{"id":39861,"date":"2025-04-21T00:48:00","date_gmt":"2025-04-20T23:48:00","guid":{"rendered":"https:\/\/wirtschaftlichefreiheit.de\/wordpress\/?p=39861"},"modified":"2025-04-21T13:10:31","modified_gmt":"2025-04-21T12:10:31","slug":"japan-zeigt-die-quantitaetstheorie-lebt-aber-die-zentralbanken-schlafen","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/wirtschaftlichefreiheit.de\/wordpress\/?p=39861","title":{"rendered":"Japan zeigt: Die Quantit\u00e4tstheorie lebt, aber die Zentralbanken schlafen"},"content":{"rendered":"\n

1. Die Geldmenge hat ihren Einfluss f\u00fcr die Geldpolitik verloren<\/strong><\/p>\n\n\n\n

Bis zum Ende der 1980er Jahre galt die Quantit\u00e4tstheorie des Geldes als fundamentaler Bestandteil der Makro\u00f6konomik und als wichtige Orientierungsgr\u00f6\u00dfe f\u00fcr die Geldpolitik. Die Geldmenge (M) mal der Umlaufgeschwindigkeit des Geldes (V) war gleich der Menge aller produzierten G\u00fcter und Dienstleistungen (Y) mal deren Preisniveau (P): M * V = P * Y. Die Europ\u00e4ische Zentralbank startete deshalb 1999 noch mit dem Geldmengenwachstum als erster S\u00e4ule ihrer geldpolitischen Strategie, da diese Informationen \u00fcber den zuk\u00fcnftigen Inflationsdruck geben sollte. Den Referenzwert f\u00fcr das Geldmengenwachstum M3 legte sie bei 4,5% pro Jahr fest (ECB 2023).<\/p>\n\n\n\n

Doch mit der rasanten Entwicklung der Finanzm\u00e4rkte war die Korrelation zwischen Geldmengenwachstum und Verbraucherpreisinflation schwach. Ein direkter Zusammenhang zwischen dem Geldmengenwachstum und der Konsumentenpreisinflation war zunehmend nicht nachweisbar. Die Quantit\u00e4tstheorie verlor immer mehr an Bedeutung. Als Rahmen f\u00fcr die Entscheidungen der Zentralbanken l\u00f6ste das sogenannte Inflation Targeting die Geldmengensteuerung ab. Warum den Umweg \u00fcber die Geldmenge machen, wenn man gleich auf die erwarteten Inflationsraten schauen kann? Indikatoren f\u00fcr die zuk\u00fcnftige Inflation gab es genug, zum Beispiel die Lohnentwicklung, die Gesch\u00e4ftserwartungen, Arbeitsmarkzahlen oder die Entwicklung des Wechselkurses.<\/p>\n\n\n\n

In den modernen Dynamischen Stochastischen Gleichgewichts-Modellen (DSGE), die an den Universit\u00e4ten ihren Siegeszug antraten, verzichtete man gleich ganz auf die Geldmenge (Woodford 2003). Auch die Forschungsabteilungen der Zentralbanken besch\u00e4ftigten sich mit den DSGE-Modellen. Die EZB (2003) schaffte im Mai 2003 den Referenzwert f\u00fcr das Geldmengenwachstum ab und degradierte die Geldmenge zur zweiten S\u00e4ule ihrer Strategie. Allerdings stiegen bei sinkenden Zinsen und Ank\u00e4ufen von Verm\u00f6genswerten durch die EZB die Verm\u00f6genspreise stark an und schlie\u00dflich geriet auch die Inflation au\u00dfer Kontrolle (Schnabl und Sepp 2021). EZB-Pr\u00e4sidentin Christine Lagarde wendete sich frustriert von den DSGE-Modellen ab und vertraut nur noch den neu ankommenden Inflationsdaten. Ihre Geldpolitik sei nun datenabh\u00e4ngig (siehe z.B. ECB 2024). Man wartet also auf die neuen Daten und trifft dann Entscheidungen. Ist das die L\u00f6sung des Problems? Oder braucht es eine Renaissance der Geldmenge als geldpolitischer Orientierungsgr\u00f6\u00dfe?<\/p>\n\n\n\n

2.<\/strong> Unterschiedliche Versionen der Quantit\u00e4tstheorie als historischer Sicht<\/strong><\/p>\n\n\n\n

Im Jahr 1911 pr\u00e4sentierte der US-amerikanische \u00d6konom Irving Fisher (1911) die Quantit\u00e4tstheorie in der sogenannten Transaktionsversion. Er definierte zun\u00e4chst das Bargeld im Umlauf als Geld und z\u00e4hlte sp\u00e4ter auch die Bankeinlagen dazu, weil die Bankeinlagen seit der Jahrhundertwende in den USA f\u00fcr die wirtschaftliche Entwicklung deutlich an Bedeutung gewonnen hatten. Seine Definition der Preise ging \u00fcber Verbraucherpreise hinaus und umfasste auch Verm\u00f6genswerte wie Aktien, Immobilien und Anleihen sowie die L\u00f6hne als Preis des Faktors Arbeit. Fisher argumentierte, dass die Auswirkung einer steigenden Geldmenge immer in irgendwelchen Preisen sichtbar werde. Wenn der Staat mit Preiskontrollen die Inflation bestimmter G\u00fcter niedrig halte, dann stiegen eben die Preise anderer G\u00fcter.<\/p>\n\n\n\n

Ein Problem seiner Version der Quantit\u00e4tsgleichung war, dass die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes und das Transaktionsvolumen in der Volkswirtschaft statistisch schwer zu erfassen waren. Milton Friedman (1956, 1969) vereinfachte Fishers Transaktionsversion, indem er das Transaktionsvolumen durch das Bruttoinlandsprodukt (Y) ersetzte und die Umlaufgeschwindigkeit (V) als Residualgr\u00f6\u00dfe betrachtete. Zudem verengte er das Preisniveau (P) auf die Verbraucherpreise, indem er annahm, dass diese das allgemeine Preisniveau im Sinne von Fisher gut abbilden k\u00f6nnten.<\/p>\n\n\n\n

So erleichterte Friedmans Einkommensversion die praktische Anwendung der Quantit\u00e4tsgleichung, sodass die Quantit\u00e4tstheorie ein breiteres Publikum erreichte. Friedman erkannte zwar die Bedeutung einer erweiterten Gelddefinition an: \u201eThere is no hard-and-fast line between \u2018money\u2019 and other assets<\/em>\u201c (Friedman 1956: 158). Zudem stellte er klar, dass die Beziehung zwischen Geldmenge und Inflation nicht linear, aber auf die l\u00e4ngere Frist sicher sei: \u201eInflation is always and everywhere a monetary phenomenon.\u201c<\/em> (Friedman 1963) Aber die Definition des Geldes blieb unver\u00e4ndert. Auf Grundlage von Friedmans Quantit\u00e4tsgleichung gelang es der Deutschen Bundesbank, die Inflation mit einem Zielkorridor f\u00fcr das Geldmengenwachstum beeindruckend gut in Schach zu halten. Immer dann, wenn das Geldmengenwachstum den vordefinierten Korridor zu verlassen drohte, reagierte sie entschlossen. Doch die Einkommensversion der Quantit\u00e4tstheorie hat drei Schw\u00e4chen.<\/p>\n\n\n\n

3. Vernachl\u00e4ssigte Geldmengenaggregate<\/strong><\/p>\n\n\n\n

Erstens haben sich seit den 1980er Jahren die Entwicklung der Verbraucherpreise und der Verm\u00f6genspreise zunehmend entkoppelt. Da sich die Zentralbanken im Zuge der wachsenden Popularit\u00e4t von Inflationszielen blind auf die offiziell gemessenen Verbraucherpreisindizes fokussierten, \u00fcbersahen sie den Einfluss ihrer geldpolitischen Entscheidungen auf die Verm\u00f6genspreise \u2013 insbesondere auf Aktien- und Immobilienpreise. Infolgedessen trieben expansive Geldpolitiken die Verm\u00f6genspreise unkontrolliert in die H\u00f6he, was immer wieder in Finanzmarktkrisen m\u00fcndete. Weil sich geldpolitische Impulse zunehmend in den Verm\u00f6genspreisen niederschlugen, wurde die Verbraucherpreisinflation bestenfalls mit gro\u00dfer Verz\u00f6gerung tangiert, (wenn sich viele Menschen reicher f\u00fchlten und deshalb mehr konsumierten). Dadurch erschienen noch expansivere geldpolitische Ma\u00dfnahmen gerechtfertigt. Die Annahme, dass die Verbraucherpreisinflation den gesamten Inflationsdruck vollst\u00e4ndig widerspiegelt, ist aber nicht mehr haltbar.<\/p>\n\n\n\n

Zweitens l\u00e4sst der enge Fokus auf die nationalen Verbraucherpreise die Auswirkungen internationaler Kapitalbewegungen auf die Preise au\u00dfer Acht. Die Preise von Verm\u00f6genswerten wie Aktien und Immobilien, aber in manchen F\u00e4llen auch verz\u00f6gert die Konsumentenpreisinflation, reagieren sensibel auf internationale Kapitalfl\u00fcsse. So hat beispielsweise die dauerhafte Zinssenkung der Bank von Japan in den 1990er Jahren dazu gef\u00fchrt, dass viel Kapital in Form von internationalen Bankkrediten von Japan nach Thailand oder Malaysia geflossen ist und dort die Verbraucher- und Verm\u00f6genspreise nach oben getrieben hat. Gleichzeitig litt Japan unter Deflationsdruck.<\/p>\n\n\n\n

Die dritte Schw\u00e4che liegt in der \u00fcberholten Definition der Geldmenge. Die konventionellen Geldmengenaggregate wie M1, M2 oder M3 erfassen Bargeld und Bankeinlagen. Da der Bestand an Bargeld und Bankeinlagen durch die Kreditvergabe der Gesch\u00e4ftsbanken \u2013 etwa an Unternehmen \u2013 w\u00e4chst, erfassen die \u00fcblichen Geldmengenaggregate zwar die Auswirkungen der bankkreditfinanzierten Ausgaben von Unternehmen auf die Preise. Wenn sich aber Unternehmen durch den Verkauf von Unternehmensanleihen an den Nichtbankensektor wie Versicherungen, Pensionsfonds oder internationale Investoren finanzieren, beeinflusst diese Finanzierung den Bestand von Bargeld und Bankeinlagen hingegen nicht. Nichtsdestotrotz k\u00f6nnen sich die durch die Emission von Anleihen finanzierten Ausgaben der Unternehmen genauso wie die bankkreditfinanzierten Ausgaben auf die Preise auswirken. Angesichts der seit den 1970er Jahren stark gewachsenen Bedeutung der Kapitalm\u00e4rkte greifen die konventionellen Geldmengendefinitionen daher zu kurz \u2013 sie m\u00fcssten nicht nur die Verbindlichkeiten des Bankensektors, sondern die Verbindlichkeiten des Nichtbankensektors einbeziehen.<\/p>\n\n\n\n

4.<\/strong> Lehren aus Japan<\/strong><\/p>\n\n\n\n

Japan wird weithin als Paradebeispiel daf\u00fcr gesehen, dass eine dramatische Ausweitung der Geldmenge \u2013 oft definiert als M0 (= Einlagen der Gesch\u00e4ftsbanken bei der Zentralbank plus die umlaufende Bargeldmenge) \u2013 keinen ma\u00dfgeblichen Einfluss auf die Inflation hatte. Obwohl die Geldmenge M0 seit dem Platzen der sogenannten Blasen\u00f6konomie zu Beginn der 1990er Jahre um 1539 Prozent (!) gestiegen ist, ist das Niveau der offiziell gemessenen Konsumentenpreise weitgehend unver\u00e4ndert geblieben. Das Konsumentenpreisniveau blieb auch flach, als in den 1990er Jahren die Geldmenge M1 aufgrund einer sinkenden Kreditvergabe der Banken zun\u00e4chst schrumpfte.<\/p>\n\n\n\n

Damit ist auch in Japan die Beziehungen zwischen den Geldmengenkonzepten M0 bis M3 und den Konsumentenpreisen schwach. Die fundamentale Beziehung zwischen Geldmenge und Preisniveau bleibt jedoch bestehen, wenn man auf die Quantit\u00e4tstheorie im Sinne von Fischer (1911) zur\u00fcckgreift. Definiert man Geld umfassender als die gesamte Verschuldung des Banken- und Nichtbankensektors abz\u00fcglich der Nettoauslandsverm\u00f6gen (weil bei Kapitalabfl\u00fcssen, die das Auslandsverm\u00f6gen bilden, Geld aus dem Inland abflie\u00dft) und erweitert man den Verbraucherpreisindex mit Immobilienpreisen, Aktienkursen, nominalen L\u00f6hnen und dem nominalen effektiven Wechselkurs, dann steigt die Korrelation merklich an (siehe Abbildung).<\/p>\n\n\n\n

Anders ausgedr\u00fcckt: Die Erkl\u00e4rungskraft der Quantit\u00e4tstheorie steigt signifikant, wenn man die monet\u00e4ren Wirkungen \u00fcber den Bankensektor, den Nichtbankensektor sowie den internationalen Kapitalmarkt ber\u00fccksichtigt. Und wenn man davon ausgeht, dass die monet\u00e4ren Wirkungen nicht nur in Verbraucherpreisen, sondern auch in anderen Preisen wie Verm\u00f6genspreise sichtbar werden k\u00f6nnen. Die Quantit\u00e4tsgleichung ist damit weiterhin eine wichtige Theorie f\u00fcr das Zusammenspiel von Geldmengenentwicklung und Inflation, wenn man die Definitionen von Geld und des Preisniveaus erweitert (siehe Murai und Schnabl 2024).<\/p>\n\n\n\n

\"\"<\/figure>\n\n\n\n

5.<\/strong> Wirtschaftspolitische Implikationen<\/strong><\/p>\n\n\n\n

In Japan hat die Bank von Japan \u2013 wie andere gro\u00dfe Zentralbanken auch \u2013 \u00fcber viele Jahre hinweg die Geldmenge M0 ausgeweitet, ohne dass die Verbraucherpreisinflation angestiegen ist. Da sie im Zuge der anhaltend expansiven Geldpolitik im gro\u00dfem Umfang Staatsanleihen gekauft hat, konnte die Staatsverschuldung auf \u00fcber 260 Prozent des Bruttoinlandsprodukts steigen, ohne dass die offiziell gemessene Konsumentenpreisinflation gestiegen ist. Das liegt auch daran, dass der japanische Staat mit dem dank der Bank von Japan gewonnenen zus\u00e4tzlichen Ausgabenspielr\u00e4umen die Preise vieler im Konsumentenpreisindex vertretenen G\u00fcter wie Lebensmittel oder Transport subventioniert hat.<\/p>\n\n\n\n

Das hat die Modern Monetary Theory (Kelton 2020) inspiriert, die davon ausgeht, dass die Zentralbank ohne Schaden in Form von Inflation unbegrenzt Staatsausgaben finanzieren kann. Doch der Schaden ist in Japan klar erkennbar! Einerseits hat die anhaltend lockere Geldpolitik der Bank von Japan dazu gef\u00fchrt, dass viele Unternehmen Japans ohne Strukturanpassungen \u00fcberleben, sogenannte \u201eZombie-Unternehmen\u201c. Das hat das Wachstum gel\u00e4hmt. Andererseits haben persistente Kapitalabfl\u00fcsse zu Verm\u00f6genspreisinflation und damit zu Finanzmarktkrisen in anderen Teilen der Welt beigetragen. Ab 2015 sind auch wieder die Aktien- und Immobilienpreise in Japan selbst gestiegen. Die Japaner zahlen seit 1998 den Preis f\u00fcr die anhaltend lockere Geldpolitik in Form von sinkenden Reall\u00f6hnen und wachsender Verm\u00f6gensungleichheit, beides Effekte, welche fr\u00fcher der Konsumentenpreisinflation zugeschrieben wurden.<\/p>\n\n\n\n

Besser w\u00e4re es also gewesen, wenn die Bank von Japan Irvin Fischers Transaktionsversion der Quantit\u00e4tsgleichung zugewendet h\u00e4tte als die Quantit\u00e4tsgleichung leichtsinnig \u00fcber Bord zu werfen. Denn Verbraucherpreise reichen nicht aus, um die inflation\u00e4ren Auswirkungen der Geldpolitik zu erfassen. In einer finanziell globalisierten Welt machen die Auswirkungen der nationalen Geldpolitiken weder bei der offiziellen Messung der Verm\u00f6genspreisinflation noch an den Landesgrenzen halt. Es braucht also ein neues Geldmengenkonzept, das die immens gewachsenen und globalisierten Finanzm\u00e4rkte mit in die Inflationsmessung einbezieht. Es wird sich zeigen, ob Kazuo Ueda, Christine Lagarde und Jerome Powell das bald einsehen werden.<\/p>\n\n\n\n

Referenzen:<\/strong><\/p>\n\n\n\n

European Central Bank (2003): The ECB’s Monetary Policy Strategy<\/a>, 8 May 2003.<\/p>\n\n\n\n

European Central Bank (2024): Monetary Policy Statement, 11 April 2024<\/a>.<\/p>\n\n\n\n

Fisher, Irving (1911): The Purchasing Power of Money. New York: Macmillan.<\/p>\n\n\n\n

Friedman, Milton (1956): The Quantity Theory of Money \u2013 A Restatement. In: Friedman, Milton (eds.): Studies in the Quantity Theory of Money. Chicago: University of Chicago Press.<\/p>\n\n\n\n

Friedman, Milton (1963): Inflation, Causes and Consequences, Asian Publishing House.<\/p>\n\n\n\n

Friedman, Milton (1969): The Optimum Quantity of Money. In: Milton Friedman (eds.): The Optimum Quantity of Money and Other Essays. Chicago: Macmillan.<\/p>\n\n\n\n

Kelton, Stephanie (2020): The Deficit Myth: Modern Monetary Theory and the Birth of the People’s Economy. New York: PublicAffairs.<\/p>\n\n\n\n

Murai, Taiki \/ Schnabl, Gunther (2024): Japan\u2019s Low Inflation from a Quantity Theory Perspective. CESifo Working Paper No.<\/em> 11476.<\/p>\n\n\n\n

Schnabl, Gunther \/ Sepp, Tim (2021): Inflationsziel und Inflationsmessung in der Eurozone im Wandel. Wirtschaftsdienst<\/em> 101, 615\u2013620.<\/p>\n\n\n\n

Woodford, Micheal (2003): Interest and Prices: Foundation of a Theory of Monetary Policy. Princeton, Princeton University Press.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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