{"id":31680,"date":"2022-10-04T00:01:09","date_gmt":"2022-10-03T23:01:09","guid":{"rendered":"http:\/\/wirtschaftlichefreiheit.de\/wordpress\/?p=31680"},"modified":"2022-10-04T06:17:28","modified_gmt":"2022-10-04T05:17:28","slug":"gastbeitrag-ezb-unterschaetzt-neutralen-zins-wohl-immer-noch","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/wirtschaftlichefreiheit.de\/wordpress\/?p=31680","title":{"rendered":"Gastbeitrag <\/font>EZB untersch\u00e4tzt neutralen Zins wohl immer noch"},"content":{"rendered":"

Zurzeit sieht die EZB den neutralen Zins \u2013 also das Zinsniveau, bei dem die Notenbank die Wirtschaft weder bremst noch anschiebt \u2013 offenbar bei 1\u00bd bis 2 Prozent \u2013 und damit etwas h\u00f6her als noch im Fr\u00fchjahr. Wir zeigen, wie die EZB zu dieser Sch\u00e4tzung gelangt ist \u2013 und warum der neutrale Zins vermutlich um einiges h\u00f6her liegt als von der Notenbank unterstellt. Diese Untersch\u00e4tzung stellt ein Inflationsrisiko dar.<\/em><\/p>\n

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Wo liegt der neutrale Zins?<\/strong><\/p>\n

Trotz der sehr deutlichen Anhebung um 75 Basispunkte stand bei der EZB-Pressekonferenz letzte Woche Donnerstag die Frage im Mittelpunkt, wie weit die EZB die Leitzinsen insgesamt erh\u00f6hen k\u00f6nnte. Bei der Antwort auf diese Frage spielt wiederum der neutrale Zins eine wichtige Rolle, also das Zinsniveau, bei dem die Notenbank die Wirtschaft weder bremst noch anschiebt und sich langfristig die angestrebte Inflationsrate von 2% einstellt.<\/p>\n

Ihre Sch\u00e4tzungen f\u00fcr den neutralen Zins hat die EZB offenbar inzwischen etwas nach oben korrigiert. Im Fr\u00fchjahr nannten EZB-Ratsmitglieder<\/a> meist noch eine Spanne zwischen 1% und 1,5%. Nun beschrieb der franz\u00f6sische Notenbankpr\u00e4sident Villeroy, der in seinen Aussagen die tats\u00e4chlichen Entscheidungen der Notenbank \u00f6fters vorweggenommen hat, die \u00dcberlegungen im EZB-Rat am Tag nach der letzten Sitzung<\/a> wie folgt: Der neutrale Zins liege wohl unter oder nahe 2%. Durch weitere Zinsanhebungen sollte es die EZB „in jedem Fall“ schaffen, dieses neutrale Niveau bis zum Jahresende zu erreichen. Ob die EZB dar\u00fcber hinaus gehen m\u00fcsse, sei eine offene Frage, die man dann „zu gegebener Zeit“ beantworten werde.1<\/a><\/sup><\/p>\n

Wir halten unver\u00e4ndert selbst eine Sch\u00e4tzung von 2% f\u00fcr den neutralen Zins f\u00fcr zu niedrig und bef\u00fcrchten (unter anderem) deswegen, dass die EZB die Geldpolitik zu wenig strafft, sodass die Inflation l\u00e4ngerfristig \u00fcber 2% verharren d\u00fcrfte.<\/p>\n

Im Folgenden wollen wir zusammenfassen, wie die EZB zu ihrer Einsch\u00e4tzung zum neutralen Zins gelangt ist, und warum diese Sch\u00e4tzung vermutlich immer noch zu niedrig ausf\u00e4llt.<\/p>\n

Modellsch\u00e4tzungen legen 1\u00bd% bis 2% nahe<\/strong><\/p>\n

Die Sch\u00e4tzungen des neutralen Zinses ermittelt die EZB mithilfe von etwa zehn verschiedenen \u00f6konometrischen Modellen, die teilweise von der Notenbank selbst erstellt wurden und teils von au\u00dferhalb stammen. Das bekannteste dieser Modelle haben wohl Holston, Laubach und Williams von der US-Notenbank erstellt („HLW-Modell“). Die EZB hat ihre Sch\u00e4tzergebnisse f\u00fcr den nominalen neutralen \u2013 bzw. auch „nat\u00fcrlich“ genannten \u2013 Zinssatz r* zwar nicht numerisch, wohl aber in einer Grafik in verschiedenen Reden von EZB-Direktoriumsmitgliedern wiederholt ver\u00f6ffentlicht (Abbildung 1).<\/p>\n

\"claschabb1\"<\/a><\/p>\n

– zum Vergr\u00f6\u00dfern bitte auf die Grafik klicken – <\/small><\/p>\n

Abbildung 1 zeigt, dass die Sch\u00e4tzungen f\u00fcr den nat\u00fcrlichen Zins im Euroraum in den letzten zwei Jahrzehnten gesunken sind. Die letzte verf\u00fcgbare Sch\u00e4tzung zeigt ein (graues) Band von knapp 0% bis gut 2%. Allerdings hat die EZB auch ein schmaleres Band von „glatteren“ Sch\u00e4tzungen ver\u00f6ffentlicht, das sie offenbar aus statistischer Sicht f\u00fcr zuverl\u00e4ssiger h\u00e4lt. Dieses (dunkelgraue) Band liegt bei (jeweils knapp) 1,5% bis 2% \u2013 entspricht also den obigen j\u00fcngsten \u00c4u\u00dferungen von EZB-Ratsmitgliedern zum neutralen Zins.<\/p>\n

Aber warum lagen die Sch\u00e4tzungen von EZB-Vertretern im ersten Halbjahr 2022 noch niedriger? Damals stellten Ratsmitglieder 1\u00bd% eher als eine Obergrenze dar.<\/p>\n

Das k\u00f6nnte zwei Gr\u00fcnde haben: Erstens lagen die „nicht-glatten“ Sch\u00e4tzungen zum neutralen Zins gr\u00f6\u00dftenteils merklich unter den „glatten“, sodass die EZB aus Vorsichtsgr\u00fcnden die Sch\u00e4tzung nicht zu hoch ansetzen wollte (insbesondere die Tauben im Rat, die sich lange gegen Zinserh\u00f6hungen ausgesprochen hatten, d\u00fcrften so argumentiert haben).<\/p>\n

Zweitens mussten die \u00f6konometrischen Sch\u00e4tzungen im Fr\u00fchjahr 2020 eingestellt werden, da durch die sehr hohe Volatilit\u00e4t des Bruttoinlandsprodukts infolge der Corona-Pandemie eine wenigstens halbwegs zuverl\u00e4ssige Sch\u00e4tzung des neutralen Zinses nicht mehr m\u00f6glich war. Um wenigstens eine grobe Vorstellung vom Verlauf des neutralen Zinses seit dem Fr\u00fchjahr 2020 zu haben, hat die EZB dem Chart mit den \u00f6konometrischen Sch\u00e4tzungen noch die \u201cone-year forward rate nine years ahead\u201d hinzugef\u00fcgt. Das ist die Einsch\u00e4tzung des Marktes \u00fcber den Ein-Jahres-Zinssatz in neun Jahren. Dieses Marktsegment sieht die EZB wohl als ausreichend liquide an, und er stellt offenbar aus Sicht der Notenbank eine recht gute Approximation f\u00fcr die \u00f6konometrischen Sch\u00e4tzungen des neutralen Zinses dar. Die Forward Rate lag ab 2020 noch einmal deutlich niedriger als zuvor, was die EZB offenbar dazu veranlasste, von einem recht niedrigen neutralen Zins auszugehen.<\/p>\n

Alles steigt!<\/strong><\/p>\n

Mittlerweile ist diese Forward Rate allerdings deutlich gestiegen, im Schnitt der letzten vier Wochen lag sie bei rund 2\u00be% (Abbildung 2). Basierend auf dieser Entwicklung h\u00e4tte die EZB ihre Sch\u00e4tzung f\u00fcr den neutralen Zins also deutlicher nach oben korrigieren k\u00f6nnen.<\/p>\n

\"claschabb1\"<\/a><\/p>\n

– zum Vergr\u00f6\u00dfern bitte auf die Grafik klicken – <\/small><\/p>\n

Daneben sprechen auch noch andere \u00dcberlegungen daf\u00fcr, dass die EZB den neutralen Zins immer noch zu niedrig sch\u00e4tzt. Dies legen beispielsweise die Sch\u00e4tzergebnisse des oben bereits erw\u00e4hnten HLW-Modells nahe. Diese Sch\u00e4tzungen sind sehr gut dokumentiert. Genauer wurden die Sch\u00e4tzergebnisse f\u00fcr den neutralen realen<\/em> Zins f\u00fcr vier L\u00e4nder \u2013 USA, Kanada, Euroraum, Gro\u00dfbritannien \u2013 ver\u00f6ffentlicht und kontinuierlich mehrmals im Jahr aktualisiert<\/a>. Tats\u00e4chlich lagen die Sch\u00e4tzungen aus den Jahren 2015 bis 2018 f\u00fcr den neutralen Realzins im Euroraum ab etwa 2013 unter der Nulllinie. Aber sie wurden im Laufe der Zeit St\u00fcck f\u00fcr St\u00fcck nach oben revidiert. In der letzten Sch\u00e4tzung von August 2020 \u2013 letzter Datenpunkt Q2-2020 \u2013 lag der neutrale Realzins niemals unter null (Abbildung 3).2<\/a><\/sup><\/p>\n

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– zum Vergr\u00f6\u00dfern bitte auf die Grafik klicken – <\/small><\/p>\n

Berechnet man aus dieser Sch\u00e4tzung f\u00fcr den neutralen Realzins den nominalen neutralen Zins durch Hinzuaddieren von 2 Prozentpunkten (da die EZB 2% als Inflationsziel anstrebt), so ergibt sich ebenfalls ein Wert von etwa 2\u00be f\u00fcr den neutralen Zins.3<\/a><\/sup><\/p>\n

Schlie\u00dflich sprechen auch grunds\u00e4tzliche \u00dcberlegungen daf\u00fcr, dass die EZB den neutralen Zins h\u00f6her ansetzen sollte. Dazu muss man sich vergegenw\u00e4rtigen, dass in den von der EZB verwendeten \u00f6konometrischen Modellen versucht wird, den nicht beobachtbaren neutralen Zins aus verf\u00fcgbaren Daten zu ermitteln. Dahinter steht sehr grob die folgende \u00dcberlegung: Wenn wie in den vergangenen Jahren der Leitzins lange nahe der Untergrenze lag, die Inflation aber trotzdem viele Jahre lang unter dem 2%-Ziel verharrte, dann war die Geldpolitik offenbar insofern restriktiv ausgerichtet, als der neutrale Zins sehr niedrig war und m\u00f6glicherweise unter dem Leitzins lag.Im Umkehrschluss bedeutet dies aber nat\u00fcrlich, dass auch der Sch\u00e4tzwert f\u00fcr den neutralen Zins merklich nach oben driften d\u00fcrfte, wenn die Inflation wie aktuell deutlich h\u00f6her liegt.<\/p>\n

Schaut auf die Kapitalrendite!<\/strong><\/p>\n

Zu dem Urteil, dass die EZB das Niveau des neutralen Zinses deutlich untersch\u00e4tzt, gelangt man auch, wenn man wie der bekannte \u00d6konom Ricardo Reis die weitverbreitete Vorgehensweise kritisiert, die Sch\u00e4tzung des neutralen Zinses aus Marktzinsen (wie der in Chart 1 und 2 wiedergegebenen Forward Rate) abzuleiten, die eng mit den Renditen von Staatsanleihen korreliert ist. Laut Reis ist ein solcher Ansatz zur Bestimmung des neutralen Zinses aus \u00f6konomischer Sicht unbefriedigend. Schlie\u00dflich wurde der neutrale Zins urspr\u00fcnglich definiert (von Wicksell 1898) als der Zinssatz, bei dem die Investitionen gleich den Ersparnissen sind und die Ressourcen der Wirtschaft voll ausgesch\u00f6pft werden. F\u00fcr die Entscheidung \u00fcber Investitionen und Ersparnis ist aber die Kapitalrendite entscheidend, und nicht etwa die Rendite von Staatsanleihen.<\/p>\n

Die Kapitalrendite misst allgemein das Verh\u00e4ltnis von Ertrag zu Kapitaleinsatz. Eine sehr breite, die gesamte Volkswirtschaft umfassende Definition der Kapitalrendite ist der Quotient aus dem auf den Faktor Kapital entfallenden Anteil des Netto-Inlandseinkommens sowie dem Netto-Kapitalstock. Im Euroraum bewegt sich die Kapitalrendite auf hohem Niveau seitw\u00e4rts, weist also im Gegensatz zu der Forward Rate aus Abbildung 1 (sowie der l\u00e4nger verf\u00fcgbaren Rendite von zehnj\u00e4hrigen Staatsanleihen im Euroraum) keinen fallenden Trend auf (Abbildung 3).<\/p>\n

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– zum Vergr\u00f6\u00dfern bitte auf die Grafik klicken – <\/small><\/p>\n

Reis zeigt anhand einer umfangreichen Modellanalyse<\/a>, dass das Auseinanderlaufen von Kapitalrenditen und Staatsanleihenrenditen auch durch finanzielle Friktionen zu erkl\u00e4ren ist, die zu einer Fehlallokation des Kapitals weg von privaten Investitionen in den Kapitalstock und hin zu Finanzinvestitionen f\u00fchrt. Das behindert die Arbitrage, sodass die Kapitalrenditen von den im Trend fallenden Staatsanleihenrenditen nicht mit nach unten gezogen werden.<\/p>\n

Reis verzichtet in seiner Modellanalyse darauf, Ursachen f\u00fcr die von ihm identifizierte Fehlallokation des Kapitals zu nennen. Eine m\u00f6gliche Erkl\u00e4rung w\u00e4re, dass Kapitalgeber angesichts des niedrigen und fallenden Zinsniveaus auf der Jagd nach Rendite sind, aber m\u00f6glicherweise \u00fcber unvollst\u00e4ndige Informationen verf\u00fcgen.Infolgedessen sind sie bereit, Gelder auch bei Unternehmen und Staaten anzulegen, die wenig solide aufgestellt sind. Diese sind bestrebt, dass allgemein niedrige Zinsniveau zu nutzen, indem sie sich f\u00fcr lange Zeit hoch verschulden. Kapital flie\u00dft damit in ineffiziente Finanzinvestitionen, was die Entstehung einer Blase an den Anleihem\u00e4rkten<\/a> f\u00f6rdert. Die Kehrseite ist, dass weniger Mittel in private Investitionen in den Kapitalstock flie\u00dfen, was verhindert, dass die Kapitalrendite \u2013 im Gegensatz zu den Staatsanleihenrenditen \u2013 f\u00e4llt.<\/p>\n

Die Fehlallokation erkl\u00e4rt auch, wieso die EZB trotz zahlreicher expansiver Ma\u00dfnahmen lange Zeit ihr 2%-Inflationsziel nach unten verfehlt hat Die Antwort ist, dass die Geldpolitik durchaus stimulierend gewirkt hat, aber weniger als gedacht, weil die EZB-Zinssenkungen nicht auf die Kapitalrendite durchgewirkt haben. Die Investitionen in Sachkapital fielen geringer aus, die Wirtschaft wurde weniger stimuliert. Zu der These, dass die Nachfragestimulierung durch die Geldpolitik nur m\u00e4\u00dfig funktioniert, passt im \u00dcbrigen auch, dass der seit mehreren Quartalen zu beobachtende markante Anstieg der Inflation nicht durch einen Nachfrage-, sondern durch einen Angebotsschock ausgel\u00f6st wurde (stark steigende Preise infolge der Pandemie und des russischen Kriegs gegen die Ukraine).<\/p>\n

Reis empfiehlt, den neutralen Zins als ein gewichtetes Mittel der (divergierenden) langfristigen Trends von Kapitalrendite und Marktzinsen zu ermitteln. Dieser w\u00fcrde dann wohl ebenfalls deutlich \u00fcber der Sch\u00e4tzung der EZB f\u00fcr den neutralen Zins liegen.<\/p>\n

Die Inflation bleibt!<\/strong><\/p>\n

Obwohl die EZB ihre Sch\u00e4tzung f\u00fcr den neutralen Zins inzwischen offenbar etwas nach oben korrigiert, sprechen obige \u00dcberlegungen daf\u00fcr, dass sie immer noch erkennbar zu niedrig ausf\u00e4llt. Folglich besteht die Gefahr, dass die EZB die Geldpolitik zu langsam normalisiert bzw. den Prozess zu fr\u00fch beendet, sodass l\u00e4ngerfristig Inflation oberhalb des 2%-Ziels droht.<\/p>\n

— — —<\/p>\n

1) Ferner erkl\u00e4rte der griechische Notenbankpr\u00e4sident Stournaras in einer Rede am Wochenende<\/a>, er sehe den neutralen Zins bei 1,5%, vielleicht sogar bei 2%. Vor kurzem hatte er, der sich in der Vergangenheit immer wieder f\u00fcr eine sehr expansive Geldpolitik eingesetzt hatte, noch eine Spanne von 0,5% bis 1,5% genannt.
\n2) Das HLW-Modell ist eines der Modelle, auf adas die EZB zur\u00fcckgreift. Aus Chart 1 ist allerdings nicht mit letzter Sicherheit ablesbar, ob die EZB die Aufw\u00e4rtsrevision der Sch\u00e4tzung des HLW-Modells ber\u00fccksichtigt hat.
\n3) Ein nominaler neutraler Zins von 2\u00be% ergibt sich \u00fcbrigens auch in etwa, wenn man der sogenannten „goldenen Regel der Kapitalakkumulation“ folgt, die besagt, dass der reale neutrale Zins den langfristigen Wachstumsm\u00f6glichkeiten entspricht. Letztere d\u00fcrften im Euroraum mit \u00bd% bis 1% zu veranschlagen sein, addiert man 2% f\u00fcr das Inflationsziel hinzu, ergibt sich wieder 2\u00bd bis 3%. In einer anderen Analyse hatten wir gezeigt<\/a>, dass sich der Geldpolitik der EZB zumindest bis 2015 gut erkl\u00e4ren l\u00e4sst, wenn man unterstellt, dass der neutrale Realzins im Euroraum dem Potenzialwachstum entspricht.<\/p>\n

 <\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Zurzeit sieht die EZB den neutralen Zins \u2013 also das Zinsniveau, bei dem die Notenbank die Wirtschaft weder bremst noch anschiebt \u2013 offenbar bei 1\u00bd … <\/p>\n

\u201eGastbeitrag <\/font>
EZB untersch\u00e4tzt neutralen Zins wohl immer noch\u201c <\/span>weiterlesen<\/a><\/p>\n

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