ\u00e4ischen W\u00e4hrungssystems zu verteidigen. Das Pfund hatte sich diesem Mechanismus erst zwei Jahre zuvor angeschlossen und war gegen\u00fcber der D-Mark unter starken Verkaufsdruck geraten. Das Versprechen von Finanzminister Norman Lamont, „alles Notwendige zu tun\u201c, um das Pfund zu verteidigen, klang mir noch in den Ohren. Also sagte ich, die Beh\u00f6rden w\u00fcrden die Spekulanten wohl abwehren k\u00f6nnen.<\/p>\n

Als ich am n\u00e4chsten Tag fr\u00fch zur Arbeit im Frankfurter Messeturm fuhr, h\u00f6rte ich im Radio, dass das Pfund den Wechselkursmechanismus verlassen hatte. Der Beschluss der britischen Regierung war am Abend gefasst worden, w\u00e4hrend ich im Flugzeug sa\u00df. Als ich im B\u00fcro ankam, fand ich eine Ausgabe der B\u00f6rsenzeitung <\/em>auf meinem Schreibtisch. Die Titelseite war dem „Kampf um das Pfund“ gewidmet, und an prominenter Stelle des Artikels stand ein Zitat von mir: Mayer erwartet, dass das Pfund festbleibt. Dank eines fr\u00fchen Redaktionsschlusses der Zeitung war dies nicht der beste Tag in meiner Karriere.<\/p>\n

<\/p>\n

Vielleicht muss man die Schlacht um das Pfund erlebt haben, die zu weiteren Schlachten um andere W\u00e4hrungen f\u00fchrte, um nicht von der neuesten Erfindung der Europ\u00e4ischen Zentralbank \u00fcberzeugt zu sein. Das Transmissionsschutzinstrument<\/a> (TPI) der EZB, ein weiteres Element in der Buchstabensuppe der geldpolitischen Instrumente der Zentralbank, soll verhindern, dass die Marktkr\u00e4fte die Wirtschafts- und W\u00e4hrungsunion, den Nachfolger des europ\u00e4ischen W\u00e4hrungssystems, sprengen.<\/p>\n

Der TPI erinnert mich an die Abschaltvorrichtung f\u00fcr die Abgasreinigung in Verbrennungsmotoren. Die Reinigung wird bei bestimmten Lufttemperaturen automatisch abgeschaltet. Mit dem TPI k\u00f6nnen die Marktkr\u00e4fte durch Intervention der EZB ausgeschaltet werden, wenn die Zinsdifferenz hoch verschuldeter Euro-L\u00e4nder zu deutschen Staatsanleihen eine bestimmte Grenze \u00fcberschreitet, die die EZB wohl geheim halten wird. Die Abschalteinrichtung f\u00fcr die Abgasreinigungsanlage hat technisch einwandfrei funktioniert und erst bei ihrer Entdeckung f\u00fcr Unmut gesorgt. Bei dem TPI bin ich mir da nicht so sicher<\/a>.<\/p>\n

Der Grund daf\u00fcr ist, dass dieses Instrument besorgniserregende \u00c4hnlichkeiten mit dem Wechselkursmechanismus (WKM) des Europ\u00e4ischen W\u00e4hrungssystems aufweist, bei dem die Verkettung der W\u00e4hrungen von strukturell unterschiedlichen L\u00e4ndern der Europ\u00e4ischen Union zu immer wiederkehrenden Krisen f\u00fchrte, von denen der Schwarze Mittwoch nur eine von vielen war. Immer wieder verkauften Spekulanten die aus ihrer Sicht \u00fcberbewerteten W\u00e4hrungen auf Termin gegen die D-Mark. Und immer wieder versuchten die betroffenen Zentralbanken, ihre unter Druck geratenen W\u00e4hrungen durch Zinserh\u00f6hungen zu verteidigen \u2013 die zum Teil extreme H\u00f6hen erreichten. Da dies Gift f\u00fcr die Wirtschaft war, konnten sie nicht lange durchhalten, und die Spekulanten gewannen.<\/p>\n

Im Gegensatz zum WKM sind die von der EZB festgelegten Interventionsgrenzen f\u00fcr den TPI auf dem Anleihemarkt nicht bekannt. Klar ist jedoch, dass die Spreads (Zinsdifferenzen zu Bundesanleihen) nicht zu gro\u00df werden d\u00fcrfen<\/a>. Seit 2018 scheint die EZB zum Beispiel den italienischen Spread deutlich unter drei Prozentpunkten halten zu wollen. Spekulanten k\u00f6nnten daher vorhersagen, dass ein Terminverkauf italienischer 10-j\u00e4hriger Staatsanleihen gegen Bundesanleihen nicht mehr als 3 % auf Jahresbasis kosten w\u00fcrde. Das sind Peanuts im Vergleich zu den Strafzinsen im EWS-Wechselkursmechanismus, die am Schwarzen Mittwoch vor\u00fcbergehend auf Jahresraten von 15 % und zur Verteidigung der schwedischen Krone sogar auf 500 % festgesetzt wurden. So scheint es heute billig, auf einen Austritt Italiens aus der WWU zu wetten, wenn die italienische Politik nach den Wahlen am 25. September im Chaos versinken sollte.<\/p>\n

Der TPI ist eines von mehreren Instrumenten, um der \u201eFragmentierung<\/a>\u201d des Euroraums entgegenzuwirken<\/a> (andere sind direkte monet\u00e4re Transaktionen, \u201eOMT\u201c, und die „flexible Reinvestition“ f\u00e4lliger Anleihen, die im Rahmen des Pandemie-Notkaufprogramms \u201ePEPP\u201c erworben wurden). Aber um welche \u201eFragmentierung\u201c geht es? Wenn das Ziel darin besteht, die gleichm\u00e4\u00dfige \u00dcbertragung der Geldpolitik zu gew\u00e4hrleisten, sollte der Schwerpunkt auf dem Geldmarkt liegen, wo die Geldpolitik ihre Wirkung entfaltet. Das TPI zielt jedoch auf Staatspapiere „mit einer Restlaufzeit zwischen einem und zehn Jahren“ ab. Dies l\u00e4sst den starken Verdacht aufkommen, dass der TPI in Wirklichkeit ein verdecktes Instrument zur monet\u00e4ren Finanzierung bed\u00fcrftiger Staaten ist.<\/p>\n

Die Aktivierung des TPI ist an die Bedingung gekn\u00fcpft, dass das unter Druck stehende Land nicht unter wirtschaftlichen Ungleichgewichten und Verzerrungen leidet. Wenn dies jedoch der Fall ist, w\u00e4re es sehr \u00fcberraschend, wenn der Markt die Spanne ausweiten w\u00fcrde. Die Aktivierung des TPI zur Begrenzung der Spreads w\u00e4re nur m\u00f6glich, wenn sich die Marktteilnehmer v\u00f6llig irrational verhalten w\u00fcrden. Es ist jedoch viel wahrscheinlicher, dass die Marktteilnehmer Anleihen aus guten Gr\u00fcnden verkaufen. Dann kann die EZB den TPI nur aktivieren, wenn sie die eigens daf\u00fcr festgelegten Bedingungen missachtet. Man darf davon ausgehen, dass die EZB davor nicht zur\u00fcckschrecken wird<\/a>, wenn es politisch opportun ist.<\/p>\n

H\u00f6chstwahrscheinlich werden die nationalen Zentralbanken die Anleihen ihrer eigenen Regierungen kaufen, wenn das TPI aktiviert wird, um die Spreads zu kontrollieren, wie sie es beim Kaufprogramm f\u00fcr den \u00f6ffentlichen Sektor getan haben. Nach g\u00e4ngiger Meinung \u00fcbernehmen sie damit das Anlagerisiko. Dies ist jedoch nur scheinbar richtig. In Wirklichkeit \u00fcberweisen die Verk\u00e4ufer der Anleihen die erhaltenen Gelder in das sichere Land, d. h. Deutschland. Im Gegenzug bekommt Deutschland dann Forderungen an das Eurosystem im Interbankenzahlungssystem, Target-2. Folglich \u00fcbernimmt Deutschland den gr\u00f6\u00dften Teil des Risikos eines Auseinanderbrechens der WWU.<\/p>\n

Wie der EWS-Wechselkursmechanismus d\u00fcrfte auch der TPI an seine Grenzen sto\u00dfen, wenn die Flucht aus risikoreichen Anleihen massiv wird. So k\u00f6nnten beispielsweise spekulative Terminverk\u00e4ufe italienischer Staatsanleihen zu einer Panik unter den Inhabern dieser Anleihen f\u00fchren. Wenn sie die Verkaufserl\u00f6se nach Deutschland schicken, werden die Target-2-Salden explodieren. Schon heute schuldet Italien in diesem System \u00fcber 600 Mrd. Euro, w\u00e4hrend Deutschland Forderungen in H\u00f6he von 1,2 Billionen Euro hat (Abbildung 1). Die Anleihek\u00e4ufe der Banca d’Italia im Rahmen der Ankaufsprogramme der EZB waren der Hauptgrund f\u00fcr den Anstieg der Target-Verbindlichkeiten Italiens in den letzten Jahren.<\/p>\n

\"claschabb1\"<\/a><\/p>\n

– zum Vergr\u00f6\u00dfern bitte auf die Grafik klicken – <\/small><\/p>\n

Von den italienischen Staatsschulden in H\u00f6he von 2,8 Billionen \u20ac befinden sich bereits 740 Mrd. \u20ac in der Bilanz des Eurosystems, wobei fast alle von der Banca d’Italia gehalten werden. M\u00fcsste die Banca d’Italia noch einmal so viel aufkaufen, k\u00f6nnten die Target-2-Verbindlichkeiten Italiens deutlich \u00fcber die Billionengrenze steigen und die Forderungen Deutschlands k\u00f6nnten 2 Billionen \u20ac \u00fcbersteigen (Abbildung 2). Der Anteil der Target-2-Forderungen am Nettoauslandsverm\u00f6gen Deutschlands k\u00f6nnte von heute rund 46 % auf fast 100 % ansteigen. Mit anderen Worten, fast das gesamte Nettoauslandsverm\u00f6gen Deutschlands – und nicht nur weniger als die H\u00e4lfte wie heute – k\u00f6nnte verschwinden, wenn die EWU auseinanderbricht.<\/p>\n

\"claschabb1\"<\/a><\/p>\n

– zum Vergr\u00f6\u00dfern bitte auf die Grafik klicken – <\/small><\/p>\n

In der Krise des Europ\u00e4ischen W\u00e4hrungssystems haben die unter Druck stehenden Regierungen schlie\u00dflich die Rei\u00dfleine gezogen. Heute m\u00fcsste das Deutschland tun, wenn sein finanzielles Risiko in der EWU au\u00dfer Kontrolle ger\u00e4t. Aber das wird die Berliner Regierung wohl kaum machen. Eher wird sie die Augen schlie\u00dfen und beten. Wenn das nichts fruchtet, verliert der deutsche Steuerzahler eine Menge Geld.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Am Nachmittag des 16. September 1992 fuhr ich mit dem Taxi vom europ\u00e4ischen Sitz von Goldman Sachs in London zum Flughafen Heathrow, um ein Flugzeug … <\/p>\n

\u201eGastbeitrag <\/font>
Das Transmissionsschutzinstrument der EZB kann zu weiteren Krisen f\u00fchren
Reminiszenzen an den Schwarzen Mittwoch <\/font>\u201c <\/span>weiterlesen<\/a><\/p>\n

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