Die aktuelle EU-Schuldenkrise und ihre vorl\u00e4ufige (Schein)L\u00f6sung durch den Rettungsschirm hat neben den offenkundigen Komponenten des Staatsversagens – vor allem dem Versagen der Disziplinierungsinstrumente der EU – auch eine Dimension des Marktversagens. H\u00e4tten die M\u00e4rkte das Kreditausfallrisiko bestimmter Staaten realistischer eingesch\u00e4tzt, w\u00e4re es nicht zu einer so weitgehenden Konvergenz der Zinss\u00e4tze gekommen. Genau diese Konvergenz wurde zwar durch die Schaffung der EWU angestrebt. Sie wurde aber auf dem nicht beabsichtigten Weg der faktischen Ausschaltung der \u201eNo bailout\u201c-Klausel des Maastrichter Vertrags realisiert. Dies hatte verheerende Folgen, wie die akute EU-Schuldenkrise zeigt.<\/p>\n
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Das aktuelle Auseinanderdriften der Zinsen auf Staatsanleihen in der Eurozone belegt, dass die Zinsen auf deutsche Anleihen lange zu hoch und diejenigen auf PIGS-Anleihen zu niedrig waren. Man vertraute auf die von der Politik der \u00d6ffentlichkeit glaubw\u00fcrdig vermittelte Fiktion, man d\u00fcrfe und w\u00fcrde kein Mitgliedsland der Eurozone fallen lassen. Deutschland musste als potenzieller Retter h\u00f6here Zinsen auf seine Staatsschuld bezahlen, da die M\u00e4rkte die aus potenziellen Rettungsaktionen f\u00fcr ein vor der Insolvenz stehendes Land (und aus der Rettung anderer schw\u00e4cherer Retterstaaten) entstehenden Zusatzbelastungen zu Recht mitdachten. L\u00e4nder wie Portugal und Griechenland hingegen profitierten von zu niedrigen Zinsen, die dort zu exzessivem Konsum, stark steigenden L\u00f6hnen, sinkender Wettbewerbsf\u00e4higkeit, steigenden Handelsbilanzdefiziten und letztlich zu hoher privater und \u00f6ffentlicher Verschuldung f\u00fchrten. Die Folgen sind bekannt.<\/p>\n
St\u00e4rker ausdifferenzierte Zinsen h\u00e4tten Anreize f\u00fcr die Staaten entfaltet, sich auch hinsichtlich ihrer Haushaltspolitik um eine optimale Risiko-Chancen-Position zu bem\u00fchen. Dies bedeutet nicht, dass alle Staaten vergleichbar niedrige Verschuldungsquoten h\u00e4tten anpeilen m\u00fcssen. Riskantere Strategien wie das Setzen auf eine schuldenfinanzierte Binnennachfrage h\u00e4tten aber eben auch ihre Risikopr\u00e4mie verdienen m\u00fcssen. Vor allen Dingen h\u00e4tten sie Geldgeber finden m\u00fcssen, die derartige Strategien unabh\u00e4ngig von der Existenz zwischenstaatlicher Rettungsmechanismen als vertrauensw\u00fcrdig erachten. Aus der Perspektive von Regierungen, die solche Strategien verfolgen, h\u00e4tte sich der Zeithorizont erheblich verk\u00fcrzt. Dies w\u00e4re wegen der f\u00fcr die unter st\u00e4ndigem Machterhaltungsdruck stehende Politik typischen Myopia besonders wertvoll zur Eind\u00e4mmung einer exzessiven Schuldenpolitik gewesen.<\/p>\n
Eine wesentliche Rolle bei der Bildung einer Marktmeinung spielen die Rating-Agenturen. Sie haben schw\u00e4chere Staaten der Eurozone auch deshalb lange mit ausgezeichneten Ratingnoten versehen, weil diese einer gedachten Solidargemeinschaft angeh\u00f6ren. Dies zeigt beispielsweise die Historie der Moody’s Ratings f\u00fcr Portugal, Irland, Griechenland und Spanien (die so genannten PIGS). Obwohl sich schon seit l\u00e4ngerem abzeichnete, dass weder Portugal noch Griechenland in der Lage waren, ihren heimischen Kapitalstock durch inl\u00e4ndische Ersparnis konstant zu halten, stufte Moody\u2019s Portugal nach fast vierzehn Jahren Aa2 erst am 5. Mai 2010 auf Aa2- und am 13. Juli 2010 erneut auf A1 herab. Griechenlands Rating stand siebeneinhalb Jahre auf A1, bis es schrittweise am 29. Oktober 2009 auf A1-, am 22. Dezember 2009 auf A2, am 22. April 2010 auf A3 und am 14. Juni auf schlie\u00dflich nur noch Ba1 abgesenkt wurde. Angesichts des graduellen Abrutschens der Volkwirtschaften bis in die N\u00e4he der staatlichen Insolvenz ist dieses Bewertungsmuster weder sachgerecht noch verantwortlich. Nicht viel besser erscheint die Verfahrensweise in den F\u00e4llen Irland und Spanien, deren Probleme im Platzen einer Immobilienkrise zum Vorschein traten, sich aber bekanntlich ebenfalls schrittweise aufbauten. Moody\u2019s stufte Irland erst am 17. April 2009 nach mehr als zw\u00f6lf Jahren Aaa auf Aaa-, am 2. Juli 2010 auf Aa1 und am 19. Juli 2010 auf Aa2 herab. Das Rating Spaniens wurde, wohl auch mit Blick auf die eigentlich solide Haushaltsf\u00fchrung bis zum Ausbruch der Finanzkrise nach achteinhalb Jahren Aaa erst am 30. Juni 2010 auf Aaa- herabgesetzt.<\/p>\n
Fatal wirkt sich in diesem Zusammenhang aus, dass von den Rating-Agenturen wahlweise die Fiskalpolitik oder die Geldpolitik in Geiselhaft f\u00fcr ins positive verzerrte Ratings genommen werden. So hei\u00dft es im Bewertungsschema von Rating-Agenturen in Bezug auf die Fiskalpolitik typischerweise, dass mehrere EU-L\u00e4nder von einer Abnahme ihrer Schuldenlast durch die Ann\u00e4herung ihrer Zinsen an die deutschen S\u00e4tze im Zuge ihres Beitritts zum Euroraum Ende der 1990er Jahre profitiert h\u00e4tten. In Bezug auf die Geldpolitik notieren Rating-Agenturen h\u00e4ufig als Bonuspunkt (!) im L\u00e4nderrating, dass das Risiko, dass eine Zentralbank Regierungen aus ihrem Wirkungsbereich in den Zahlungsausfall zwingt, in der Praxis vernachl\u00e4ssigbar ist. Faktoren, der durch die F\u00f6rderung von Zockerei an Finanz- und Immobilienm\u00e4rkten einige L\u00e4nder der Insolvenz n\u00e4her brachte, n\u00e4mlich eine viel zu lockere Geldpolitik und ein viel zu niedriges Zinsniveau, geht regelm\u00e4\u00dfig als Positivum in das Rating von Volksirtschaften ein! Dies ist ein unhaltbarer Zustand.<\/p>\n
Dabei ist es im Grundsatz richtig, das Konstrukt der gedachten Solidargemeinschaft in der Rating-Gesamtnote zu ber\u00fccksichtigen, da die Adressaten des Ratings, die Investoren, das Ausfallrisiko als Aggregat interessiert. Zum Beispiel betrachten Rating-Agenturen im Rahmen ihrer externen Liquidit\u00e4tsrisikoanalyse – Hat die Regierung Zugang zu ergiebigen externen Finanzierungsquellen? – auch externe Unterst\u00fctzung aus dem \u00f6ffentlichen Sektor. Und im Fall der Eurozone hat es sich bisher auch als richtig erwiesen, von einer solchen Solidargemeinschaft auszugehen. Dennoch sprechen eine Reihe gewichtiger Gr\u00fcnden daf\u00fcr, die Rating-Agenturen dazu zu verpflichten, neben der aggregierten Ratingnote auch ein sogenanntes Stand-alone-Rating der Staaten zu ver\u00f6ffentlichen, bei dem die Bonit\u00e4t unter Ausschluss m\u00f6glicher Hilfen Dritter beurteilt wird.<\/p>\n
Stand-alone-Ratings wurden von den Rating-Agenturen als so genannte \u201eUnsolicitated Ratings\u201c f\u00fcr die deutschen Landesbanken im Vorfeld der Aufhebung der Gew\u00e4hrtr\u00e4gerhaftung 2005 herausgegeben. Dahinter standen damals gesch\u00e4ftspolitische Ziele der Rating-Agenturen, die sich vor dem Hintergrund der weiteren Entwicklung als sehr zweifelhaft erwiesen. Die Landesbanken wurden auf diesem Wege darauf eingestellt, nach dem endg\u00fcltigen Wegfall der Gew\u00e4hrtr\u00e4gerhaftung neue Gesch\u00e4ftsmodelle verfolgen zu m\u00fcssen, um ihre Kapitalkosten verdienen zu k\u00f6nnen.<\/p>\n
Die \u00fcberzogene Betonung der Ertrags- gegen\u00fcber der Sicherheitskomponente, die die Rating-Agenturen bei ihren Rating-Einsch\u00e4tzungen an den Tag legten, dr\u00e4ngten die Landesbanken angeblich in vermeintlich profitable, vor allem aber sehr riskante Gesch\u00e4fte, aus denen ihnen dann in der Finanzkrise gewaltige Verluste erwuchsen. Aber verh\u00e4lt es sich nicht genau umgekehrt? Um das Vertrauen der Kapitalanleger zur\u00fcck zu gewinnen und zuk\u00fcnftig niedrigere Zinsen auf ihre Staatsschuld zu bezahlen, sind die Landesbanken wie \u00fcbrigens auch Volkswirtschaften eigentlich gezwungen, geringere Risiken in ihrem Haushaltsgebaren einzugehen. Genau hierin liegt ja der Vorteil des Wegfalls der Gew\u00e4hrtr\u00e4gerhaftung. Da der Markt bei der Bonit\u00e4tsbewertung von Bankinstituten Einstandspflichten der Staaten aber unabh\u00e4ngig davon, ob diese rechtsformal geregelt sind oder faktisch existieren (\u201ctoo big to fail\u201c), einpreist, ist ein striktes Festhalten an einem Stand-alone-Rating umso wichtiger. Liest man die Prospekte der Rating-Agenturen, so wird die Eigenschaft des \u201eToo big to fail\u201c von Ratingagenturen ausdr\u00fccklich als ratingverbessernde (!) Eigenschaft einer Bank benannt.<\/p>\n
F\u00fcr die Ver\u00f6ffentlichung von Stand-alone-Ratings von Staaten sprechen mehrere Argumente. Erstens sollte den Rating-Agenturen die zur Erstellung dieser Ratings erforderliche Information bereits vorliegen. Es entstehen also kaum zus\u00e4tzliche Kosten. Denn die Beurteilungen der Kreditw\u00fcrdigkeit beruhen in aller Regel zun\u00e4chst auf einer Einsch\u00e4tzung der jeweiligen wirtschaftlichen Einheit in Isolation. Diese wird erst in einem zweiten Schritt in Abh\u00e4ngigkeit von Sicherheiten und Haftungsverh\u00e4ltnissen modifiziert.<\/p>\n
Zweitens liefert das Stand-alone-Rating den Investoren zwar eine nur bedingt relevante Aussage, diese aber mit einer m\u00f6glicherweise entscheidend h\u00f6heren Pr\u00e4zision. Die Analyse der Kreditw\u00fcrdigkeit eines Staates in isolierter Betrachtung anhand verf\u00fcgbarer Daten \u00fcber Haushalt, Wirtschaftskraft und anderer relevanter Rahmenbedingungen f\u00e4llt unter die Kernkompetenzen einer Rating-Agentur. Die Frage dagegen, ob eine bestimmte Unterst\u00fctzungsleistung Dritter erfolgt oder nicht, wird im politischen Raum beantwortet. Sie h\u00e4ngt von individuellen Entscheidungen und auch Zuf\u00e4lligkeiten ab. Eine Prognose ist mit hoher Unsicherheit behaftet. Ob die Rating-Agenturen diese besser durchzuf\u00fchren verm\u00f6gen als Dritte, z.B. die Investoren selbst, erscheint zweifelhaft.<\/p>\n
Drittens sind spricht als ein zentrales Argument f\u00fcr Stand-alone-Ratings, dass sie eine wichtige Informationsquelle f\u00fcr eine st\u00e4rker differenzierende Marktwahrnehmung und eine entsprechend reagiblere Preisgestaltung darstellen. Eine verfehlte Haushaltspolitik f\u00fchrt regelm\u00e4\u00dfig zu h\u00f6heren Zinsen und damit zu einer raschen Einschr\u00e4nkung der Handlungsspielr\u00e4ume der Regierung. Stand-alone-Ratings k\u00f6nnen damit helfen, die Lenkungswirkung des Kapitalmarktes wieder zu verst\u00e4rken.<\/p>\n
Viertens bieten Stand-alone-Ratings den W\u00e4hlern eines Landes eine zus\u00e4tzliche Information \u00fcber die Qualit\u00e4t ihrer Regierung \u2013 ein willkommenes Korrektiv in Zeiten der kurzfristigen Ausrichtung von Wirtschaftspolitik an Wahlterminen.<\/p>\n
F\u00fcnftens erlaubt der Vergleich der Stand-alone-Ratings mit den Gesamtratings eine Einsch\u00e4tzung, welchen Wert explizite oder implizite Haftungszusagen f\u00fcr den betreffenden Staat haben.<\/p>\n
Offenkundig entspricht ein Verschweigen von Stand-alone-Ratings f\u00fcr Staaten nicht dem Gemeinwohlinteresse, obwohl, oder gerade weil diese Information f\u00fcr die Regierungen unbequem ist und ihnen gro\u00dfe Probleme bereiten kann.<\/p>\n
Gegen die Ver\u00f6ffentlichung von Stand-alone-Ratings wird geltend gemacht, dass manche Staaten auf dieser Grundlage m\u00f6glicherweise h\u00f6here Zinsen zahlen m\u00fcssten. Daher werden viele Staaten versuchen, dies zu verhindern. Eine sich abzeichnende Argumentation d\u00fcrfte dann wie folgt lauten. Wenn sich die EZB f\u00fcr das Stand-alone-Rating entscheiden sollte, h\u00e4tte das eine sehr starke Signalwirkung f\u00fcr Investoren. Dies w\u00fcrde erfahrungsgem\u00e4\u00df aus politischer Sicht als heikel und im jetzigen Marktumfeld als nicht ganz unproblematisch bezeichnet werden. Dar\u00fcber hinaus d\u00fcrften die Rating-Agenturen argumentieren, dass ihre Ratings f\u00fcr EWU-Staaten Stand-alone-Ratings sind – auch wenn dies sehr zweifelhaft ist. Die Rating-Agenturen k\u00f6nnten anf\u00fchren, dass sie in diesem Jahr eine Herabstufung der Ratings f\u00fcr einige EWU-L\u00e4nder vorgenommen haben, obwohl der Schutzschirm durch die europ\u00e4ische Politik bereits gespannt war.<\/p>\n
Offenkundig entspricht eine Verhinderung von Stand-alone-Ratings f\u00fcr Staaten aber nicht dem Gemeinwohlinteresse. Problematisch ist auch die gro\u00dfe Marktmacht einiger weniger Rating-Agenturen und die Gefahr, dass diese unter den politischen Einfluss bestimmter Staaten geraten oder bereits geraten sind, auf deren Wohlwollen sie zwingend angewiesen sind. Die Gefahr systematisch verzerrter Ratings ist evident. Solche Ratings spielen eine gro\u00dfe Rolle bei der Entstehung der aktuellen Finanzkrise. Dieser Gefahr sind jedoch allen Ratings und nicht nur Stand-alone-Ratings ausgesetzt. Bei diesen d\u00fcrfte dieses Risiko sogar wegen der h\u00f6heren Objektivierbarkeit der Ergebnisse eher etwas geringer ausfallen. Grunds\u00e4tzlich ist aber eine gesunde Skepsis gegen\u00fcber Rating-Urteilen angebracht.<\/p>\n
Demgegen\u00fcber sollte der Signalwirkung der am Markt ermittelten Spreads f\u00fcr Staatsanleihen mehr Vertrauen entgegen gebracht werden \u2013 sofern diese nicht durch Anleihek\u00e4ufe der Notenbank hinunter manipuliert werden. Empirische Untersuchungen zeigen, dass diese selbst in Krisenzeiten systematisch auf \u00c4nderungen l\u00e4nderspezifischer Fundamentaldaten wie die fiskalische Position eines Landes reagieren. Zudem spreizen sie sich wieder zunehmend, nachdem sich ihr Abstand in den ersten Tagen nach Spannen des Rettungsschirms verringert hatte. Dies deutet die Ineffizienz des Rettungsschirms an \u2013 selbst wenn man ihn nur als Mittel ansieht, um Zeit f\u00fcr eine nachhaltige L\u00f6sung zu erkaufen.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"
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