Die „zwei Ziele“ der EZB<\/strong><\/p>\n\n\n\n Das Mandat der EZB ist an und f\u00fcr sich eindeutig: Die Gew\u00e4hrleistung von Preisstabilit\u00e4t im Euro-W\u00e4hrungsgebiet, was die EZB in ihrer Strategie in ein Inflationsziel von 2% \u00fcbersetzt. Allerdings scheint die EZB zurzeit besonderen Wert daraufzulegen, dieses Ziel zu erreichen, ohne dabei die Konjunktur allzu sehr zu bremsen. Darauf deuten jedenfalls die Aussagen etlicher EZB-Ratsmitglieder, die gerne von einem „Soft Landing“-Szenario sprechen. Daraus resultiert wohl auch ma\u00dfgeblich der von der EZB derzeit verfolgte „lower high for longer“-Ansatz, nach dem die Zinsen nicht noch weiter angehoben werden, daf\u00fcr aber f\u00fcr einen l\u00e4ngeren Zeitraum auf diesem Niveau gehalten werden.<\/p>\n\n\n\n Anders als die EZB hat die Federal Reserve ein doppeltes Mandat, nach dem die US-Notenbank f\u00fcr Preisstabilit\u00e4t und Vollbesch\u00e4ftigung sorgen soll. Aber die Fed hat offenbar Lehren aus der Vergangenheit gezogen und will nun den sogenannten Volcker-Schock vermeiden. So hatten in den 1970er-Jahren die Zinserh\u00f6hungen der Fed nicht ausgereicht, die Inflation dauerhaft zu senken. Im Gegenteil, als die Inflation erneut aufflammte, musste der damalige Fed-Chef Volcker die Zinsen umso drastischer erh\u00f6hen, was die Wirtschaft tief in die Rezession dr\u00fcckte. Um dies zu vermeiden, verfolgt die Fed heute den Ansatz, von Anfang an beherzter gegen die Inflation vorzugehen \u2013 weitgehend ungeachtet der Konsequenzen f\u00fcr Konjunktur und Besch\u00e4ftigung \u2013, um sp\u00e4ter die Zinsen wieder auf ein vertr\u00e4gliches Niveau senken zu k\u00f6nnen. Tats\u00e4chlich ist auch f\u00fcr die Fed \u00fcberraschend, wie gut die Wirtschaft bisher mit den Zinserh\u00f6hungen zurechtgekommen ist.<\/p>\n\n\n\n Beide Strategien haben die gleiche Mechanik …<\/strong><\/p>\n\n\n\n Rein mechanisch funktionieren die beiden Ans\u00e4tze zun\u00e4chst gleich. Geldpolitik ist auf die Nachfrage gerichtet: Eine Notenbank kann Inflation nur dadurch bek\u00e4mpfen, indem sie die gesamtwirtschaftliche Nachfrage d\u00e4mpft, sodass letztlich die Preise weniger rasch zulegen. Vor diesem Hintergrund scheinen die beiden Ans\u00e4tze vergleichbar:<\/p>\n\n\n\n Das Signal macht den Unterschied<\/strong><\/p>\n\n\n\n Der entscheidende Unterschied zwischen den beiden Ans\u00e4tzen sind die Signale, die die beiden Notenbanken mit ihrem Vorgehen senden. Denn anders als in der Physik geht es bei volkswirtschaftlichen Prozessen nicht ausschlie\u00dflich um Mechanik, sondern auch Erwartungen spielen eine entscheidende Rolle. Ein entschlossenes Handeln der Notenbank f\u00fchrt dazu, dass die Unternehmen, Haushalte, Institutionen (wie Gewerkschaften) ihre Erwartungen entsprechend anpassen. In den USA scheint die Geldpolitik \u2013 flankiert von markigen Aussagen von Fed-Chef Powell, der von Anfang an keinen Spielraum f\u00fcr Spekulationen lie\u00df und denen weitere Zinserh\u00f6hungen folgten \u2013 hinsichtlich der Inflationserwartungen Wirkung zu zeigen. Laut Survey of Professional Forecasters (SPF) haben die befragten Experten ihre Erwartungen f\u00fcr die Inflation in den knapp zwei Jahren seit Beginn der Zinswende merklich nach unten angepasst. Inzwischen liegen diese wieder bei rund 2% (Abb. 1). Weniger deutlich ist die Wirkung der Geldpolitik auf die Inflationserwartungen am Markt. Diese haben aber zumindest im Laufe der Zinsanhebungen ihren leichten Aufw\u00e4rtstrend unterbrochen und waren f\u00fcr etliche Monate stabil, bis sie zuletzt wieder etwas anzogen (was ma\u00dfgeblich an den langfristigen Inflationsswaps lag, deren Renditen im Zuge der seit Sommer wieder gestiegenen Energiepreise zulegten).<\/p>\n\n\n\n Im Euroraum haben die Zinserh\u00f6hungen der EZB die Inflationserwartungen an den M\u00e4rkten kaum beeindruckt. Die langfristigen Inflationserwartungen setzten w\u00e4hrend der Zinserh\u00f6hungen ihren Aufw\u00e4rtstrend ohne merkliche Verlangsamung fort (Abb. 2). Allerdings scheint die geldpolitische Straffung zumindest daf\u00fcr gesorgt zu haben, dass die Expertenerwartungen hinsichtlich der Inflation in zwei Jahren nicht weiter gestiegen sind. Allerdings halten sich diese mit knapp 2\u00bd% hartn\u00e4ckig \u00fcber der 2%-Zielmarke der EZB.<\/p>\n\n\n\n Nat\u00fcrlich hatten sich die Inflationserwartungen f\u00fcr die USA und den Euroraum bereits vor der Zinswende recht unterschiedlich entwickelt haben. Die Inflationserwartungen lagen in den USA merklich h\u00f6her und sind w\u00e4hrend des Preisschocks ab dem Fr\u00fchjahr 2021 nur moderat gestiegen, wohingegen die Inflationserwartungen im Euroraum von einem niedrigeren Niveau starteten und im Zuge des Preisschocks weitaus kr\u00e4ftiger zulegten. Zudem hat die EZB die Zinswende sp\u00e4ter eingeleitet. Dennoch scheint die Wirksamkeit der bisherigen geldpolitischen Ma\u00dfnahmen der Notenbanken bzw. das Commitment der Notenbanker zumindest von professionellen Prognostikern (SPF)<\/em> unterschiedlich wahrgenommen zu werden. Dabei d\u00fcrften Aussagen f\u00fcr die europ\u00e4ische Geldpolitik kaum geholfen haben wie die von EZB-Ratsmitglied Wunsch von Ende Mai, dass die EZB ihre Geldpolitik nicht vollkommen unabh\u00e4ngig von deren Wirkung auf die Staatsfinanzen gestalten k\u00f6nne. Mit Blick auf die Markt<\/em>erwartungen k\u00f6nnte sogar der Anschein entstehen, dass die M\u00e4rkte selbst der Fed nicht zutrauen, im Kampf gegen die Inflation langfristig erfolgreich zu sein. In jedem Fall ist das Risiko zu hoch, derartige Anzeichen vollkommen zu ignorieren.<\/p>\n\n\n\n Mahnendes Beispiel Kanada?<\/strong><\/p>\n\n\n\n Ein mahnendes Beispiel k\u00f6nnte Kanada sein. Die Inflation in Kanada \u2013 gemessen an der von der Bank von Kanada bevorzugten Kerninflation \u2013 hatte einen \u00e4hnlichen Verlauf wie in den USA. Sie begann Anfang 2021 zu steigen und erreichte im Fr\u00fchjahr 2022 einen Hochpunkt bei gut 5% erreicht (Abb. 3). Die Bank von Kanada reagierte darauf mit Zinserh\u00f6hungen im Umfang von insgesamt 475 Basispunkten \u2013 \u00e4hnlich den 450 Basispunkten, um die die EZB die Zinsen anhob. Mit 5% liegt der Leitzins Kanadas zwischen den Leitzinsen im Euroraum und den USA. Allerdings zeigt sich die Inflation in Kanada ausgesprochen hartn\u00e4ckig. So hat sich die Kerninflationsrate seit einigen Monaten bei knapp 4% eingependelt, und die kurzfristige Inflationsdynamik \u2013 gemessen am 3-Monatsdurchschnitt gegen\u00fcber dem Durchschnitt der vorangegangenen drei Monate, und dies auf das Jahr hochgerechnet \u2013 macht wenig Hoffnung, dass sie bald merklich fallen wird. Vielmehr pendelt sie seit Herbst 2022 zwischen 3\u00bd% und 4%. Zwar d\u00fcrfte angesichts der \u00fcblichen Wirkungsverz\u00f6gerung auch in Kanada die Geldpolitik noch nicht ihre vollst\u00e4ndige Wirkung entfaltet haben. Dennoch besteht angesichts der seit einem Jahr ausgesprochen stabilen unterliegenden Teuerung die Gefahr, dass sich die Inflation auf Dauer festsetzen k\u00f6nnte.<\/p>\n\n\n\n Lieber ein Ende mit Schrecken …<\/strong><\/p>\n\n\n\n Vor dem Hintergrund derartiger Risiken und Unsicherheiten sowie der Tatsache, dass eine optimale und passgenaue Geldpolitik alleine wegen ihrer Wirkungsverz\u00f6gerungen in der Realit\u00e4t kaum darstellbar ist, spricht sich der Internationale W\u00e4hrungsfonds (IWF) in einer Studie<\/a> f\u00fcr eine Geldpolitik aus, die \u00fcber das Ziel hinausschie\u00dft. Die hohen Zinsen w\u00fcrden zwar den Konjunktureinbruch versch\u00e4rfen (siehe „straffe Geldpolitik“ in Abb. 4). Wegen der rasch fallenden Inflation kann die Notenbank die Zinsen aber danach auch wieder deutlich senken, was der Wirtschaft Luft f\u00fcr eine kr\u00e4ftige Erholung gibt. Auf Dauer kann die Notenbank die Zinsen auf das neutrale Niveau heben, sodass die Wirtschaft auf den langfristigen Wachstumspfad und die Inflation auf den Zielwert zur\u00fcckkehren kann. Auf lange Sicht ist diese Strategie nach Meinung des IWF besser als eine zu laxe Geldpolitik, die die Hartn\u00e4ckigkeit der Inflation untersch\u00e4tzt und der es nicht gelingt, die Inflation nachhaltig auf 2% zu dr\u00fccken (siehe „Basisszenario“ in Abb. 4).<\/p>\n\n\n\n\n
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