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R\u00fcckblick<\/strong><\/p>\n\n\n\n Anf\u00e4nglich spielte die Geldmenge in der geldpolitischen Strategie des Eurosystems eine \u201eherausragende Rolle\u201c, die sich in der Ank\u00fcndigung eines Referenzwertes (von 4,5% p.a.) f\u00fcr das j\u00e4hrliche M3-Wachstum zeigte. Damit trug das Eurosystem der Tatsache Rechnung, dass \u201eInflation mittel- bis langfristig ein monet\u00e4res Ph\u00e4nomen ist\u201c und Preissteigerungen in der Regel \u201eeng verkn\u00fcpft (sind) mit Wachstumsraten der Geldmengen, die \u00fcber die mittelfristigen realen Wachstumsm\u00f6glichkeiten der Wirtschaft hinausgehen\u201c (Europ\u00e4ische Zentralbank, 1999). Wenngleich tempor\u00e4re Abweichungen vom Referenzwert keine automatische geldpolitische Reaktion erforderten (sofern sie auf Sonderfaktoren beruhten), hatte das M3-Wachstum den Stellenwert einer geldpolitischen Steuerungsgr\u00f6\u00dfe, die mittelfristig am Referenzwert liegen sollte. Zwar k\u00f6nnen kurzfristige Schocks die Prognoseeigenschaft der Geldmenge f\u00fcr die Preisentwicklung beeintr\u00e4chtigen, weil sie direkt auf das Preisniveau einwirken. Solche Faktoren beurteilte der EZB-Rat im Rahmen der \u201ewirtschaftlichen Analyse\u201c, die neben der Geldmengenentwicklung die \u201ezweite S\u00e4ule\u201c des Analysekonzepts des Eurosystems bildete.<\/p>\n\n\n\n Der Bedeutungsverlust der Geldmenge begann mit der ersten \u00dcberpr\u00fcfung der geldpolitischen Strategie im Mai 2003, als das M3-Wachstum zu einer Indikatorvariable wurde, die Informationen \u00fcber k\u00fcnftige Preisrisiken lieferte, aber keine geldpolitische Reaktion mehr ausl\u00f6ste. Zudem wurde die \u201ewirtschaftliche Analyse\u201c zur ersten S\u00e4ule und um durch eine Vielzahl von Indikatoren erg\u00e4nzt, die der Feststellung von kurz- und mittelfristigen Preisrisiken dienten. Die \u201emonet\u00e4re Analyse\u201c wurde zur zweiten S\u00e4ule und diente der Einsch\u00e4tzung des mittel- und langfristigen Inflationstrends. Dabei wurde das M3-Wachstum um zus\u00e4tzliche Indikatoren erg\u00e4nzt, die den Geldsch\u00f6pfungsprozess beschreiben, insbesondere um die Kreditvergabe durch Gesch\u00e4ftsbanken. Konsequenterweise beendete der EZB-Rat die j\u00e4hrliche \u00dcberpr\u00fcfung des Referenzwertes, der heute keine Rolle mehr spielt (Holm-Hadulla, 2021).<\/p>\n\n\n\n Mit der Neuank\u00fcndigung der geldpolitischen Strategie im Sommer 2021wurden die Inhalte der zweiten S\u00e4ule um einen Kanon an finanziellen Indikatoren erweitert. Konsequenterweise spricht der EZB-Rat seither von der \u201emonet\u00e4ren und finanziellen Analyse\u201c. Die finanzielle Analyse enth\u00e4lt Indikatoren, die es erlauben, Risiken f\u00fcr die Finanzmarktstabilit\u00e4t einzusch\u00e4tzen, welche die geldpolitische Transmission durch den Bankensektor beeintr\u00e4chtigen. Die monet\u00e4re Analyse befasst sich vor allem mit den \u00dcbertragungsmechanismen der Geldpolitik; die Geldmengenentwicklung spielt darin keine Rolle mehr.<\/p>\n\n\n\n Gr\u00fcnde f\u00fcr den Strategiewandel \u2013 zur Relevanz der Quantit\u00e4tstheorie<\/strong><\/p>\n\n\n\n Begr\u00fcndet wird der Niedergang der Geldmenge als Prognoseinstrument mit einem Bedeutungsverlust des Geldmengen-Preis-Mechanismus. Bereits zu Beginn der W\u00e4hrungsunion zeigte sich ein geringer Informationsgehalt des Geldmengenwachstums f\u00fcr die Inflationsrate in der kurzen Frist; allerdings galt die monet\u00e4re \u201eGrunddynamik\u201c weiterhin als erkl\u00e4rungsrelevant f\u00fcr die langfristige Preisentwicklung. Auch dies wird inzwischen mit Verweis auf empirische Studien bezweifelt, die auch langfristig auf einen \u201eabgeschw\u00e4chten\u201c empirischen Zusammenhang zwischen der Geldmengenentwicklung und der Inflationsrate hindeuten (\u00dcberblick bei Deutsche Bundesbank, 2023).<\/p>\n\n\n\n Allerdings sind die Ergebnisse nicht eindeutig. Vielmehr best\u00e4tigen Teles et al. (2016) in einer Querschnittsanalyse die G\u00fcltigkeit der \u201enaiven\u201c Quantit\u00e4tstheorie nur f\u00fcr Hochinflationsl\u00e4nder, wo die Inflationsrate langfristig eins-zu-eins dem Geldmengenwachstum entspricht. F\u00fcr L\u00e4nder mit niedrigen Inflationsraten (unter 12% p.a.) gilt aber weiterhin die \u201emodifizierte\u201c Quantit\u00e4tstheorie, wie sie beispielsweise dem geldpolitischen Kurs einer \u201epotentialorientierten Geldpolitik\u201c der Bundesbank bis 1999 zugrunde lag; danach wirkt das um den Trend der Umlaufgeschwindigkeit bereinigte langfristige Geldmengenwachstum inflation\u00e4r, wenn es das Wachstum der Produktionsm\u00f6glichkeiten \u00fcbersteigt (f\u00fcr die Eurozone siehe auch Mandler\/Scharnagel, 2014). [1]<\/a> Insofern ist die Quantit\u00e4tstheorie \u201estill alive\u201c.<\/p>\n\n\n\n Risiken einer Kurzfristorientierung<\/strong><\/p>\n\n\n\n Dennoch spielt das Geldmengenwachstum in den vom Eurosystem viertelj\u00e4hrlich durchgef\u00fchrten Inflationsprognosen keine Rolle, die f\u00fcr die geldpolitischen Entscheidungen von gro\u00dfer Bedeutung sind. Die Projektionen umfassen einen Prognosezeitraum von zwei bis drei Jahren und erfolgen auf Grundlage makro\u00f6konomischer DSGE-Modelle, die eine Vielzahl von Indikatoren enthalten, zu denen die Geldmenge nicht geh\u00f6rt (zur Methodik siehe Europ\u00e4ische Zentralbank, 2016). Die Projektionen sind ab 2019 in Tabelle 1 wiedergegeben, wobei ein Vergleich mit der tats\u00e4chlichen Inflationsentwicklung aus Abbildung 1 zeigt, dass die EZB den seit Herbst 2020 einsetzenden Inflationsanstieg nicht vorhergesehen hat, obwohl M3 zuvor drastisch angewachsen war.<\/p>\n\n\n\n Es ist schwer zu beurteilen, ob der Fit mit der Geldmenge besser gewesen w\u00e4re, wenngleich es einzelne Untersuchungen gibt, die zeigen, dass sich die Prognoseleistung von DSGE Modellen durch Einbeziehung von Geld erh\u00f6ht (Caraini, 2016). Allerdings h\u00e4tte die M3-Explosion sp\u00e4testens seit Mitte 2020 die Geldpolitik veranlassen k\u00f6nnen, die niedrigen Inflationsprognosen mit gro\u00dfer Vorsicht zur Kenntnis zu nehmen. In den \u201emonetary policy statements\u201c zu Beginn der Pressekonferenzen wurde das Geldmengenwachstum bis Juni 2021 zwar erw\u00e4hnt, aber nicht als potenzielle Gefahr f\u00fcr die Preisstabilit\u00e4t hervorgehoben.<\/p>\n\n\n\n Die aktuelle Entwicklung der Inflationsrate offenbart eine Schw\u00e4che einer Politik der flexiblen Inflationssteuerung, bei der das Eurosystem auf Prognosen der zuk\u00fcnftigen Inflationsentwicklung angewiesen ist. Solche Prognosen erfolgen auf Basis von DSGE-Konjunkturmodellen, die es erlauben, die Inflationsrate nur f\u00fcr einen begrenzten Prognosezeitraum abzusch\u00e4tzen. Mit dieser Kurzfristperspektive l\u00e4uft die Geldpolitik aber Gefahr, die langfristig wirkenden Einflussgr\u00f6\u00dfen auf die Inflationsentwicklung zu untersch\u00e4tzen und auf eine zu starke Geldmengenexpansion erst zu reagieren, wenn diese sich auch in den Indikatoren niederschl\u00e4gt, die im kurzfristigen Prognosemodell Eingang gefunden haben.<\/p>\n\n\n\n <\/p>\n\n\n\n Vergesst die Geldmenge nicht!<\/strong><\/p>\n\n\n\n Das Eurosystem sollte deshalb pr\u00fcfen, ob es k\u00fcnftig die aus der Geldmengenentwicklung folgenden Informationen bei seiner Entscheidungsfindung (wieder) st\u00e4rker ber\u00fccksichtigt und zu einer Politik zur\u00fcckkehrt, die das M3-Wachstum mittel- und langfristig auf einen stabilit\u00e4tsgerechten Kurs h\u00e4lt. Es verwundert schon, wenn eine Notenbank jene Gr\u00f6\u00dfe, die der \u201eStammtisch\u201c (zumindest in Deutschland, aber wohl nicht nur dort) als die zentrale Inflationsursache ansieht, n\u00e4mlich das Geldmengenwachstum, in ihren Ausf\u00fchrungen (fast) v\u00f6llig au\u00dfer Acht l\u00e4sst.<\/p>\n\n\n\n Literatur<\/strong><\/p>\n\n\n\n Caraiani, P. (2016), The Role of Money in DSGE Models: A Forecasting Perspective, in: Journal of Macroeconomics, Vol. 47, S. 315-333.<\/p>\n\n\n\n Deutsche Bundesbank (2023), Von der monet\u00e4ren S\u00e4ule zur monet\u00e4ren und finanziellen Analyse, in: Monatsbericht, 75. Jg., M\u00e4rz, Frankfurt\/M. S. 15-43.<\/p>\n\n\n\n Europ\u00e4ische Zentralbank (1999), Monet\u00e4re Analyse f\u00fcr das Euro-W\u00e4hrungsgebiet, in: Monatsbericht, 1. Jg., M\u00e4rz, Frankfurt\/M. S. 15-29.<\/p>\n\n\n\n Europ\u00e4ische Zentralbank (2003), Ergebnis der von der EZB durchgef\u00fchrten \u00dcberpr\u00fcfung ihrer geldpolitischen Strategie, in: Monatsbericht, 5. Jg., S. 87-102.<\/p>\n\n\n\n Europ\u00e4ische Zentralbank (2016), A Guide to the Eurosystem\/ECB Staff Macroeconomic Projection Exercise, Frankfurt\/M.<\/p>\n\n\n\n Holm-Hadulla, F., Musso, A., Rodriguez, D., Vlassopoulos, T. (2021), Evolution of the ECB`s Analytical Framework, Europ\u00e4ische Zentralbank, Occasional Paper, No. 277.<\/p>\n\n\n\n Mandler\/Scharnagel (2014), Money Growth and Consumer Price Inflation in the Euro Area: A Wavelet Analysis, Deutsche Bundesbank, Discussion Paper, No 33\/2014, Frankfurt\/M.<\/p>\n\n\n\n Teles, P., Uhlig, H., Valle e Azevedo (2016), Is Quantity Theory Still Alive?, in: Economic Journal, Vol. 126, S. 442-464.<\/p>\n\n\n\n![\"\"](\"https:\/\/wirtschaftlichefreiheit.de\/wordpress\/bilder\/voll22023-1024x751.png\")
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