{"id":36889,"date":"2024-05-17T00:02:00","date_gmt":"2024-05-16T23:02:00","guid":{"rendered":"https:\/\/wirtschaftlichefreiheit.de\/wordpress\/?p=36889"},"modified":"2024-08-04T13:30:14","modified_gmt":"2024-08-04T12:30:14","slug":"ezb-zinssenkungen-begrenzter-spielraum","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/wirtschaftlichefreiheit.de\/wordpress\/?p=36889","title":{"rendered":"Gastbeitrag <\/b>
EZB-Zinssenkungen
Begrenzter Spielraum <\/b>"},"content":{"rendered":"\n

Mittlerweile steht au\u00dfer Frage, dass die EZB die Zinsen Anfang Juni zum ersten Mal senken wird. Damit r\u00fcckt die Frage in den Mittelpunkt, wie viele Zinsschritte folgen werden und auf welchem Niveau der Zins in der langen Frist landen wird. Wir analysieren, weshalb die EZB den Einlagensatz kaum unter 3% senken k\u00f6nnen wird.<\/em><\/p>\n\n\n\n\n\n\n\n

Laut den Interviews und Kommentaren der EZB-Ratsmitglieder ist eine erste Zinssenkung im Juni eine ausgemachte Sache. Der Gouverneur der Banque de France, Francois Villeroy de Galhau, richtet den Blick weiter nach vorne: „… nach der ersten Zinssenkung werden wir zwei weniger h\u00e4ufig gestellte, aber weitaus wichtigere Fragen diskutieren m\u00fcssen, n\u00e4mlich die Geschwindigkeit der Zinssenkungen und die Landezone.“<\/p>\n\n\n\n

Wir gehen davon aus, dass die EZB ihre Zinsen insgesamt viermal senken wird, beginnend im Juni, quartalsweise zu jeder Sitzung mit neuen Projektionen, um jeweils 25 Basispunkte. Das entspr\u00e4che wohl am ehesten den derzeitigen Vorstellungen vieler EZB-Ratsmitglieder, die von „graduellen“ Zinssenkungen sprechen. Hinzu kommt, dass nach Meinung vieler EZB-Ratsmitglieder sich Sitzungen, zu denen neue Projektionen vorgelegt werden, am ehesten f\u00fcr geldpolitische Entscheidungen anbieten. Gegen eine schnellere Gangart, also mehr oder gr\u00f6\u00dfere Schritte, spricht wohl am ehesten \u2013 wie von Lagarde auf der Pressekonferenz dargelegt und mittlerweile von etlichen EZB-Ratsmitgliedern wiederholt \u2013 dass zumindest im weiteren Verlauf des Jahres der Weg der Inflation holprig verlaufen wird. Nach den von uns prognostizierten vier Zinssenkungen w\u00e4re im Fr\u00fchjahr 2025 ein Einlagensatz von 3% erreicht. Wir sehen mehrere Gr\u00fcnde, weshalb der Leitzins danach auf absehbare Zeit nicht wesentlich darunter fallen d\u00fcrfte:<\/p>\n\n\n\n

#1: Sonderfaktoren verantwortlich f\u00fcr Disinflation<\/strong><\/p>\n\n\n\n

Eine Analyse der EZB-Experten deutet darauf, dass die Kerninflation im Euroraum seit 2021 unter anderem von globalen Sonderfaktoren getrieben wurde und deren Auslaufen seit Sommer letzten Jahres haupts\u00e4chlich daf\u00fcr verantwortlich waren, dass die Kernteuerung gefallen ist (Abbildung 1).[1]<\/a> Als Sondereffekte identifizieren Banbura et al (2024)<\/a> in ihrer Studie Lieferkettenengp\u00e4sse und Energieknappheiten. Hingegen zeigte sich die um diese Sondereffekte bereinigte Kerninflation (dunkle Linie in Abbildung 1) in den vergangenen Monaten recht hartn\u00e4ckig. Unter Ber\u00fccksichtigung des April-Werts ist allenfalls eine sehr leichte Abw\u00e4rtstendenz festzustellen. Die traditionellen Treiber (Arbeitsmarkt, Angebots- und Nachfragebedingungen) sind nach wie vor relativ unnachgiebig. Angesichts der Tatsache, dass die Euroraum-Wirtschaft eine Rezession vermieden hat, die Nachfrage sowie Investitionen bereits wieder anziehen und die Arbeitsm\u00e4rkte nach wie vor ausgelastet sind, d\u00fcrften die traditionellen Treiber der Inflation nicht so rasch an Kraft verlieren.<\/p>\n\n\n\n

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#2: Rasch steigende Lohnkosten & geringe Produktivit\u00e4t<\/strong><\/p>\n\n\n\n

Dies passt zu dem Bild, dass die L\u00f6hne in den kommenden Monaten weiter kr\u00e4ftig steigen sollten. Nach den Wage Trackern der EZB d\u00fcrften alleine die Tarifl\u00f6hne im Verlauf des restlichen Jahres im Mittel um mehr als 4% zulegen (Abbildung 2). Dementsprechend d\u00fcrften die tats\u00e4chlich gezahlten L\u00f6hne, die seit einiger Zeit deutlich schneller steigen, sogar noch kr\u00e4ftiger zulegen. Was in der \u00f6ffentlichen Diskussion zu kurz kommt: Laut EZB SAFE-Umfrage<\/a> gehen die rund 12.000 befragten Unternehmen davon aus, dass die Kosten abseits der L\u00f6hne sowohl im Dienstleistungsbereich als auch in der Industrie in den kommenden Monaten sogar noch etwas kr\u00e4ftiger steigen werden als die L\u00f6hne. Die Nicht-Lohnkosten machen bei den Dienstleistern etwas mehr als die H\u00e4lfte der Produktionskosten aus, im verarbeitenden Gewerbe sogar noch mehr.<\/p>\n\n\n\n

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Insofern d\u00fcrfte es angebracht sein, neben den vielfach diskutierten L\u00f6hnen auch die weiteren Inputkosten f\u00fcr Unternehmen ins Auge zu fassen. Ob und wie stark die steigenden L\u00f6hne sowie die lohnunabh\u00e4ngigen Inputkosten die Verbraucherpreisinflation treiben, h\u00e4ngt von zwei Faktoren ab: der Produktivit\u00e4t und der Preissetzungsmacht der Unternehmen.<\/p>\n\n\n\n

Der Produktivit\u00e4tsfortschritt war in den letzten Jahren ausgesprochen mager (Abbildung 3). Die Arbeitsproduktivit\u00e4t \u2013 gemessen auf Basis der geleisteten Arbeitsstunden \u2013 ist im Durchschnitt der letzten f\u00fcnf Jahre nur um 0,4% pro Jahr gestiegen, die gesamtwirtschaftliche Faktorproduktivit\u00e4t \u2013 Volkswirte sprechen von der totalen Faktorproduktivit\u00e4t (TFP) \u2013 konnte im gleichen Zeitraum sogar nur um 0,2% pro Jahr zulegen. Sofern sich dieser schwache Trend fortsetzt \u2013 und wir sehen derzeit keine guten Gr\u00fcnde, weshalb die Produktivit\u00e4t auf absehbare Zeit merklich steigen sollte \u2013 wird der langsame Produktivit\u00e4tsfortschritt den Kostenanstieg der Unternehmen kaum abfedern k\u00f6nnen.<\/p>\n\n\n\n

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Bleibt die Frage nach den Preissetzungsmacht der Unternehmen, also inwieweit diese ihre steigenden Kosten an die Verbraucher weitergeben k\u00f6nnen. Laut EZB-Ratsmitglied Vujcic (Interview am 26.2.2024) habe sich der Wettbewerb auf den G\u00fcterm\u00e4rkten \u2013 nach der au\u00dfergew\u00f6hnlichen Situation in den Corona-Jahren \u2013 wieder normalisiert, so dass die Unternehmen weniger Spielr\u00e4ume f\u00fcr Preiserh\u00f6hungen haben d\u00fcrften. Tats\u00e4chlich ist dies anhand von Daten kaum nachzuweisen. Somit bleibt letztlich nur die M\u00f6glichkeit, den Blick auf die Preiserh\u00f6hungsabsichten der Unternehmen zu richten. Laut der oben erw\u00e4hnten SAFE-Umfrage der EZB<\/a> rechnen die Firmen, die von Anfang Februar bis M\u00e4rz befragt wurden, in den kommenden zw\u00f6lf Monaten mit einem recht ordentlichen Anstieg der Verkaufspreise um rund 3\u00bd%.<\/p>\n\n\n\n

#3: Strukturelle Inflationstreiber \u2013 die „5D“<\/strong><\/p>\n\n\n\n

W\u00e4hrend die L\u00f6hne typischerweise zu den zyklischen Faktoren z\u00e4hlen, gibt es eine Reihe an strukturellen Faktoren, die die Inflation mindestens in der kommenden Dekade treiben werden. H\u00e4ufig ist die Rede von den „3D“: Dekarbonisierung, Deglobalisierung sowie demografischer Wandel. Drei neuere Studien sch\u00e4tzen die Auswirkungen dieser drei Faktoren auf die Inflation bis zum Jahr 2030, wobei wir in Abbildung 4 nur die konservativen Ergebnisse der Studien zeigen; die Effekte auf die Inflation k\u00f6nnten im Zweifel noch h\u00f6her ausfallen: Laut einer Studie des IWF<\/a> k\u00f6nnte die Energiewende im Euroraum einen Inflationsdruck von wenigstens 0,2 Prozentpunkten pro Jahr erzeugen unter der Annahme, dass die Ziele des Pariser Abkommens umgesetzt werden. Eine EZB-Studie<\/a> untersucht die Inflationseffekte, wenn sich der derzeitige Trend der Fragmentierung des Welthandels fortsetzt und die Globalisierung auf das Niveau Mitte der 1990er zur\u00fcckgedreht wird. Demnach w\u00e4re das f\u00fcr Konsumenten um 0,15 Prozentpunkte pro Jahr kostspieliger. Eine weitere EZB-Studie<\/a> kommt zu dem Schluss, dass der demografische Wandel eine inflation\u00e4re Wirkung von rund einem halben Prozentpunkt pro Jahr aus\u00fcbt.[2]<\/a><\/p>\n\n\n\n

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Zu diesen „3D“ werden mittlerweile Verteidigung (Defense) und \u00f6ffentliche Schulden\/Defizite (Debt & Deficit) hinzugerechnet. Trotz der restriktiven Geldpolitik operieren gerade die Industrienationen nach wie vor weitgehend an ihren Kapazit\u00e4tsgrenzen, was sich etwa in den robusten Arbeitsm\u00e4rkten widerspiegelt. In einem solchen Umfeld f\u00fchren Investitionen in die Verteidigung dazu, dass Ressourcen in diesen Wirtschaftsbereich geleitet und von der Produktion „normaler“ G\u00fcter abgezogen werden, was bei knappen Ressourcen deren Herstellung verteuert. Eine \u00e4hnliche Argumentation gilt f\u00fcr die Staatsschulden\/-defizite. Indem Staaten Gelder in Form von Investitionsf\u00f6rderungen etc. verteilen \u2013 was sich in hohen Budgetdefiziten und steigender Staatsverschuldung widerspiegelt \u2013, wird die Nachfrage angefacht, was bei knappen Ressourcen gesamtwirtschaftlich zu rascher steigenden Preisen f\u00fchrt. Studien deuten in diese Richtung, allerdings variieren diese sehr im Ausma\u00df der Effekte, so dass wir diese im Chart nur stilisiert (gelbe S\u00e4ulen mit diffusen R\u00e4ndern) darstellen.<\/p>\n\n\n\n

Das Gegenargument, dass K\u00fcnstliche Intelligenz (KI) diese preistreibenden Effekte wettmachen k\u00f6nne, tr\u00e4gt aus unserer Sicht nicht. Wir sehen KI nicht als Revolution, die \u00fcber Nacht derartige Produktivit\u00e4tsfortschritte generiert, dass der Preisdruck der 5D entsprechend gemindert werden k\u00f6nnte. Vielmehr verstehen wir KI als Evolution, die sich \u00fcber die kommenden Jahre noch weiterentwickeln und in betriebliche Abl\u00e4ufe integriert werden muss, und dadurch nur kontinuierlich die Produktivit\u00e4t f\u00f6rdert und nur einen Teil des Inflationsdrucks ausgleichen k\u00f6nnen wird (siehe Woche im Fokus „Produktivit\u00e4tsboom dank K\u00fcnstlicher Intelligenz?“<\/a>).<\/p>\n\n\n\n

#4: Der nat\u00fcrliche Zins r* liegt eher bei 3% als bei 2%<\/strong><\/p>\n\n\n\n

In j\u00fcngerer Zeit ist mit der Frage nach der „Landezone“ der EZB wieder der nat\u00fcrliche Zins in die Diskussion zur\u00fcckgekehrt. Dieser beschreibt den Zinssatz, bei dem die Geldpolitik die Wirtschaft weder anschiebt noch bremst, und der mit einer Inflation von 2% kompatibel ist. Ungl\u00fccklicherweise ist der nat\u00fcrliche Zins in der Realit\u00e4t nicht beobachtbar, sondern kann nur anhand von volkswirtschaftlichen Modellen abgesch\u00e4tzt werden. Dennoch besch\u00e4ftigen sich die Notenbanker immer wieder damit, um wenigstens grobe Zielkoordinaten f\u00fcr ihre Geldpolitik zu haben. Tats\u00e4chlich gibt es eine Vielzahl an Sch\u00e4tzungen, wo der nat\u00fcrliche Zins liegen k\u00f6nnte (Abbildung 5):<\/p>\n\n\n\n