Mit dem Ausstieg aus den geldpolitischen Sonderma\u00dfnahmen bestand die Erwartung, dass das Eurosystem wieder zu seinem dem urspr\u00fcnglichen Instrumentarium zur\u00fcckkehrt. Die Hoffnung scheint tr\u00fcgerisch zu sein. Im M\u00e4rz hat der EZB-Rat erkl\u00e4rt, welche Anpassungen am geldpolitischen Handlungsrahmen er im Laufe des Jahres vornehmen will, und erl\u00e4utert, mittels welcher Instrumente das Eurosystem k\u00fcnftig Geldpolitik betreiben wird (European Central Bank, 2024). Diese Klarstellung war notwendig, weil sich die Bilanz des Eurosystems allm\u00e4hlich normalisiert. Wie es aussieht, verwendet das Eurosystem die Nomenklatur seiner Anfangsjahre, beh\u00e4lt sich aber vor, zu einer Politik der Quantitativen Lockerung \u2013 wenn auch mit anderen Namen \u2013 zur\u00fcckzukehren.<\/p>\n\n\n\n
Elemente des Reformpakets<\/strong><\/p>\n\n\n\n Bekanntlich steuerte das Eurosystem den Geldmarktzins seit 1999 bis zum Ausbruch der Finanzkrise mithilfe seiner regelm\u00e4\u00dfigen geldpolitischen Operationen, die vor allem aus den w\u00f6chentlich durchgef\u00fchrten Hauptrefinanzierungsgesch\u00e4ften, den monatlich durchgef\u00fchrten dreimonatigen l\u00e4ngerfristigen Refinanzierungsgesch\u00e4ften bestanden, sowie aus der Einlagefazilit\u00e4t und der Spitzenrefinanzierungsfazilit\u00e4t. Die Zinss\u00e4tze f\u00fcr die Einlagenfazilit\u00e4t sowie der Spitzenrefinanzierungsfazilit\u00e4t bilden einen Korridor, der symmetrisch um den Hauptrefinanzierungssatz verteilt war. Bis 2008 verfolgte das Eurosystem ein \u201eKorridor-System\u201c und war bem\u00fcht, den Interbankenzins etwa auf H\u00f6he des Hauptrefinanzierungssatzes zu halten; um dies zu erreichen, wurde der strukturelle Liquidit\u00e4tsbedarfs des Bankensektors f\u00fcr die Periode zwischen zwei Hauptrefinanzierungsgesch\u00e4ften gesch\u00e4tzt, der sich aus autonomen Faktoren und der Mindestreservepflicht ergibt. Im Zuge der Quantitativen Lockerung ging das Eurosystem danach zu einem \u201eFloor-System\u201c \u00fcber und und lie\u00df den Geldmarktsatz auf die H\u00f6he des Einlagesatzes absinken.<\/p>\n\n\n\n Im vor liegenden Reformvorschlag sollen Hauptrefinanzierungs- und l\u00e4ngerfristige Refinanzierungsgesch\u00e4fte wieder eine bedeutende Rolle einnehmen, allerdings mit drei Unterschieden zum Status-quo-ante, also dem Handlungsrahmen vor Ausbruch der Finanzkrise: Das Eurosystem beabsichtigt erstens, beim Floor-System zu bleiben und den Geldmarktzins auf H\u00f6he des Einlagezinssatzes zu belassen, der damit weiterhin den zentralen geldpolitischen Zinssatz bildet. Er soll ab September 2024 genau 15 Basispunkte unterhalb des Hauptrefinanzierungssatzes liegen; der Abstand zwischen Hauptrefinanzierungssatz und Spitzenrefinanzierungssatz soll 25 Basispunkte betragen.<\/p>\n\n\n\n Das Floor-Szenario wird erreicht, indem zweitens sowohl beim Hauptrefinanzierungsfazilit\u00e4t als auch bei den l\u00e4ngerfristigen Refinanzierungsgesch\u00e4ften das Mengentenderverfahren mit Vollzuteilung angewendet wird, bei dem die Gesch\u00e4ftsbanken \u00fcber die H\u00f6he der in Anspruch genommenen Liquidit\u00e4t entscheiden. Damit unterbleibt die R\u00fcckkehr zum Zinstender, der (seit 2000) bis zum Ausbruch der Finanzkrise angewendet wurde. Drittens plant das Eurosystem, \u201estrukturelle l\u00e4ngerfristige Refinanzierungsgesch\u00e4fte\u201c und Operationen mit einem \u201estrukturellen Wertpapierportfolio\u201c durchzuf\u00fchren, sobald das Bilanzvolumen des Eurosystem wieder anzusteigen beginnt. In diese strukturellen geldpolitischen Operationen sollen klimabezogene \u00dcberlegungen einbezogen werden. \u00dcber eine erneute Reform des Handlungsrahmens wird 2026 (oder ggf. fr\u00fcher) entschieden.<\/p>\n\n\n\n Warum nicht zur\u00fcck zum Status-quo-ante?<\/strong><\/p>\n\n\n\n Das Eurosystem verzichtet auf die R\u00fcckkehr zum \u201eKorridorsystem\u201c, weil darin die Liquidit\u00e4tsversorgung angebotsbestimmt ist und dem Interbankenmarkt die Aufgabe zukommt, die Liquidit\u00e4t innerhalb des Bankensystems zu verteilen. Dies birgt die Gefahr, dass die Liquidit\u00e4tsbereitstellung im Krisenfall nicht ausreicht, wenn die Banken sich gegenseitig misstrauen und, wie zu Beginn der Finanzkrise, keine unbesicherten Interbankenkredite vergeben. Um dies k\u00fcnftig zu vermeiden, wird das Eurosystem bei den Refinanzierungsgesch\u00e4ften beim Mengentenderverfahren verbleiben und \u00fcber die strukturellen Operationen zus\u00e4tzliche \u00dcberschussliquidit\u00e4t bereitstellen, wodurch der Interbankenzinssatz auf die H\u00f6he des Einlagensatzes absinken wird (Schnabel, 2024).<\/p>\n\n\n\n Der Schutz vor einem \u201eAustrocknen\u201c des Interbankenmarktes wird erkauft durch verschlechterte Anreize f\u00fcr die Gesch\u00e4ftsbanken, selber Liquidit\u00e4tsvorsorge zu treffen, weil sie sich auf die Liquidit\u00e4tsbereitstellung durch das Eurosystem verlassen k\u00f6nnen. Zudem besteht bei einer \u00fcberm\u00e4\u00dfig hohen Liquidit\u00e4tsausstattung die Gefahr, dass die Notenbank die Kontrolle \u00fcber den Interbankenmarkt verliert, weil die durch den Einlagensatz vorgegebene Zinsuntergrenze \u201eundicht\u201c wird und der Interbankenzins unterhalb dieser Grenze absinkt. Dies war in der Eurozone von 2019 bis 2023 der Fall, weil sehr viel Liquidit\u00e4t im Portfolio von Schattenbanken war, die keinen Zugang zu den Zentralbankfazilit\u00e4ten hatten und die Liquidit\u00e4t an Gesch\u00e4ftsbanken mit Zentralbankzugang weitergaben (Ibid.).<\/p>\n\n\n\n Blackbox: \u201cStrukturelles Wertpapierportfolio\u201d<\/strong><\/p>\n\n\n\n Derzeit unklar ist die Rolle des strukturellen Wertpapierportfolios, das in Zukunft einen wesentlichen Beitrag zur Deckung des strukturellen Liquidit\u00e4tsbedarfs des Bankensystems leisten soll. Auch im urspr\u00fcnglichen Handlungsrahmen des Eurosystems waren strukturelle Operationen (in Form von befristeten Transaktionen, definitiven K\u00e4ufen\/Verk\u00e4ufen von Wertpapieren oder Emission von eigenen Schuldtiteln durch das Eurosystem) vorgesehen, um die strukturelle Liquidit\u00e4tsposition des Finanzsektors gegen\u00fcber dem Eurosystem anzupassen. Sie wurden bis 2008 allerdings kaum angewendet.<\/p>\n\n\n\n Seither hat das Eurosystem bekanntlich verschiedenen Ankaufprogramme gestartet und in gro\u00dfem Ma\u00dfe private und \u00f6ffentliche Wertpapiere am offenen Markt angekauft. Wenngleich diese Programme ausgelaufen sind, liegt die Vermutung nahe, dass die jetzt angek\u00fcndigten strukturellen Wertpapieroperationen die Funktion der Ankaufprogramme \u00fcbernehmen sollen. QE hei\u00dft dann m\u00f6glicherweise \u201estrukturelle Operationen\u201c. Ein strukturelles Wertpapierportfolio erm\u00f6glicht die Umsetzung des im Juli 2022 beschlossenen \u201eTransmission Protection Instruments\u201c, das es erlaubt, die l\u00e4nderspezifische Zusammensetzung des f\u00fcr geldpolitische Zwecke gehaltenen Wertpapierportfolios zu ver\u00e4ndern.<\/p>\n\n\n\n Droht eine \u00dcberforderung des Eurosystems?<\/strong><\/p>\n\n\n\n Insgesamt enth\u00e4lt das vorliegende Reformkonzept f\u00fcr den geldpolitischen Instrumentenkasten des Eurosystems viele unkonventionelle Element und \u00e4hnelt trotz der R\u00fcckkehr zu der in 1999 eingef\u00fchrten Nomenklatur weiterhin stark dem in der j\u00fcngeren Vergangenheit angewendeten Konzept der unkonventionellen Geldpolitik. Anders als der 1999 entwickelte Handlungsrahmen, der allein auf die Garantie von Preisstabilit\u00e4t ausgerichtet war, erlaubt das jetzt vorliegende Konzept dem Eurosystem, verschiedene Aufgaben zu erf\u00fcllen und zugleich f\u00fcr Preisstabilit\u00e4t, Finanzmarktstabilit\u00e4t und Klimaschutz zu sorgen. Was als auf den ersten Blick als vorteilhaft erscheint, kann Zielkonflikte ausl\u00f6sen und die Glaubw\u00fcrdigkeit der Geldpolitik beeintr\u00e4chtigen.<\/p>\n\n\n\n Literatur<\/strong><\/p>\n\n\n\n European Central Bank (2024), Changes to the Operational Framework for Implementing Monetary Policy. Statement by the Governing Council, Frankfurt\/Main.<\/p>\n\n\n\n Schnabel, I. (2024), The Eurosystem\u2019s Operational Framework. Speech at the Money Market Contact Group Meeting, Frankfurt\/Main.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":" Wie es aussieht, verwendet das Eurosystem die Nomenklatur seiner Anfangsjahre, beh\u00e4lt sich aber vor, zu einer Politik der Quantitativen Lockerung \u2013 wenn auch mit anderen Namen \u2013 zur\u00fcckzukehren.<\/p>\n","protected":false},"author":115,"featured_media":36914,"comment_status":"open","ping_status":"open","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"footnotes":""},"categories":[12],"tags":[121,196,2706],"class_list":["post-36912","post","type-post","status-publish","format-standard","has-post-thumbnail","hentry","category-monetares","tag-ezb","tag-geldpolitik","tag-vollmer"],"yoast_head":"\n