Nach den Ersch\u00fctterungen, die die weltweiten Finanzm\u00e4rkte sei Juli 2007, insbesondere aber seit dem Zusammenbruch von Lehmann Brothers im September 2008, erlebt haben, fordern unz\u00e4hlige Politiker \u2013 aber auch Wissenschaftler und Praxisvertreter \u2013 einen verst\u00e4rkten Eingriff des Staates in den Finanzsektor. Neben einer Versch\u00e4rfung des Aufsichtsrechts werden dabei auch direkte Eingriffe, wie etwa Vorschriften zur Ausgestaltung der Verg\u00fctungen von Bankmanagern oder stimmrechtsm\u00e4\u00dfige Beteiligungen an Banken (siehe Commerzbank), diskutiert.<\/p>\n
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Hinter diesen Vorschl\u00e4gen verbirgt sich \u2013 zumindest implizit \u2013 die Vorstellung, dass das einer freien Marktwirtschaft zugrunde liegende Profitstreben verbunden mit einem zu liberalen Ordnungsrahmen urs\u00e4chlich f\u00fcr die gegenw\u00e4rtige Krise waren. In der Tat sind Schw\u00e4chen unserer Finanzm\u00e4rkte, insbesondere soweit es um die Corporate Governance geht, als Mitverursacher der Krise zu erw\u00e4hnen. Von einem liberalen Ordnungsrahmen im Finanzsektor kann dennoch keinerlei Rede sein. Vielmehr waren es Elemente der \u00dcberregulierung (vgl. Kaserer (2006)<\/em>) und staatlicher Eingriffe in den Bankensektor, welche die Krise mitverschuldet haben. Insoweit folgt aus der aktuellen Krise keinesfalls die Forderung nach noch mehr Regulierung, sondern vielmehr nach einer intelligenteren Regulierung. (F\u00fcr eine ausf\u00fchrlichere Darstellung der hier vorgebrachten Argumente vgl. Kaserer (2008). F\u00fcr eine Diskussion, welche Elemente eine intelligentere Regulierung beinhalten m\u00fcsste, fehlt hier der Platz. Interessante Ans\u00e4tze finden sich in Hellwig (2008).)<\/small><\/p>\n Der Verbriefungstrend zwischen \u00f6konomischer Logik und Regulierungsarbitrage<\/strong><\/p>\n Seit mehr als einem Jahrzehnt l\u00e4sst sich auf den internationalen Finanzsystemen ein starker Trend zur Disintermediation erkennen. Im Zusammenhang mit der aktuellen Finanzmarktkrise sind Verbriefungsprodukte, wie etwa Credit Default Obligations (CDOs) oder (Residential) Mortgage Backed Securities ((R)MBS), einer gr\u00f6\u00dferen \u00d6ffentlichkeit bekannt geworden. Grunds\u00e4tzlich muss man festhalten, dass die Entstehung solcher Finanzprodukte unabh\u00e4ngig von regulatorischen \u00dcberlegungen durchaus naheliegend ist. Sie erlauben es Finanzintermedi\u00e4ren ihre Forderungsportfolios besser zu steuern und nicht systematische Risiken zu diversifizieren.<\/p>\n Neben dieser \u00f6konomischen Logik wurde der Verbriefungstrend aber auch durch Regulierungsarbitrage angetrieben. Dies h\u00e4ngt damit zusammen, dass die Eigenkapitalunterlegung von Kreditportfolios im Rahmen von Basel I deutlich unter 8% gedr\u00fcckt werden konnte, und zwar selbst dann, wenn die K\u00e4ufer dieser Wertpapiere wiederum Banken waren.\u00c2\u00a0(In der Literatur geht man derzeit davon aus, dass dieser Anreiz zur Regulierungsarbitrage innerhalb des Bankensektors mit der Implementierung von Basel II verschwinden oder zumindest einged\u00e4mmt werden wird.)<\/small> Noch massiver sind die Verbriefungsanreize dann, wenn als K\u00e4ufer institutionelle Investoren auftreten, die ihrerseits nicht den bankaufsichtsrechtlichen Eigenkapitalunterlegungsvorschriften unterliegen. In diesem Falle zeigen verschiedene Beispielrechnungen, dass die Eigenkapitalunterlegung deutlich unter 5% – und teilweise sogar unter 1% – gedr\u00fcckt werden konnte, weil die emittierende Bank (Originator) dann die von ihr zur\u00fcckbehaltene \u201eEquity Tranche\u201c in der Gr\u00f6\u00dfenordnung von bis zu 5% der Emission direkt auf ihr Eigenkapital anrechnen musste. Es ist insoweit auch kein Zufall, dass ausl\u00e4ndische Banken, Versicherungen und Hedge Fonds als K\u00e4ufer von verbrieften Forderungen eine gro\u00dfe Rolle gespielt haben. Der aufsichtsrechtliche Sonderstatus von Investmentbanken in den USA hat in diesem Zusammenhang ebenfalls eine wichtige Rolle gespielt.<\/p>\n Das Versagen bankinternen Kontrollmechanismen<\/strong><\/p>\n Als ein erstes die Krise ausl\u00f6sendes Element ist die in den letzten Jahren deutlich gestiegene Verschuldung der Banken \u2013 einschlie\u00dflich einer Ausweitung der Fristentransformation, insbesondere \u00fcber Special Purpose Vehicles (SPVs) \u2013 zu erw\u00e4hnen. Aus Sicht von Managern, deren Bezahlung \u00fcber Aktienoptionen \u2013 oder \u00e4hnlichen Bonsussystemen \u2013 asymmetrisch von der Aktienkursentwicklung abh\u00e4ngt, mag dies als ein Versuch betrachtet werden, die Werte ihrer Boni zu erh\u00f6hen. Dass aber seitens der Aktion\u00e4re keine Gegenma\u00dfnahmen getroffen wurden, kann nur als ein Versagen der Corporate Governance bewertet werden. Wenn Banken, wie etwa die Deutsche Bank, ihre internen Renditeforderungen auf 20% und mehr taxieren, dann h\u00e4tte die Aufsichtsr\u00e4te eigentlich wissen m\u00fcssen, dass diese Forderung nur durch eine massive Ausweitung des gesch\u00e4ftspolitischen Risikos erf\u00fcllt werden kann. Heute haben sich diese Risiken realsiert.<\/p>\n Zweitens ist zu beachten, dass dem oben beschriebenen Trend zur Verbriefung durch die Zahlungsbereitschaft des Marktes f\u00fcr diese Produkte Grenzen gesetzt sind. Da die Werthaltigkeit dieser Produkte nicht ohne Weiteres zu erkennen war, haben sich die Investoren zum einen darauf verlassen, dass der Originator die so genannte Equity Tranche in seinen B\u00fcchern behalten hat. Und zum anderen haben sie auf die Einsch\u00e4tzungen der Ratingagenturen vertraut. Was nun den ersten Punkt angeht, so wurden \u2013 nicht zuletzt wegen des Auftretens von Hedge Fonds auf der K\u00e4uferseite \u2013 die bei der Bank verbleibende Equity-Tranche immer kleiner. Dies hat letztlich dazu gef\u00fchrt, dass die durchschnittliche Qualit\u00e4t der in solchen Wertpapieren verbrieften Kredite gesunken ist. Da sowohl Bankmitarbeiter als auch externe Kreditvermittler eine Bonus- oder Provisionszahlung genau dann erhalten, wenn sie einen Kredit vermitteln, wurde eine Spirale in Gang gesetzt, welche das Kreditvergabevolumen massiv erh\u00f6ht hat bei \u2013 logischerweise \u2013 gleichzeitig sinkender Kreditqualit\u00e4t.<\/p>\n Die entscheidende Frage an dieser Stelle ist nat\u00fcrlich, warum es den Banken m\u00f6glich war, ihre Equity-Tranche zu reduzieren, ohne dass sich dies deutlich auf den Verkaufserl\u00f6s der Wertpapiere ausgewirkt hat. An dieser Stelle muss man sich nun den Ratingagenturen zuwenden. Die \u00f6konomische Theorie geht grunds\u00e4tzlich davon aus, dass diese einen Anreiz haben, die von ihnen bewerteten Finanzprodukte einer m\u00f6glichst objektiven \u00dcberpr\u00fcfung zu unterziehen. Das Kapital dieser Agenturen besteht schlie\u00dflich darin, dass die Marktteilnehmer an die Objektivit\u00e4t ihres Urteils glauben. Aber auch hier gibt es eine Diskrepanz zwischen den Eigent\u00fcmerinteressen dieser Agenturen und den Interessen der Manager. Da die Planungshorizonte von in diesen Agenturen t\u00e4tigen Managern und ihren Aktion\u00e4ren sich wohl deutlich unterscheiden d\u00fcrften, wird das Risiko eines Verlustes des Reputationskapitals vom Manager weniger stark gewichtet als vom Aktion\u00e4r. Vermutlich wurde diesem Problem nicht gen\u00fcgend Beachtung geschenkt; letztlich muss man wohl von einer mangelhaften Corporate Governance auch bei den Ratingagenturen ausgehen.(Ein zus\u00e4tzlicher Aspekt in diesem Zusammenhang mag die Tatsache sein, dass die von den Ratingagenturen verwendeten Bewertungsmodelle gar nicht geeignet waren, viele der umlaufenden Kreditrisikoinstrumente zu bewerten; vgl. Duffie (2007).)<\/small><\/p>\n Einer besonderen Erw\u00e4hnung bed\u00fcrfen schlie\u00dflich die Hedge Fonds als K\u00e4ufer der oben genannten Equity Tranchen. Es kann vermutet werden, dass deren Auftreten den Preisanstieg dieser Produkte mit verursacht hat.\u00c2\u00a0(Hellwig (2008) weist darauf hin, dass die sinkenden Risikopr\u00e4mien bei Subprime-Wertpapieren einhergingen mit steigenden durchschnittlichen Marktrisikopr\u00e4mien.)<\/small> Warum wurden von diesen aber Preise bezahlt, die letztlich f\u00fcr die Banken diesen massiven Anreiz zur Steigerung ihrer Verbriefungsaktivit\u00e4ten gesetzt haben? An dieser Stelle ist nun wiederum zu beachten, dass die Manager von Hedge Fonds ihre Gewinnbeteiligung typischerweise im Quartalsrythmus und auf der Basis von \u00c4nderungen von Fondsbuchwerten bekommen. Bei m\u00e4\u00dfigen Beteiligungen der Fondsmanager an den Eigenmitteln des Fonds handelt es sich letztlich um ein options\u00e4hnliches Bonusinstrument, welches nat\u00fcrlich die bekannten Anreize zur Steigerung des gesch\u00e4fts- und finanzpolitischen Risikos des Fonds beinhaltet.<\/p>\n Die entscheidende Frage ist hier, warum die Investoren dieser Fonds diese Moral-Hazard-Risiken akzeptiert haben. Da es sich hierbei vornehmlich um institutionelle Investoren, insbesondere Pensionsfonds und Versicherungen, handelt, f\u00fchrt dies zu der Frage, inwieweit diese Investoren mit der Anlage in solche Fonds tats\u00e4chlich die Interessen ihrer Versicherten und ihrer Eigent\u00fcmer im Auge hatten. Letztlich liegt hier ein analoges Problem wie bei den Banken vor, dass n\u00e4mlich die Manager \u2013 nicht zuletzt aufgrund ihrer Bonussysteme \u2013 einen Anreiz zur Steigerung der Eigenkapitalrenditen haben, und zwar auch dann, wenn diese mit der Steigerung gesch\u00e4fts- oder finanzpolitischer Risiken einhergeht.<\/p>\n Marktversagen oder Staatsversagen?<\/strong><\/p>\n Vor dem Hintergrund dieser \u00dcberlegungen zeigt sich, dass die Antwort auf die eingangs gestellte Frage nicht ganz leicht f\u00e4llt. Festzuhalten ist zun\u00e4chst, dass die gesamte Problematik sich in dem bei weitem am st\u00e4rksten regulierten Wirtschaftssektor, n\u00e4mlich dem Bankensektor, entwickelt hat. Regulierungsversagen spielte eine entscheidende Rolle bei der Entfachung dieser Krise. Zudem haben gerade in Deutschland staatlich dominierte Banken zur Versch\u00e4rfung der Krise beigetragen. Dass Verbriefungen durch Regulierungsarbitrage beg\u00fcnstigt werden, ist schon seit l\u00e4ngerem ein Allgemeinplatz. Zudem waren die Entwicklungen auf dem Markt f\u00fcr Forderungsverbriefungen, insbesondere bei den amerikanischen RMBS, nicht erst seit dem Ausbruch der Krise bekannt. Nicht verschwiegen werden darf aber auch, dass bei den privatwirtschaftlich organisierten Finanzdienstleistungsunternehmen ein deutliches Versagen der Corporate Governance festzustellen ist. Zwar k\u00f6nnte man auch hier den Aufsichtsbeh\u00f6rden vorwerfen, dass sie dieses Problem schon fr\u00fcher h\u00e4tten erkennen m\u00fcssen (gerade im US-amerikanischen subprime-Segment), doch \u00e4ndert dies nichts daran, dass man die Funktionsweise des Marktes f\u00fcr Unternehmenskontrolle kritisch hinterfragen muss.<\/p>\n Literatur:<\/strong><\/p>\n Duffie, D. (2007)<\/strong>: Innovations in Credit Risk Transfer: Implications for Financial Stability<\/em>. Verf\u00fcgbar: hier<\/a>.<\/p>\n Hellwig, M. (2008)<\/strong>: Systemic Risk in theFinancial Sector:An Analysis of the Subprime-Mortgage Financial Crisis<\/em>. Working Paper 2008\/43, Max Planck Institute for Research on Collective Goods. Verf\u00fcgbar: hier<\/a>.<\/p>\n Kaserer, C. (2008)<\/strong>: Krise des Bankensystems: Zuviel Finanzinnovation, zuwenig Regulierung?<\/em> Ifo-Schnelldienst, 61, Nr. 21, S. 3-6, 2008. Verf\u00fcgbar: hier<\/a>.<\/p>\n