Die doppelte Zinssenkung im September<\/strong><\/p>\n\n\n\n Eine Zinssenkung der EZB in der n\u00e4chsten Woche d\u00fcrfte niemanden mehr \u00fcberraschen. An den Finanzm\u00e4rkten ist ein solcher Schritt bereits voll eingepreist, und ausnahmslos alle von Bloomberg befragten Analysten rechnen mit ihm. Erstens ist die Inflation im August deutlich von 2,6% auf 2,2% gefallen. Auch wenn dies ma\u00dfgeblich an niedrigeren Energiepreisen lag, d\u00fcrfte die EZB hierin ein positives Zeichen sehen. Zweitens sind die Tarifl\u00f6hne im Euroraum nach Daten der EZB im zweiten Quartal mit 3,6% merklich langsamer gestiegen als in den f\u00fcnf Quartalen davor, als sie um mehr als 4% und teilweise sogar um knapp 5% zugelegt hatten. Drittens sorgen sich einige EZB-Ratsmitglieder zusehends wegen der schwachen Konjunktur. Zusammenfassend meinte der Franzose Villeroy<\/a> k\u00fcrzlich in einem Interview: „Es w\u00e4re fair und klug, eine weitere Zinssenkung zu beschlie\u00dfen.“ Insofern d\u00fcrfte der Einlagensatz um 25 Basispunkte auf 3,50% sinken.<\/p>\n\n\n\n Gleichzeitig d\u00fcrfte der Hauptrefinanzierungssatz sogar um 60 Basispunkte auf 3,65% verringert werden. Die Notenbanker hatten im M\u00e4rz bei der Anpassung ihres „operativen Rahmens“ (Operational Framework<\/a>) beschlossen, den Abstand zwischen Hauptrefinanzierungs- und Einlagensatz von 50 auf 15 Basispunkte zu verringern. Damit soll der Anreiz f\u00fcr Banken steigen, sich mittels dieser w\u00f6chentlichen Operationen oder mittels der 3-Monats-TLTROs zu refinanzieren, f\u00fcr die ebenfalls Einlagensatz +15 Basispunkte zu zahlen sind. Dadurch soll die Volatilit\u00e4t auf den Geldm\u00e4rkten gering bleiben, auch wenn allm\u00e4hlich die \u00dcberschussliquidit\u00e4t abnehmen und die Banken wieder das Hauptrefinanzierungsinstrument nutzen werden. Der Abstand des Spitzenrefinanzierungssatzes zum Hauptrefinanzierungssatz bleibt bei 25 Basispunkten, sodass er im September auf 3,90% sinken sollte.<\/p>\n\n\n\n Unmittelbare Zinssenkung im Oktober?<\/strong><\/p>\n\n\n\n Mittlerweile sind Spekulationen aufgekommen, dass es die n\u00e4chste Zinssenkung schon bei der n\u00e4chsten Sitzung im Oktober geben wird. Die Terminm\u00e4rkte signalisieren hierf\u00fcr eine Wahrscheinlichkeit von rund 40%. Ein Argument hierf\u00fcr k\u00f6nnte sein, dass die Inflation im August mit 2,2% nur noch knapp \u00fcber dem 2%-Ziel lag und sich im September und Oktober aufgrund von Basiseffekten aus dem Vorjahr und den derzeit niedrigen Energiepreisen kaum ver\u00e4ndern d\u00fcrfte. Daneben betonen die Tauben im EZB-Rat immer mehr die Sorgen um die schw\u00e4chelnde Konjunktur. Tats\u00e4chlich d\u00fcrften auch die EZB-Experten ihre Konjunkturprognose etwas senken (Tabelle 1). In der Argumentation der EZB-Tauben w\u00fcrde eine schw\u00e4chere Konjunktur \u2013 und eine nicht auszuschlie\u00dfende Rezession \u2013 den Inflationsdruck merklich senken und damit die Gefahr heraufbeschw\u00f6ren, dass die Inflation das 2%-Ziel unterschie\u00dfen k\u00f6nnte. In dieser Logik d\u00fcrfe die EZB mit Zinssenkungen nicht zu lange abwarten, um nicht „behind the curve“ zu geraten. Immerhin hat die EZB ein symmetrisches Inflationsziel, was etwa laut Villeroy<\/a> bedeutet, dass ein Verfehlen des Ziels nach unten genauso unerw\u00fcnscht sei wie ein Verfehlen nach oben.<\/p>\n\n\n\n Trotzdem ist eine weitere Zinssenkung im Oktober nicht unser Basisszenario. So bezeichnete beispielsweise Litauens Notenbankpr\u00e4sident Gediminas \u0160imkus, den wir f\u00fcr einen „neutralen“ Notenbanker halten, in einem Interview<\/a> am Dienstag eine Zinssenkung im Oktober als „recht unwahrscheinlich“. Denn viele Ratsmitglieder \u2013 darunter auch welche aus dem Taubenlager \u2013 betonen nach wie vor die Bedeutung der Projektionen f\u00fcr ihre Zinsentscheidungen. Zurzeit erscheint vielen der Blick nach vorne wichtiger als der Blick „in den R\u00fcckspiegel“ auf die bereits ver\u00f6ffentlichten Zahlen. Ein wichtiger Grund daf\u00fcr ist, dass \u2013 wie auch EZB-Pr\u00e4sidentin Lagarde auf einer fr\u00fcheren Pressekonferenz erkl\u00e4rte \u2013 die Inflation gerade 2024 von Sondereffekten beeinflusst wird und daher der „wahre“ Inflationstrend nicht klar auszumachen ist. Insofern sei es geboten, die tats\u00e4chlichen Inflationsraten kontinuierlich mit den Projektionen der EZB-Experten abzugleichen, um das Vertrauen in die zuk\u00fcnftige Entwicklung zu st\u00e4rken, aber die Zinsentscheidungen eher an der Prognose auszurichten. Dar\u00fcber hinaus d\u00fcrfte die schw\u00e4chere Konjunktur eher ein Streitthema unter den Ratsmitgliedern sein. Denn etliche, insbesondere konservative Ratsmitglieder sehen darin keine Gefahr f\u00fcr ein Unterschie\u00dfen der Inflation.<\/p>\n\n\n\n Auf die Kommunikation kommt es an<\/strong><\/p>\n\n\n\n Bei der Kommunikation d\u00fcrfte n\u00e4chste Woche die Herausforderung darin liegen, der Auffassung der Tauben im Rat Ausdruck zu geben, gleichzeitig aber nicht Erwartungen auf einen schnellen weiteren Schritt zu sch\u00fcren. Sicherlich wird die EZB im Kommuniqu\u00e9 weiterhin betonen, dass die Zinsentscheidungen datenabh\u00e4ngig seien und von Sitzung zu Sitzung getroffen w\u00fcrden. Doch selbst diese recht neutralen Aussagen k\u00f6nnten mittlerweile Sprengkraft besitzen. Denn angesichts der niedrigen Inflation und schw\u00e4cheren Konjunktur, die den Tauben Auftrieb geben, k\u00f6nnten viele dies durchaus als Hinweis auf eine unmittelbar folgende Zinssenkung interpretieren. Dies d\u00fcrfte die EZB allerdings vermeiden wollen, zumal sie nicht von ihrem Konzept abweichen d\u00fcrfte, sich nicht vorab festzulegen. Insofern d\u00fcrfte EZB-Pr\u00e4sidentin Lagarde w\u00e4hrend der Pressekonferenz auf die Sondereffekte zur Inflation hinweisen, die unterschiedlichen Meinungen im Rat zur Konjunktur sowie die besondere Bedeutung der Projektionen hervorheben.<\/p>\n\n\n\n Grunds\u00e4tzlich weitere Zinssenkungen bis Mitte 2025<\/strong><\/p>\n\n\n\n Dies \u00e4ndert allerdings nichts daran, dass es in den folgenden Monaten weitere Zinssenkungen geben wird. Erstens ist der EZB-Rat von geldpolitischen Tauben dominiert, die \u00fcber kurz oder lang den Druck auf die restlichen Ratsmitglieder erh\u00f6hen werden, die geldpolitischen Z\u00fcgel zu lockern. Und hier d\u00fcrfte auch f\u00fcr manchen Falken etwas Spielraum bestehen. Denn die EZB verortet den nat\u00fcrlichen Zins \u2013 der die Wirtschaft weder anschiebt noch bremst und mit einer Inflation von 2% vereinbar ist \u2013 (nominal) bei 2% bis 2,5%. Insofern d\u00fcrften aus der Sicht der meisten Ratsmitglieder die n\u00e4chsten Zinssenkungen vertretbar sein, weil diese lediglich den Grad der Restriktion vermindern, aber nicht die geldpolitischen Z\u00fcgel schleifen lassen.<\/p>\n\n\n\n Zweitens haben sich mittlerweile etliche Ratsmitglieder dahingehend ge\u00e4u\u00dfert, dass Zinssenkungen m\u00f6glich seien, solange sich die Inflation im Rahmen der Erwartungen, sprich: der EZB-Projektionen, bewegt. In diesem Zusammenhang sagte beispielsweise Lettlands Notenbankchef M?rti?\u0161 Kaz?ks, den wir als geldpolitischen Falken einordnen, in einem Interview im August, dass aus seiner Sicht Zinssenkungen auch dann m\u00f6glich seien, wenn sich die Inflation seitw\u00e4rts bewege. Diese Einsch\u00e4tzung gab der geldpolitische Falke zu einem Zeitpunkt, als die Inflationsrate noch 2,6% betrug. Insofern ist durchaus vorstellbar, dass die von Tauben dominierte Notenbank die Zinsen auch im Dezember senkt, wenn die Inflation zwischenzeitlich und wie in den Projektionen erwartet noch einmal anziehen sollte. So sind aus Sicht von Kroatiens Notenbankchef Boris Vuj?i?, den wir als „neutrales“ Ratsmitglied einsch\u00e4tzen, „graduelle Zinssenkungen“ m\u00f6glich, wenn der Inflationsausblick Bestand hat. Und immerhin hat die EZB in Ihrer Projektion ein zwischenzeitliches Wiederanziehen der Inflation integriert, bevor die Inflation im Laufe des Jahres 2025 wieder fallen sollte (Abbildung 1).<\/p>\n\n\n\n Drittens bleibt das Wachstum wohl vorerst verhalten. So verz\u00f6gert sich die von vielen bereits erwartete Belebung der Konjunktur. Wir gehen sogar davon aus, dass diese noch einige Quartale auf sich warten lassen wird, was den Tauben ein weiteres Argument f\u00fcr Zinsenkungen liefern w\u00fcrde. Konkret rechnen wir mit Zinssenkungen im Dezember, M\u00e4rz und Juni um jeweils 25 Basispunkte.<\/p>\n\n\n\n Sommer 2025: Ende der Zinssenkungen<\/strong><\/p>\n\n\n\n Mit einem dann erreichten Einlagensatz von 2,75% d\u00fcrften die Zinssenkungen aber auf absehbare Zeit zu Ende sein. Denn im Laufe des kommenden Jahres sollte sich allm\u00e4hlich die Einsicht durchsetzen, dass die Inflation doch hartn\u00e4ckiger ist als gedacht, sie also noch nicht vollends besiegt ist. Daf\u00fcr sprechen auf lange Frist strukturelle Inflationstreiber wie die De-Globalisierung, die sich in den kommenden Jahren fortsetzen d\u00fcrfte. Hinzu kommen die kostenintensiven Investitionen in die Energiewende sowie die Alterung der Gesellschaft und der damit zusammenh\u00e4ngende Arbeitskr\u00e4fter\u00fcckgang.<\/p>\n\n\n\n Aber selbst zyklische Faktoren werden die Inflation weiter sp\u00fcrbar treiben. Auf Basis einer Studie<\/a> der Bank f\u00fcr internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) und unseren eigenen Sch\u00e4tzungen wird sich der kr\u00e4ftige Lohnanstieg der vergangenen Quartale auf Jahre hinaus in der Verbraucherpreisinflation niederschlagen. Demnach dauert es rund drei Jahre, bis sich der Lohnanstieg vollst\u00e4ndig auf die Verbrauerpreisinflation \u00fcbertragen hat. Der Lohnanstieg der letzten Jahre von rund 5% pro Jahr wird also erst in den kommenden Quartalen seine h\u00f6chste Durchschlagskraft entfalten und dann einen Inflationsdruck von rund 1\u00bd Prozentpunkt erzeugen (Abbildung 2).[1]<\/a><\/p>\n\n\n\n Um die kr\u00e4ftigen Lohnanstiege abzufedern, setzt die EZB auf die Annahme wieder zunehmender Produktivit\u00e4t. Konkret rechnet die EZB damit, dass die Produktivit\u00e4t ab 2025 wieder mit einer Rate von gut 1% steigen wird. Das d\u00fcrfte allerdings eine hehre Annahme sein. Denn zwischen 2015 und 2019 \u2013 also in den Jahren bis zur Corona-Pandemie und in einer Zeit mit einem durchaus passablen Wirtschaftswachstum \u2013 betrug diese Rate gerade einmal 0,6% pro Jahr.<\/p>\n\n\n\n![\"\"](\"https:\/\/wirtschaftlichefreiheit.de\/wordpress\/bilder\/marco1-1-1024x751.png\")
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