Seine Vorsicht begr\u00fcndet das Eurosystem mit R\u00fccksichtnahmen auf m\u00f6gliche Risiken f\u00fcr die Finanzstabilit\u00e4t. Bis 2007 hatte es versucht, mittels der Refinanzierungsgesch\u00e4fte gen\u00fcgend Liquidit\u00e4t bereitzustellen, um den gesamtwirtschaftlichen Basisgeldbedarf bei einem Geldmarktzins in H\u00f6he des Hauptrefinanzierungssatzes zu befriedigen. Dies erforderte, dass die Zentralbank den Liquidit\u00e4tsbedarf der Banken korrekt einsch\u00e4tzte und dass Liquidit\u00e4tsungleichgewichte zwischen den Gesch\u00e4ftsbanken in der Eurozone \u00fcber den Interbankenmarkt ausgeglichen wurden. Beides h\u00e4lt die EZB derzeit nicht f\u00fcr gegeben (Schnabel, 2023). Deshalb z\u00f6gert sie damit, die entstandene \u00dcberschussliquidit\u00e4t z\u00fcgig abzubauen, um zu verhindern, dass einzelne Banken in Liquidit\u00e4tsschwierigkeiten geraten und zahlungsunf\u00e4hig werden. Sie erw\u00e4gt, weiterhin ein signifikantes \u201estrukturelles\u201c Wertpapier-Portfolio zu behalten, das an Nachhaltigkeitskriterien orientiert ist, und hofft, \u00fcber Leitzins\u00e4nderungen Einfluss auf die Inflationsentwicklung zu nehmen.<\/p>\n\n\n\n
Infolge des Liquidit\u00e4ts\u00fcberhangs liegt der Interbankenzins schon seit langem am unteren Ende des Korridors, der aus Spitzenrefinanzierungssatz und Einlagensatz gebildet wird (Abbildung 1).[1]<\/a> Er ist inzwischen sogar unter den Einlagensatz gesunken, weil der Boden \u201eundicht\u201c geworden ist, denn ein Gro\u00dfteil der Teilnehmer am Interbankenmarkt besteht inzwischen aus Finanzinstituten ohne Zugang zu den Zentralbankfazilit\u00e4ten. Unter diesen Bedingungen ist es schwierig, den Geldmarktzins durch Anheben des Einlagensatz zu steuern, wenngleich es dem Eurosystem dennoch gelungen ist, den Interbankenzins mittels der Leitzins\u00e4nderungen auf mittlerweile etwas \u00fcber 3% p.a. anzuheben. Es bleibt abzuwarten, ob die Kombination aus sehr moderatem QT und starken Leitzinserh\u00f6hungen imstande ist, die Preissteigerung in der Eurozone zu verlangsamen.<\/p>\n\n\n\n Zins\u00e4nderungsrisiken infolge von QE<\/strong><\/p>\n\n\n\n Den Preis, den die EZB f\u00fcr die Zinsanhebungen zahlt, sind Verluste, die ihre Unabh\u00e4ngigkeit gef\u00e4hrden. Das Eurosystem ist infolge von QE zu einer \u201edebtor central bank\u201c (Schnabl, Schobert, 2009) geworden, weil seine Verbindlichkeiten gegen\u00fcber dem heimischen Bankensektor (im Rahmen der Einlagenfazilit\u00e4t) die Forderungen (aus Refinanzierungsoperationen) bei Weitem \u00fcbersteigen. Die Zentralbank h\u00e4lt stattdessen Nettoforderungen gegen\u00fcber Staat und Nichtbanken in Form von niedrig verzinsten Wertpapieren mit fester Zinszahlung, die im Rahmen der Ankaufprogramme erworben wurden. Erh\u00f6ht das Eurosystem die Leitzinsen, steigt seine Zinslast infolge des steigenden Einlagesatzes, ohne dass die Zinsertr\u00e4ge in gleicher Weise steigen, was den Periodenerfolg belastet.<\/p>\n\n\n\n Im Gesch\u00e4ftsjahr 2022 betrug der Jahres\u00fcberschuss der EZB null Euro, und es erfolgte keine Gewinnaussch\u00fcttung an die nationalen Zentralbanken (NZBen) des Euroraums. In diesem Ergebnis sind aufgel\u00f6ste R\u00fcckstellungen f\u00fcr finanzielle Risiken in H\u00f6he von 1,6 Mrd. Euro ber\u00fccksichtigt. Die R\u00fcckstellungen dienten zur Deckung der im Jahresverlauf verzeichneten Verluste. Diese ergaben sich in erster Linie aus den Zinsaufwendungen f\u00fcr die TARGET-2-Nettoverbindlichkeiten der EZB in H\u00f6he von ca. 2,1 Mrd. Euro, sowie aus Abschreibungen auf in ihrem US-Dollar-Portfolio und Eigenmittelportfolio gehaltene Wertpapiere (Europ\u00e4ische Zentralbank, 2023b). Die Verluste aus den TARGET-2-Salden resultieren aus den Zinszahlungen, die das Eurosystem an die Gesch\u00e4ftsbanken im Rahmen der Einlagefazilit\u00e4t leistet und die als Verbindlichkeiten gegen\u00fcber den nationalen Zentralbanken verbucht werden, weil die EZB diese Konten nicht selber f\u00fchrt (Siedenbiegel, 2023).<\/p>\n\n\n\n Durch die jetzt erfolgte Aufl\u00f6sung haben sich die R\u00fcckstellungen f\u00fcr finanzielle Risiken auf 6,6 Mrd. Euro verringert, wogegen sich das eingezahlte Kapital der EZB auf 8,9 Mrd. Euro erh\u00f6ht hat, weil die NZBen ihre Kapitalanteile infolge des Ausscheidens der Bank of England aus dem ESZB aufgestockt haben. Ber\u00fccksichtig man jedoch, dass der Einlagezinssatz erst seit September 2022 positiv ist und seitdem mehrmals erh\u00f6ht wurde (und wohl noch weiter steigen wird) und die Guthaben der Gesch\u00e4ftsbanken in der Einlagefazilit\u00e4t zum Jahresende 2022 etwa 3800(!) Mrd. Euro betrugen, d\u00fcrften die TARGET-2-Zahlungen der EZB weiter zunehmen und in den n\u00e4chsten Jahren den 2022-Wert von 2,1 Mrd. Euro erheblich \u00fcbersteigen. Dies l\u00e4sst bef\u00fcrchten, dass es nicht erst bis 2029 dauern wird, bis der Puffer der EZB (von derzeitig ca. 15,5 Mrd. Euro) aus R\u00fcckstellungen und Eigenkapital aufgebraucht ist.<\/p>\n\n\n\n Gefahr f\u00fcr die Unabh\u00e4ngigkeit?<\/strong><\/p>\n\n\n\n Auch wenn es sich hierbei um eine grobe Absch\u00e4tzung handelt, die die Ertr\u00e4ge aus den l\u00e4ngerfristigen Refinanzierungsgesch\u00e4ften (T-LTROs) und m\u00f6gliche wachsende Zinsertr\u00e4ge bei Wiederanlage f\u00e4llig werdender Wertpapiere vernachl\u00e4ssigt, d\u00fcrfte die Ertragssituation der EZB in den n\u00e4chsten Jahren wenig Grund zu Freude geben. Richtig ist: Notenbanken m\u00fcssen gem\u00e4\u00df ihrem Mandat Geldpolitik betreiben, arbeiten nicht gewinnorientiert und k\u00f6nnen ihre Aufgaben auch bei negativem Eigenkapital erf\u00fcllen. Dennoch k\u00f6nnten anhaltende Verlustmeldungen den politischen Druck auf die Zentralbanken erh\u00f6hen, die noch st\u00e4rker als bislang dem Wunsch von Politiker ausgesetzt sein werden, anderen Zielsetzungen als der Garantie von Preisstabilit\u00e4t zu gen\u00fcgen. Um ihre Unabh\u00e4ngigkeit zu bewahren, ist die EZB gut beraten, wenn sie ihr QE Portfolio schneller abschmelzen l\u00e4sst und zumindest auf die teilweise Wiederanlage f\u00e4llig werdender Best\u00e4nde verzichtet oder die frei werdenden Betr\u00e4ge durch neue Refinanzierungskredite ersetzt.<\/p>\n\n\n\n Literatur<\/strong><\/p>\n\n\n\n Europ\u00e4ische Zentralbank (2023a), EZB beschlie\u00dft detaillierte Modalit\u00e4ten f\u00fcr die Reduzierung der Best\u00e4nde des Programms zum Ankauf von Verm\u00f6genswerten, Pressemitteilung vom 23.02.2023, Frankfurt\/Main, https:\/\/www.bundesbank.de\/resource\/blob\/904254\/ab692fe82154fa0742d0340175d0e05d\/mL\/2023-02-02-app-download.pdf<\/a><\/p>\n\n\n\n Europ\u00e4ische Zentralbank (2023b), Jahresabschluss der EZB f\u00fcr 2022. Pressemitteilung vom 23.02.2023, Frankfurt\/Main, https:\/\/www.bundesbank.de\/resource\/blob\/905480\/1d883fc36a2eb9257e85b21a7dd67090\/mL\/2023-02-23-jahresabschluss-download.pdf<\/p>\n\n\n\n Schnabel, I. (2023), Back to Normal? Balance Sheet Size and Interest Rate Control, Speech by Isabel Schnabel, Member of the Executive Board of the ECB, at an event organised by Columbia University and SGH Macro Advisors, New York, 27 March 2023, https:\/\/www.ecb.europa.eu<\/a> \/press\/key\/date\/2023\/html\/ ecb.sp230327_1~fe4adb3e9b.en.html<\/p>\n\n\n\n Schnabl, G., Schobert, F. (2009), Global Asymmetries in Monetary Policy Operations: Debtor Central Banks of the MENA Region, in: The Manchester School, Vol. 77 (1), S. 85-107.<\/p>\n\n\n\n Siedenbiegel, C. (2023), Kommentar: Die Sorgen der EZB, in: Frankfurter Allgemeine Zeitung vom 23.02.2023, https:\/\/www.faz.net\/aktuell\/finanzen\/so-stark-hat-der-ezb-das-target-2-system-geschadet-18700605.html<\/p>\n\n\n\n![\"\"](\"https:\/\/wirtschaftlichefreiheit.de\/wordpress\/bilder\/vollmi-1024x751.png\")
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