Tragf\u00e4higkeit der Staatsschulden gef\u00e4hrdet<\/strong><\/p>\n\n\n\n Die Anleiherenditen sind seit Jahresanfang massiv gestiegen. So hat die Rendite der zehnj\u00e4hrigen US-Staatsanleihe seit Jahresanfang um gut 100 Basispunkte auf 5,25% zugelegt, die Rendite entsprechender franz\u00f6sische Anleihen stieg sogar um mehr als 130 Basispunkte auf 4,92%, wobei sich der Anstieg in den letzten Tagen deutlich beschleunigt hat.<\/p>\n\n\n\n Hinter all dem stehen nicht nur Sorgen um die Inflation, sondern auch um die Tragf\u00e4higkeit der Staatsfinanzen. So hat die US-Bundesregierung Schulden angeh\u00e4uft, die mehr als 100% des Bruttoinlandsprodukts entsprechen (Titelchart). Die US-Schuldenquote ist damit bereits \u00e4hnlich hoch wie am Ende des Zweiten Weltkriegs. Unter den gro\u00dfen L\u00e4ndern des Euroraums betr\u00e4gt die Schuldenquote Italiens mehr als das Doppelte dessen, was der Maastricht-Vertrag maximal zul\u00e4sst. Frankreich mit seinem zu hohen Haushaltsdefizit von mehr als 5% des Bruttoinlandsprodukts k\u00f6nnte in zehn Jahren \u00e4hnlich hoch verschuldet sein.<\/p>\n\n\n\n Um einen weiteren Anstieg der Staatsschuldenquote zu verhindern und damit Sorgen um die Tragf\u00e4higkeit der Staatsschulden einzud\u00e4mmen, m\u00fcsste Frankreich sein Haushaltsdefizit nach unseren Berechnungen um einen Betrag senken, der gut 5% des Bruttoinlandsprodukts entspricht (Abb. 1). Aber wegen der Zuw\u00e4chse der Links- und Rechtspopulisten hat die Regierung keine stabile Mehrheit f\u00fcr die notwendige Haushaltssanierung. Auch in anderen L\u00e4ndern des Euroraums erschwert das Schrumpfen der politischen Mitte eine nachhaltige Finanzpolitik. In den USA ist der Kongress wegen des Zwei-Parteiensystems zwar nicht zersplittert. Aber aufgrund der Radikalisierung der beiden Parteien schwindet die Orientierung am Gemeinwohl. Ein amtierender Pr\u00e4sident ist weniger bereit zur Haushaltskonsolidierung, von der am Ende vor allem sein Nachfolger von der gegnerischen Partei profitieren k\u00f6nnte. Alles in allem spricht viel daf\u00fcr, dass die ohnehin hohen Staatsschuldenquoten der westlichen L\u00e4nder in den kommenden Jahren weiter steigen werden \u2013 und damit die Finanzierungsprobleme der Staaten.<\/p>\n\n\n\n Finanzielle Repression als verdeckte Steuer<\/strong><\/p>\n\n\n\n Nach dem Zweiten Weltkrieg waren viele L\u00e4nder kriegsbedingt ebenfalls hoch verschuldet. Sie schufen k\u00fcnstliche Nachfrage nach ihren Anleihen, um deren Renditen zu dr\u00fccken und die Schuldentragf\u00e4higkeit zu sichern. Das nennt man finanzielle Repression, zu der die Harvard-\u00d6konomin Carmen Reinhart folgende Ma\u00dfnahmen z\u00e4hlt:<\/p>\n\n\n\n Durch diese Ma\u00dfnahmen will der Staat die Zinsen seiner Anleihen senken. Besonders wirksam sind sie in Kombination mit einer schleichenden Inflation, da die Zinsen wegen der staatlichen Ma\u00dfnahmen auf eine steigende Inflation und h\u00f6here Inflationserwartungen weniger stark reagieren. Im Endeffekt wirkt finanzielle Repression wie eine Steuer auf die Ersparnis. Dabei ist sie politisch attraktiv, weil sie verdeckter wirkt als Steuererh\u00f6hungen oder Ausgabenk\u00fcrzungen.<\/p>\n\n\n\n Finanzielle Repression nach dem Zweiten Weltkrieg<\/strong><\/p>\n\n\n\n Eine Studie des National Bureau of Economic Research zeigt, dass etliche Staaten nach dem Zweiten Weltkrieg ihre Schuldenlast durch finanzielle Repression reduzierten.[1]<\/a> So untersagte US-Pr\u00e4sident Roosevelt 1933 den Amerikanern den Besitz von Gold. Goldbest\u00e4nde mussten zum Preis von 20,67 Dollar je Unze an die Notenbank verkauft werden. Au\u00dferdem setzte die sogenannte „Regulation Q“ 1933 einen Maximalzins f\u00fcr Bankguthaben fest. Ab Mitte der 60er Jahre lag die Obergrenze f\u00fcr Spareinlagen regelm\u00e4\u00dfig unter der Rendite dreimonatiger Schatzwechsel des Finanzministeriums (Abb. 2). Ohne diese Ma\u00dfnahme h\u00e4tte der Staat wohl noch h\u00f6here Zinsen f\u00fcr seine Papiere bieten m\u00fcssen. Die Politik \u00e4nderte sich erst im Laufe der 70er Jahre. So d\u00fcrfen US-B\u00fcrger seit Ende 1974 wieder Gold besitzen, und die Regulation Q lief schrittweise bis 1986 aus.<\/p>\n\n\n\n Durch solche und \u00e4hnliche Ma\u00dfnahmen gelang es der US-Regierung, die Staatsanleihenrenditen in vielen Jahren unter die Inflation zu dr\u00fccken, also f\u00fcr einen negativen Realzins zu sorgen. Die Autoren der oben genannten Studie haben den negativen Realzins mit der jeweils ausstehenden US-Staatsschuld multipliziert. Demnach hat die US-Regierung zwischen 1945 und 1980 in jedem Jahr durchschnittlich Zinszahlungen in H\u00f6he von 3,2% des Bruttoinlandsprodukts gespart. Dies entspricht 19% der US-Steuereinnahmen. Besonders ausgepr\u00e4gt war der Effekt in Italien (1945-1970) mit gut 5% des Bruttoinlandsprodukts. Die fiskalische Entlastung durch finanzielle Repression ist also beachtlich.<\/p>\n\n\n\n Finanzielle Repression seit der Gro\u00dfen Finanzkrise: vor allem Staatsanleihenk\u00e4ufe<\/strong><\/p>\n\n\n\n In den Jahren nach der Gro\u00dfen Finanzkrise 2008 griffen die Staaten wieder zu finanzieller Repression. So haben viele Banken vor allem in den s\u00fcdlichen L\u00e4ndern der W\u00e4hrungsunion w\u00e4hrend der Staatsschuldenkrise nicht zuletzt auf Druck ihrer Regierungen gro\u00dfe Mengen an Staatsanleihen gekauft.<\/p>\n\n\n\n Am wichtigsten waren aber wohl die Staatsanleihenk\u00e4ufe der Zentralbanken. So besa\u00df die EZB zeitweise fast ein Drittel der ausstehenden Staatsanleihen im Euroraum (Abb. 3), wobei sie die Senkung der Anleiherenditen nicht als finanzielle Repression verstanden wissen wollte. Stattdessen verkaufte sie die Anleihek\u00e4ufe als geldpolitische Ma\u00dfnahme gegen die unter dem EZB-Ziel von 2% liegende Inflation.<\/p>\n\n\n\n Dar\u00fcber hinaus schuf die EZB mit dem OMT und dem TPI potentielle Anleihekaufprogramme, deren blo\u00dfe Existenz Zweifel an der Tragf\u00e4higkeit der Staatsschulden zerstreuen sollte und so ebenfalls die Anleiherenditen senkte. So kann sie das TPI aktivieren und in gro\u00dfem Stil Anleihen eines Mitgliedslands kaufen, wenn sie deren Renditeaufschl\u00e4ge f\u00fcr fundamental zu hoch h\u00e4lt; die \u00fcbrigen Voraussetzungen stellen nach unserer Meinung keine hohe H\u00fcrde dar.<\/a>[2]<\/a><\/p>\n\n\n\n Werden die Zentralbanken noch mal in gro\u00dfem Stil Staatsanleihen kaufen?<\/strong><\/p>\n\n\n\n Mit Blick auf die rasch steigenden Staatsschulden und die politischen Schwierigkeiten, die hohen Haushaltsdefizite zu senken, stellt sich die Frage, ob die Regierungen und deren Zentralbanken in den kommenden Jahren wieder in gro\u00dfem Stil zu Instrumenten der fiskalischen Repression greifen werden.<\/p>\n\n\n\n Instrumente der klassischen finanziellen Repression wie Kapitalverkehrsbeschr\u00e4nkungen, Zinsregulierung oder das Verbot der Goldhaltung w\u00fcrden tief in die Freiheitsrechte der B\u00fcrger und Unternehmen eingreifen und w\u00e4ren somit unpopul\u00e4r. Als Ausweg k\u00f6nnten die Staaten ihre Zentralbanken dr\u00e4ngen, wieder ihre Best\u00e4nde an Staatsanleihen zu erh\u00f6hen, die sie in den zur\u00fcckliegenden Jahren heruntergefahren hatten. Dagegen spricht, dass die Inflation heute nicht wie damals unter dem Ziel der Notenbanken liegt, sondern dar\u00fcber. Breitangelegte Anleihek\u00e4ufe lie\u00dfen sich also schlecht als geldpolitische Ma\u00dfnahme gegen eine zu niedrige Inflation verkaufen. Dies gilt umso mehr, als sich der neue US-Notenbankchef Kevin Warsh gegen eine gro\u00dfe Notenbank-Bilanz ausgesprochen hat und die EZB unkonventionelle geldpolitische Ma\u00dfnahmen nach der Erfahrung der hohen Inflation im Jahr 2022 mittlerweile zur\u00fcckhaltender betrachtet.<\/p>\n\n\n\n Alles in allem ist die H\u00fcrde f\u00fcr eine Wiederaufnahme von Anleihek\u00e4ufen (inkl. der Wiederanlage f\u00e4llig werdender Anleihen) sowohl in den USA als auch im Euroraum eher hoch. Die Notenbanken w\u00fcrden sie wohl nicht prophylaktisch aktivieren, also vor Ausbruch einer Staatsschuldenkrise. An den M\u00e4rkten m\u00fcsste es also zu ungeordneten Bewegungen kommen, es m\u00fcsste sich wie zu Beginn einer Staatsschuldenkrise anf\u00fchlen. In einer solchen Notsituation w\u00fcrden die Notenbanken wohl zu Anleihek\u00e4ufen greifen. Das gilt besonders f\u00fcr den Euroraum, der wegen des Fehlens einer politischen Union viel fragiler ist als die USA. Wenn die Existenz der W\u00e4hrungsunion gef\u00e4hrdet w\u00e4re, w\u00fcrde die EZB wie im Jahr 2012 unter Mario Draghi alle Register ziehen. Wann oder ob es \u00fcberhaupt dazu kommt, l\u00e4sst sich freilich nicht prognostizieren. Aber die steigenden Staatsschuldenquoten und die politischen Dysfunktionalit\u00e4ten lassen das Risiko f\u00fcr ein solches Szenario steigen.<\/p>\n\n\n\n Ein weiteres Instrument der finanziellen Repression k\u00f6nnten auf Dollar lautende Stable Coins werden. Die ausgegebenen Stable Coins m\u00fcssen von den Emittenten n\u00e4mlich mit Sicherheiten, h\u00e4ufig kurzlaufende Staatsanleihen, hinterlegt werden. Dadurch entsteht eine zus\u00e4tzliche Nachfrage nach Staatsanleihen. Stiege das Volumen der Dollar-Stable Coins in den kommenden f\u00fcnf Jahren in einem optimistischen Szenario auf 3000 Mrd Dollar, so w\u00e4re ein Viertel des Finanzbedarfs der Bundesregierung gedeckt. Stable Coins k\u00f6nnen also einen nennenswerten Beitrag zur Stabilisierung der Nachfrage nach US-Staatsanleihen leisten. Das erkl\u00e4rt wohl, warum Pr\u00e4sident Donald Trump Stable Coins durch eine liberale Regulierung f\u00f6rdert. Im Euroraum d\u00fcrften Stable Coins jedoch keine gro\u00dfe Rolle spielen, weil die Regulierung weniger Spielraum bietet.<\/p>\n\n\n\n Eine weitere politische Reaktion auf die hohen Staatsschulden w\u00e4re eine bewusste Inflationierung oder zumindest eine Tolerierung einer etwas \u00fcber 2% liegenden Inflation, wobei das nicht als finanzielle Repression gilt. Zwar funktioniert das nicht auf die lange Sicht. Schlie\u00dflich w\u00fcrden die Anleiherenditen vermutlich st\u00e4rker als die Inflation zulegen, weil auch die Unsicherheit \u00fcber die k\u00fcnftige Inflation steigen w\u00fcrde. Aber auf die kurze und mittlere Sicht entlastet eine h\u00f6here Inflation die Finanzminister, weil zun\u00e4chst nur ein kleiner Teil der Anleihen f\u00e4llig wird und zu deutlich h\u00f6heren Zinsen refinanziert werden muss. Insofern d\u00fcrften die Regierungen in den kommenden Jahren Druck auf die Notenbanken aus\u00fcben, eine h\u00f6here Inflation zu tolerieren. Dazu k\u00f6nnten sie anpassungsf\u00e4higere Geldpolitiker in die F\u00fchrungsgremien der Notenbanken entsenden.<\/p>\n\n\n\n Fazit: Im Zweifel mehr finanzielle Repression und h\u00f6here Inflation<\/strong><\/p>\n\n\n\n Alles in allem sprechen die steigenden Staatsschulden im Zweifel f\u00fcr mehr finanzielle Repression, wobei die Latte f\u00fcr breitangelegte Staatsanleihenk\u00e4ufe gestiegen ist. Auch eine strukturell lockerere Geldpolitik ist wahrscheinlich, weil sie den Politikern zumindest kurz- und mittelfristig hilft. Das alles spricht daf\u00fcr, dass die Inflation im Durchschnitt der kommenden Jahre \u00fcber dem 2%-Ziel der westlichen Notenbanken liegt. Au\u00dferdem d\u00fcrften die Realrenditen von Staatsanleihen tendenziell negativ sein. K\u00e4me es zu finanzieller Repression, w\u00e4ren die gegenw\u00e4rtig positiven Realrenditen f\u00fcr Investoren attraktiv.<\/p>\n\n\n\n [1] Carmen M. Reinhart, M. Belen Sbrancia, The Liquidiation of Government Debt, NBER Working Paper 16893, 2011 Blog-Beitr\u00e4ge zum Thema:<\/strong><\/p>\n\n\n\n J\u00f6rn Quitzau (Bergos, 2026): Staatsschulden. Das ewige Spiel mit dem Feuer<\/a><\/p>\n\n\n\n J\u00f6rg Kr\u00e4mer (CBK, 2025): R\u00fcckkehr der Staatsschuldenkrise?<\/a><\/p>\n\n\n\n J\u00f6rn Quitzau (Bergos, 2025): U.S.-Kreditw\u00fcrdigkeit. AAA-Rating ist Vergangenheit<\/a><\/p>\n\n\n\n Vincent Stamer (CBK, 2025): Wie stark steigen die Staatsschulden im Euroraum?<\/a><\/p>\n\n\n\n J\u00f6rn Quitzau (Bergos, 2025): Schulden-Inferno. Konjunktureller Stimulus, langfristige Risiken<\/a><\/p>\n\n\n\n Astrid Rosenschon (ex IfW, 2025): Der \u201eMega-Schulden-Deal\u201c. Programmierte Talfahrt? Oder Chance f\u00fcr einen s\u00e4kularen Aufschwung?<\/a><\/p>\n\n\n\n Bernd Weidensteiner und Christoph Balz (CBK, 2025): US-Staatsschulden<\/a><\/p>\n\n\n\n![\"\"](\"https:\/\/wirtschaftlichefreiheit.de\/wordpress\/bilder\/repress1-1024x751.png\")
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[2] Ein Land m\u00fcsste laut den Regeln der EZB unschuldig am Anstieg der Anleiherenditen sein. Dazu z\u00e4hlt die EZB vier Kriterien auf, etwa die Einhaltung des finanzpolitischen Regelwerkes der EU. Aber selbst wenn gegen ein Mitgliedsland ein Verfahren wegen eines \u00fcberm\u00e4\u00dfigen Haushaltsdefizits liefe, w\u00fcrde es sich immer noch f\u00fcr das TPI qualifizieren, sofern es nicht gegen die haushaltspolitischen Empfehlungen des EU-Rats verst\u00f6\u00dft, die im Zweifel windelweich formuliert sind. Dar\u00fcber hinaus ist zu ber\u00fccksichtigen, dass diese Kriterien nur „in die Beschlussfassung des EZB-Rats einflie\u00dfen“ sollen. Trotzdem kann der EZB-Rat zu anderen Ergebnissen kommen.<\/p>\n\n\n\n