1. Schieben und Ziehen f\u00fcr eine bessere Wirtschaft<\/strong><\/p>\n\n\n\n In den letzten Jahren erleben Versuche, wirtschaftliche Ph\u00e4nomene auf Basis einer breiteren Kriterienpalette als unmittelbar in Geldeinheiten gemessener Wertsch\u00f6pfung zu beurteilen, eine Renaissance (https:\/\/wirtschaftlichefreiheit.de\/wordpress\/?p=30621<\/a>). Wesentliche aber nicht alleinige Triebkraft ist dabei die Betonung \u00f6kologischer Aspekte, allen voran die Bef\u00fcrchtung eines weiteren Klimawandels samt damit einhergehenden Gefahren f\u00fcr den gesamten Globus. Die Ans\u00e4tze eines Gegensteuerns erscheinen angesichts der Gr\u00f6\u00dfe und Komplexit\u00e4t des Problems dabei h\u00e4ufig eher panik- als vernunftgesteuert \u2013 sofern nicht noch ganz andere Aspekte im Hintergrund stehen, wie beispielsweise der Slogan \u201eBurn Capitalism, not Coal!\u201c nahelegt. Jedenfalls werden alle denkbaren Ma\u00dfnahmen adressiert, um unerw\u00fcnschte Folgen des Wirtschaftens in den Bereichen E(cology)S(ocial)G(overnance) deutlich zu reduzieren. Neben dem \u201eSchieben\u201c, insbesondere durch Festlegung von Grenzwerten f\u00fcr noch zul\u00e4ssige Emissionen oder andere Ma\u00dfnahmen, wird auch ein \u201eZiehen\u201c im Sinne einer F\u00f6rderung gew\u00fcnschten Verhaltens benutzt. Beides erfolgt sowohl unmittelbar als auch mittelbar, d.h. nicht nur hinsichtlich des eigentlich ESG-relevanten Handelns, sondern auch hinsichtlich vorgelagerter Prozeduren, die dieses erst m\u00f6glich machen. Hinsichtlich der EU-Ma\u00dfnahmen zeigen \u00f6kologische Nachhaltigkeitsbem\u00fchungen dabei bislang die gr\u00f6\u00dften Konkretisierungen, wie u.a. an der \u201eTaxonomie\u201c deutlich wird.<\/p>\n\n\n\n Ein besonders wichtiger Bereich bei Letzteren ist fraglos die Finanzierung wirtschaftlicher Aktivit\u00e4ten und so verwundert es nicht, dass \u201eSustainable Finance\u201c seit Jahren zu einer der Haupt\u00fcberschriften im ESG-Universum wurde. \u201eGr\u00fcne\u201c anstatt \u201ebraune\u201c Investitionen sollen das Geld der Anleger erhalten und durch eine entsprechende Mittelumlenkung ein wesentlicher Beitrag zu einer besseren Wirtschaft geleistet werden \u2013 geniale Idee oder naive Tr\u00e4umerei?<\/p>\n\n\n\n 2. Sustainable Finance: Fr\u00fche Skepsis aus \u00f6konomischer Perspektive<\/strong><\/p>\n\n\n\n Tats\u00e4chlich war dieser Ansatz in der \u00d6konomie von Anbeginn umstritten. Unabh\u00e4ngig von empirischen Studien zur komparativen ex post-Rendite von gr\u00fcnen und braunen Investments mit im Zeitverlauf wechselhaften Ergebnissen, sprachen und sprechen grunds\u00e4tzliche \u00dcberlegungen gegen allzu gro\u00dfe Erwartungen. Der Wissenschaftliche Beirat beim Bundesfinanzministerium hat diese in seinem Gutachten \u201eGr\u00fcne Finanzierung und Gr\u00fcne Staatsanleihen \u2013 Geeignete Instrumente f\u00fcr eine wirksame Umweltpolitik?\u201c (nachfolgend GFGS) bereits 2021 deutlich herausgearbeitet.<\/p>\n\n\n\n Beispielsweise wird an die Neutralit\u00e4t der Finanzierung f\u00fcr den Unternehmenswert erinnert, die nur bei Vorliegen von Friktionen ausgehebelt werden kann: Modigliani\/Miller lassen sch\u00f6n gr\u00fc\u00dfen! Au\u00dferdem ist die faktische Zuordnung einer Finanzierung zu einer Anlage innerhalb eines Unternehmens nicht so eindeutig, wie es sich Sustainable Finance-Protagonisten gemeinhin vorstellen:<\/p>\n\n\n\n \u201eDiese elementare Eigenschaft einer Unternehmensbilanz, nach der die Zahlungs\u00fcbersch\u00fcsse aller Aktiva zusammengenommen den ihnen gegen\u00fcberstehenden Verbindlichkeiten zuzuordnen sind, wird in der \u00f6ffentlichen Debatte oftmals \u00fcbersehen; \u201egr\u00fcne\u201c Finanzierung stellt hier keine Ausnahme dar<\/em>\u201c (GFGS, S. 4).<\/p>\n\n\n\n Au\u00dferdem dr\u00e4ngt sich sofort die Frage auf, was von der erhofften Wirkung nach einer R\u00fcckkopplung \u00fcber den Kapitalmarkt \u00fcbrigbleibt. Zumindest bei passiven Portfolio-Strategien, die f\u00fcr die meisten Privatanleger von Bedeutung sein d\u00fcrften, und der entscheidungslogisch relevanten ex ante-Perspektive bleibt wenig Hoffnung auf einen nennenswerten Einfluss (vgl. zum Folgenden GFGS, S. 6 ff.). Solange ESG-affine Anleger keinen langfristigen Renditeverzicht in Kauf nehmen, sind bei funktionierendem Kapitalmarkt keine dauerhaften Preiseffekte zu erwarten, weil nicht ESG-affine Anleger jeden gr\u00fcnen Investment-Hype durch gegenl\u00e4ufige Entscheidungen kompensieren werden. Wird indessen nicht auf die Rendite bei gr\u00fcnen Investments geschaut, nehmen diese zu: Der gesunkenen Rendite der Anleger entsprechen niedrigere Kapitalkosten des Unternehmens, so dass die Zunahme von gr\u00fcnen Unternehmen durch diesen Renditeverzicht der ESG-affinen Investoren erkauft wird.<\/p>\n\n\n\n Wichtig ist dann und dar\u00fcber hinaus bei alternativen Modellierungen f\u00fcr die erhofften Wirkungen also der Anteil der \u00f6kologisch motivierten Anleger am Kapitalmarkt. Ist er hinreichend gro\u00df, sind nennenswerte Konsequenzen zu erwarten et vice versa. Allerdings fragt man sich, ob solche \u00dcberzeugungst\u00e4ter dann nicht gleich auf eine aktive Portfolio-Strategien wechseln sollten, die auch aus Sicht des Wissenschaftlichen Beirats f\u00fcr sie die bessere Alternative darstellen (GFGS, S. 8 ff.)<\/p>\n\n\n\n Unabh\u00e4ngig davon, wie weit man diesen und anderen Argumenten (nicht nur des Wissenschaftlichen Beirats) folgen will, wird bereits anhand dieser wenigen skizzenhaften \u00dcberlegungen klar, dass die Sache mit Sustainable Finance nicht so einfach ist, wie von vielen ihrer Protagonisten verk\u00fcndet wird. Am deutlichsten wird dies in der j\u00fcngeren Vergangenheit bei einem weiteren Problem, das sich auch in GFGS (S. 4) findet:<\/p>\n\n\n\n \u201cWie gr\u00fcn oder sozial ein Unternehmen ist, l\u00e4sst sich nicht ohne weiteres in einer einzelnen Kennzahl ausdr\u00fccken.<\/em>\u201c<\/p>\n\n\n\n 3. Von der Realit\u00e4t eingeholt: Investoren im Strudel der Beliebigkeit<\/strong><\/p>\n\n\n\n In der Tat erscheint dieses Problem geradezu \u00fcberdimensional, wenn man sich von der Fokussierung auf den Bereich CO2<\/sub>-Emissionen l\u00f6st und \u00fcberlegt, was noch mit Blick auf \u00f6kologische Nachhaltigkeit zu beachten und anschlie\u00dfend zu messen ist (vgl. hierzu und zum Folgenden nochmals https:\/\/wirtschaftlichefreiheit.de\/wordpress\/?p=30621<\/a>). Wie bringt man diese Messungen dann in eine einheitliche Skalierung? Welche Abw\u00e4gungen zwischen Teilaspekten sind intersubjektiv zweifelsfrei vorzunehmen? Reicht das nicht zur Frustration, so denke man daran, dass ESG eben nicht nur E(nvironment)-Aspekte beinhaltet, sondern auch die Bereiche S(ocial) und G(overnance) verarbeitet werden m\u00fcssen, obwohl der Umwelt-Taxonomie vergleichbare allgemeine EU-Verordnungen noch nicht oder nur in Teilbereichen bestehen (vgl. zum Governance-System f\u00fcr Energieunion und Klimaschutz https:\/\/eur-lex.europa.eu\/legal-content\/DE\/TXT\/?uri=CELEX:32018R1999).<\/p>\n\n\n\n So weit, so schlecht, aber f\u00fcr was hat man Experten? Die sind immer bereit, f\u00fcr gutes Geld L\u00f6sungen zu erarbeiten, was vorliegend hei\u00dft, ein ESG-Rating zu erstellen. Die klassischen Ratingagenturen wie S&P, Moody\u00b4s, Fitch etc. sowie internationale Anbieter von Finanzdienstleistungen wie Morningstar, MSCI, Eikon Refinitiv etc. haben die Finanzst\u00e4rke und das Humankapital, um hier eindrucksvolle Methoden f\u00fcr ESG-Scores zu entwickeln, und so verwundert es nicht, dass Heerscharen von hoch spezialisierten Mathematikern und IT-Fachleuten schon bald \u201eL\u00f6sungen\u201c f\u00fcr Unternehmer und Anleger lieferten. Die \u00d6ffentlichkeit wurde in mehr oder weniger verst\u00e4ndlichen Skizzen \u00fcber das grunds\u00e4tzliche Vorgehen informiert \u2013 mehr war potenziellen Kunden sowie den politischen Entscheidungstr\u00e4gern in Br\u00fcssel, Berlin und anderswo ohnehin nicht zuzumuten: Wer als Professor Semester f\u00fcr Semester mit den Statistikkenntnissen von Master(!)studenten konfrontiert wird, kann sich nur schwer vorstellen, dass selbst dieses kompakte Informationsprogramm von Lesern hinreichend verarbeitet wird, die eine einschl\u00e4gige Ausbildung schon Jahrzehnte hinter sich gelassen oder bereits von Hause aus nachhaltig gemieden haben.<\/p>\n\n\n\n Das alles w\u00e4re nicht einmal so schlimm, g\u00e4be es nicht folgendes Problem: Im Gegensatz zu den klassischen Kreditratings liegen die Scores verschiedener Anbieter in Sachen ESG deutlich weiter auseinander, was angesichts der beschriebenen Diversit\u00e4t der zu verarbeitenden Kriterien indessen nicht verwundert. Wenn nun selbst die beschriebenerma\u00dfen nicht nur hoch bezahlten, sondern auch hoch bef\u00e4higten Experten so weit auseinanderliegen, \u00fcberrascht es wenig, dass man mit weniger herausragenden Agenten oder selbst gestrickten Kennzahlen das Spektrum m\u00f6glicher ESG-Befunde beliebig erweitern kann.<\/p>\n\n\n\n Obwohl man sich unter Umst\u00e4nden \u00fcber solche M\u00f6glichkeiten freuen sollte, wird dieser Strudel der Beliebigkeit heute als wichtigstes Problem f\u00fcr Sustainable Finance genannt. Am 14.02.2024 ver\u00f6ffentlichte die BaFin eine Studie, in der 30 Kapitalverwaltungsgesellschaften und sechs ESG-Ratinganbieter befragt wurden (https:\/\/www.bafin.de\/SharedDocs\/Downloads\/DE\/dl_ESG-Studie_PDF_20240214.html). Bereits im Executive Summary liest man dort:<\/p>\n\n\n\n \u201eProblematisch ist dabei, dass bis dato kein einheitlicher Standard bez\u00fcglich der Erhebung und des Umgangs mit ESG-Daten und Ratings existiert, wodurch sich Kapitalverwaltungsgesellschaften (KVGen) mit einer mangelnden Vergleichbarkeit von ESG-Daten und Ratings konfrontiert sehen.<\/em>\u201c<\/p>\n\n\n\n \u00c4hnlich hatte bereits 2023 der Sustainable Finance-Beirat (SFB) der Bundesregierung (den gibt es wirklich!) auf S. 1 eines Positionspapiers zur Regulierung von ESG-Ratingprovidern geschrieben (download f\u00fcr alle SFB-Publikationen https:\/\/sustainable-finance-beirat.de\/publikationen\/):<\/p>\n\n\n\n \u201eZu den wichtigsten Kritikpunkten z\u00e4hlen teilweise stark unterschiedliche Rating-Ergebnisse von Unternehmen und die geringe Vergleichbarkeit von ESG-Ratings, mangelnde Qualit\u00e4t von Methoden sowie der Ruf nach der Einf\u00fchrung von Minimalstandards.<\/em>\u201c<\/p>\n\n\n\n W\u00e4hrend die BaFin in ihrem Studienbericht einen Appell an die ESG-Anbieter richtet (\u201eBasierend auf den Ergebnissen dieser Studie appelliert die BaFin, dass ESG Daten- und Ratinganbieter ihre Methoden im Detail und auf eine verst\u00e4ndliche und einfache Weise offenlegen sowie in einem angemessenen Zeitrahmen auf R\u00fcckfragen ihrer Kunden reagieren.\u201c, S. 5) kommt der SFB zu einer Regulierungsempfehlung auf EU-Ebene, h\u00e4lt aber auch zutreffend fest:<\/p>\n\n\n\n \u201eDer SFB empfiehlt keine vorgeschriebene Standardisierung der ESG-Ratingmethodiken. Im SFB und auch bei den befragten ESG-Ratinganbietern herrschte die Meinung vor, dass in gewisser Weise selbstredend bei unterschiedlichen angewandten Methoden unterschiedliche Ratingergebnisse zustande kommen (k\u00f6nnen), da u.a. verschiedene Ans\u00e4tze (z.B. Impact vs. finanzielle Materialit\u00e4t) zugrunde gelegt und unterschiedliche Themen und auch Einzelaspekte mit verschiedenen Gewichtungen analysiert werden.<\/em>\u201c (S. 2)<\/p>\n\n\n\n Woher der SFB seinen Optimismus f\u00fcr dann noch realisierbare Einschr\u00e4nkungen des Spektrums m\u00f6glicher Ratingergebnisse nimmt, wird nur bedingt deutlich. Nat\u00fcrlich muss er andere Aspekte des Problems adressieren und das tut er u.a. mit Blick auf den Umgang mit ESG-Daten und die Transparenz zu ESG-Ratingmethodiken. Hinsichtlich Letzterer schreibt er vor einer Liste \u201eals besonders wichtig erachtete(r) Elemente\u201c:<\/p>\n\n\n\n \u201eDer SFB empfiehlt, dass ESG-Ratingagenturen dazu verpflichtet werden, ihre Methodiken so weit wie m\u00f6glich \u00f6ffentlich zug\u00e4nglich zu machen.<\/em>\u201c (Positionspapier, S. 3)<\/p>\n\n\n\n Was hei\u00dft aber, bitte, \u201eso weit wie m\u00f6glich\u201c? Jenseits des bereits bislang Publizierten kommt man schnell zu dem Gesch\u00e4ftsgeheimnis der Agenturen schlechthin. Wenn dieses folglich nur gegen\u00fcber einer Aufsichtsbeh\u00f6rde offenbart wird, ergeben sich weitere Probleme: Was soll dann der nach Erkenntnis strebende Anleger\/Unternehmer davon haben? Da bleibt nur der mildernde Umstand, dass sowohl die Beh\u00f6rde als auch potenzielle Kunden nur bedingt \u00fcber die Ressourcen verf\u00fcgen, die geforderten Offenlegungen vollumf\u00e4nglich zu w\u00fcrdigen.<\/p>\n\n\n\n Im Februar 2024 wurde vom SFB dann eine Abschlussempfehlung zur Einf\u00fchrung einer \u201eESG-Skala\u201c f\u00fcr Finanzprodukte ver\u00f6ffentlicht. Bez\u00fcge zum obigen Positionspapier sind dort kaum zu erkennen, vermutlich weil die Empfehlung aus der Arbeitsgruppe \u201eESG-Skala\u201c kommt. Ob die dort entwickelte Skala tats\u00e4chlich f\u00fcr klare Verh\u00e4ltnisse sorgt, mag jeder anhand der aus S. 8 der Empfehlung \u00fcbernommenen Abbildung selbst entscheiden.<\/p>\n\n\n\n Leser, die bislang vergeblich auf die \u00fcbliche Holzhammermethode der Regulierung gewartet haben, kommen jetzt auch noch zu ihrem Recht, zwar am Ende, aber immerhin auf h\u00f6chster Ebene: EU-Parlament und -Rat haben im letzten Quartal 2023 durch die Verordnung 2023\/2631 zur Schaffung eines Standards f\u00fcr europ\u00e4ische gr\u00fcne Anlagen einheitliche Vorgaben f\u00fcr Bond-Emittenten auf den Weg gebracht. Wer \u201eeurop\u00e4ische gr\u00fcne Anleihen\u201c (European Green Bonds, EuGB) emittieren will, muss ab 21.12.2024 diesen Standard einhalten. Allerdings gibt es auch hier ein Hintert\u00fcrchen, wenn ein Emittent nicht unbedingt den Titel EuGB braucht (vgl. https:\/\/www.bafin.de\/SharedDocs\/Veroeffentlichungen\/DE\/Fachartikel\/2023\/fa_bj_2312_Green_Bonds.html):<\/p>\n\n\n\n \u201eEs ist auch m\u00f6glich, dass sie andere Nachhaltigkeitsstandards einhalten, beispielsweise die <\/em>Green Bond Principles<\/em><\/a> des internationalen Branchenverbands f\u00fcr Kapitalmarktteilnehmer ICMA oder des <\/em>Climate Bonds Standard<\/em><\/a> der gemeinn\u00fctzigen internationalen Climate Bonds Initiative.<\/em>\u201c<\/p>\n\n\n\n![\"\"](\"https:\/\/wirtschaftlichefreiheit.de\/wordpress\/bilder\/knoll-1.png\")
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