Der Hauptkrisenherd im W\u00e4hrungskonflikt ist bereits seit geraumer Zeit die Diskussion zwischen den USA und China \u00fcber eine Aufwertung des Renminbi, der bisher mehr oder weniger fest an den US-Dollar gebunden war. Die \u2013 aus Sicht der USA \u2013 bewusste Unterbewertung der chinesischen W\u00e4hrung ist demnach der Grund f\u00fcr das hohe bilaterale Handelsdefizit der USA gegen\u00fcber China. Nachdem China dem amerikanischen Druck auf eine substantielle Aufwertung (bisher) nicht nachkam, stimmten die Abgeordneten des amerikanischen Repr\u00e4sentantenhauses am 28.9.2010 f\u00fcr Schutzz\u00f6lle gegen\u00fcber chinesischen Exporten. Begr\u00fcndet wird diese Entscheidung damit, dass die \u201efundamentale Unterbewertung\u201c der W\u00e4hrung wie eine Exportsubvention wirkt und damit gem\u00e4\u00df Art. VI des GATT durch Vergeltungsz\u00f6lle kompensiert werden kann. Auch wenn diese Entscheidung noch der Zustimmung des amerikanischen Senats bedarf, zeigt sie doch den hohen Stellenwert dieses Konflikts.<\/p>\n
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Parallel dazu hatte die Schweizerische Nationalbank bereits im Fr\u00fchjahr 2009 begonnen, am Devisenmarkt zu intervenieren \u2013 angeblich, um mit einer Abwertung des Schweizer Frankens gegen\u00fcber dem Euro einer drohenden Deflation entgegenzuwirken. Doch auch hier hatte im Vorfeld der Interventionen die schweizerische Exportwirtschaft nachhaltig vor den Gefahren eines immer st\u00e4rkeren Frankens gewarnt.<\/p>\n
Endg\u00fcltig versch\u00e4rft wurde diese Diskussion durch die am 15. September 2010 \u2013 nach sechsj\u00e4hriger Abstinenz \u2013 durchgef\u00fchrten Interventionen des japanischen Finanzministeriums an den Devisenm\u00e4rkten, um auf diese Weise die andauernde Aufwertung des Yen gegen\u00fcber dem US-Dollar zu stoppen. Dies f\u00fchrte wiederum dazu, dass der brasilianische Finanzminister Ende September \u2013 mit Verweis auf das japanische Vorgehen \u2013 ank\u00fcndigte, die nachhaltige Aufwertung des Real zu stoppen, um einem drohenden Verlust an Wettbewerbsf\u00e4higkeit zu begegnen. Notfalls sollen f\u00fcr die Interventionen sogar Kredite von Seiten des Staates aufgenommen werden. Der brasilianische Finanzminister warf den entwickelten L\u00e4ndern in diesem Zusammenhang (pauschal) vor, ihre W\u00e4hrungen bewusst zu schw\u00e4chen.<\/p>\n
Immer mehr L\u00e4nder scheinen mithin Abwertungen bzw. Unterbewertungen ihrer W\u00e4hrung erzwingen zu wollen, um Wettbewerbsvorteile und positive Besch\u00e4ftigungseffekte zu Lasten ihrer \u201eNachbarn\u201c zu erlangen. Damit stellt sich aber die Frage, wie erfolgreich ein Land eine solche Strategie verfolgen kann? Hierbei muss man zwischen einem W\u00e4hrungssystem fester und einem solchen flexibler Wechselkurse unterscheiden, wie die zuvor erl\u00e4uterten Beispiele deutlich gemacht haben. Bei flexiblen Wechselkursen gilt es, nach der Wirksamkeit von (freiwilligen) Devisenmarktinterventionen zu fragen, w\u00e4hrend bei festen (aber fehlbewerteten) Wechselkursen m\u00f6gliche Anpassungsprozesse im Vordergrund des Interesses stehen.<\/p>\n
Nach dem Zusammenbruch des Festkurssystems von Bretton-Woods ist es immer wieder zu freiwilligen Interventionen an den Devisenm\u00e4rkten gekommen. Besonders aktiv waren in diesem Zusammenhang etwa die Schweiz, Japan, Australien, aber auch Deutschland. W\u00e4hrend in den ersten Jahren flexibler Wechselkurse Interventionen prim\u00e4r gegen kurzfristige Wechselkursschwankungen (Volatilit\u00e4t) gerichtet waren, r\u00fcckten im Laufe der Zeit zunehmend Korrekturen gravierender Ungleichgewichte (Misalignment) in den Vordergrund. Auch gegenw\u00e4rtig geht es insbesondere um deutliche Fehlbewertungen von Wechselkursen. Dabei stellt sich aber zun\u00e4chst die Frage, woran ein solches Ungleichgewicht \u00fcberhaupt gemessen werden kann oder soll. Es geht um einen ad\u00e4quaten Ma\u00dfstab f\u00fcr den \u201erichtigen\u201c bzw. \u201efairen\u201c Wechselkurs. Eine m\u00f6gliche Definition des richtigen Wechselkurses k\u00f6nnte dem Marktkurs entsprechen. In diesem Fall w\u00e4re die Diskussion aber bereits an dieser Stelle beendet; denn warum sollte man am Devisenmarkt intervenieren, also in einen Markt eingreifen, wenn zu jedem Zeitpunkt der gleichgewichtige \u2013 und damit richtige \u2013 Kurs zustande kommt? In der Praxis wird jedoch in aller Regel der \u201erichtige\u201c bzw. \u201efaire\u201c Wechselkurs mit dem Kaufkraftparit\u00e4tenkurs gleichgesetzt. Er beruht haupts\u00e4chlich auf g\u00fcterwirtschaftlichen Einflussfaktoren und erkl\u00e4rt als Wechselkurstheorie die l\u00e4ngerfristige Wechselkursentwicklung. Kurz- und mittelfristig kann es jedoch \u2013 prim\u00e4r aufgrund von Kapitaltransaktionen \u2013 zu mehr oder weniger gro\u00dfen und anhaltenden Abweichungen von der Kaufkraftparit\u00e4t kommen, die sich dann als Misalignment interpretieren lassen.<\/p>\n
Akzeptiert man diesen Ma\u00dfstab, stellt sich als n\u00e4chstes die Frage nach der Wirksamkeit von Devisenmarktinterventionen. Dabei muss zwischen sogenannten sterilisierten (neutralisierten) und nicht sterilisierten Interventionen unterschieden werden. Nicht sterilisierte Devisenmarktinterventionen werden in aller Regel als wirksamer mit Blick auf die Wechselkursentwicklung angesehen, weil es sich im Kern um eine geldpolitische Ma\u00dfnahme handelt, die dann \u00fcber Zins- und Inflationsdifferenzen auf den Wechselkurs wirkt. Interveniert n\u00e4mlich ein Land, um die eigene W\u00e4hrung zu schw\u00e4chen und damit die Fremdw\u00e4hrung zu st\u00e4rken, so muss es eigene W\u00e4hrung verkaufen und Devisen ankaufen. Der Verkauf eigener W\u00e4hrung wirkt in diesem Fall wie eine expansive Geldpolitik und schw\u00e4cht \u00fcber die \u00fcblichen Kan\u00e4le die heimische W\u00e4hrung. Dies zeigt zugleich, dass eine expansive Geldpolitik \u2013 wie etwa gegenw\u00e4rtig in den USA \u2013 die gleiche Wirkung auf den Wechselkurs auszu\u00fcben vermag wie entsprechende Devisenmarktinterventionen.<\/p>\n
Weniger eindeutig ist die Wirkung von Devisenmarktinterventionen, wenn deren geldpolitische Einfl\u00fcsse sterilisiert werden. W\u00e4hrend man durch die oben erl\u00e4uterten Devisenmarktinterventionen die heimische Geldmenge ausweitet, w\u00fcrde man zur Sterilisation im Gegenzug zum Beispiel mit Hilfe einer restriktiven Offenmarktoperation dieses zus\u00e4tzlich geschaffene Geld wieder vom Markt nehmen. Im Idealfall bleibt die Geldmenge konstant \u2013 und damit auch die Wirkung auf die Wechselkursentwicklung aus? Zahlreiche empirische Studien sind in den vergangenen Jahren zu dem Ergebnis gekommen, dass sterilisierte Devisenmarktinterventionen \u2013 wenn \u00fcberhaupt \u2013 nur sehr kurzfristig f\u00fcr einige Stunden oder bestenfalls Tage wirken. In all diesen Studien hat sich aber kaum eine nachhaltige Trendumkehr nachweisen lassen. Dies erscheint auch kaum verwunderlich. Zum Einen signalisieren sterilisierte Devisenmarktinterventionen ja gerade, dass ein Land keine geldpolitische Trendwende anstrebt. Zum Anderen erscheinen die Interventionsvolumina selbst bei koordinierten Interventionen mehrerer Notenbanken viel zu gering im Verh\u00e4ltnis zu den t\u00e4glichen Ums\u00e4tzen an den Devisenm\u00e4rkten, um eine nachhaltige Wirkung aus\u00fcben zu k\u00f6nnen. Ist diese Politik aber nicht erfolgreich, wertet die heimische W\u00e4hrung also (weiter) auf, dann erleidet die betroffene Zentralbank Verluste, weil die angekauften Devisen zunehmend an Wert verlieren. Dieser Situation sah sich in den zur\u00fcckliegenden Monaten die Schweizerische Nationalbank gegen\u00fcber, weil sie versuchte, gegen den Markttrend zu intervenieren, der den Schweizer Franken in Richtung Kaufkraftparit\u00e4t korrigierte.<\/p>\n
Auch ein \u201eHerunterreden\u201c des Wechselkurses von politischer Seite verspricht wenig (nachhaltigen) Erfolg. Selbst wenn der Chef der Eurogruppe, Jean-Claude Juncker, bei der Jahrestagung des Internationalen W\u00e4hrungsfonds bekundete, der Euro sei heute zu stark, und daraufhin der Euro um einen halben US-Cent fiel, wird dies kaum die weitere Entwicklung des Wechselkurses beeinflussen. Warum auch? Die Aussage von Juncker wird (hoffentlich) weder dazu f\u00fchren, dass die unabh\u00e4ngige Europ\u00e4ische Zentralbank am Devisenmarkt interveniert, noch ihre Geldpolitik \u00e4ndert, um den Wechselkurs zu beeinflussen. Daher besteht f\u00fcr die privaten Marktteilnehmer auch kein Anreiz, ihre eigenen Erwartungen zu revidieren und damit den Wechselkurs dauerhaft in eine andere Richtung zu lenken. Viel bedenklicher erscheint hingegen der politische Sinneswandel bez\u00fcglich der Eurobewertung. W\u00e4hrend es im Mai dieses Jahres noch galt, den \u201eEuro zu retten\u201c und die \u201eanhaltende Abwertung\u201c aufzuhalten, geht es wenige Monate sp\u00e4ter bereits darum, den Euro bewusst zu schw\u00e4chen.<\/p>\n
Worin liegt also der Vorteil f\u00fcr das agierende Land bei flexiblen Wechselkursen? F\u00fchrt es sterilisierte Interventionen durch, so wird es kaum gelingen, den Wechselkurs nachhaltig im eigenen Interesse und gegen den Markttrend zu beeinflussen. Werden die geldpolitischen Wirkungen der Interventionen nicht sterilisiert oder betreibt das agierende Land eine \u201ereine\u201c Geldpolitik, dann l\u00e4sst sich der Wechselkurs beeinflussen. Der mit der Abwertung der heimischen W\u00e4hrung verbundene Vorteil f\u00fcr die Exporteure besteht aber in der Regel bestenfalls tempor\u00e4r \u2013 und zwar so lange, bis die expansive Geldpolitik zum Anstieg der Inflation und damit zur Kompensation eines anf\u00e4nglichen (Wettbewerbs-)Vorteils f\u00fchrt.<\/p>\n
Im Rahmen eines Festkurssystems oder einer (einseitigen) Wechselkursbindung f\u00fchrt eine unterbewertete W\u00e4hrung zu einem Ungleichgewicht am Devisenmarkt. Es kommt zu einem \u00dcberschussangebot an Devisen, dem eine \u00dcberschussanfrage nach heimischer W\u00e4hrung gegen\u00fcbersteht. Zum Ausgleich muss \u2013 bei einseitiger Bindung \u2013 die Zentralbank des sich bindenden Landes Devisen ankaufen und heimische W\u00e4hrung verkaufen. Die damit verbundenen Wirkungen entsprechen wiederum einer expansiven Geldpolitik, wie zuvor bereits erl\u00e4utert. So weit entspricht dies auch der Situation in China. Die expansive Geldpolitik sollte jedoch \u2013 wenn auch mit einer zeitlichen Wirkungsverz\u00f6gerung \u2013 zu einem Anstieg der chinesischen Inflationsrate f\u00fchren, die dann mittel- bis l\u00e4ngerfristig den (Preis-)Wettbewerbsvorteil der unterbewerteten W\u00e4hrung automatisch wieder kompensiert. Somit k\u00f6nnte auch eine unterbewertete W\u00e4hrung in einem Festkurssystem bestenfalls vor\u00fcbergehend zu Wettbewerbsvorteilen im Au\u00dfenhandel f\u00fchren.<\/p>\n
Dieses Prinzip der automatischen Anpassung hat auch in Deutschland w\u00e4hrend der Zeit fester Wechselkurse stets funktioniert. Die Unterbewertung der DM kam aber typischerweise durch niedrigere Inflationsraten im Verh\u00e4ltnis zu vielen anderen L\u00e4ndern bei gleichzeitig fixierten Wechselkursen zustande. Die von Seiten der Deutschen Bundesbank notwendigen Devisenmarktinterventionen f\u00fchrten immer wieder zu einer Ausweitung der Geldmenge, so dass eine importierte (Anpassungs-)Inflation drohte. Um ihrem Ziel der Preisniveaustabilit\u00e4t zu entsprechen, hat sie sich jedoch \u2013 sp\u00e4testens wenn eine Sterilisation aufgrund der hohen Interventionsvolumina nicht mehr m\u00f6glich war \u2013 in der Regel gegen die Inflation und f\u00fcr eine Aufwertung der DM entschieden. Diese Aufwertungen \u2013 aber auch alternativ die importierte Inflation \u2013 korrigierten dann stets den tempor\u00e4ren Wettbewerbsvorteil Deutschlands. Dieses Argument gilt aber auch in umgekehrter Richtung. Als in den sp\u00e4ten 1990er Jahren diskutiert wurde, wer Mitglied der Europ\u00e4ischen W\u00e4hrungsunion werden sollte, war immer wieder das Argument zu h\u00f6ren, dass Italien auf jeden Fall aufgenommen werden solle, damit es seine W\u00e4hrung nicht mehr abwerten k\u00f6nne. Dabei wurde jedoch \u00fcbersehen, dass den Abwertungen der italienischen Lira stets eine h\u00f6here Inflationsrate in Italien als in Deutschland vorauslief. Die Abwertungen der italienischen Lira haben also nur den zuvor aufgestauten inflationsbedingten Wettbewerbsnachteil Italiens \u2013 der einem Wettbewerbsvorteil Deutschlands entsprach \u2013 kompensiert.<\/p>\n
Abweichungen von dem oben abgeleiteten Ergebnis sind jedoch dann m\u00f6glich, wenn es der agierenden Notenbank gelingt, die mit den \u2013 nun obligatorischen \u2013 Interventionen verbundenen Einfl\u00fcsse auf die Geldmenge zu sterilisieren. Bei kompletter Sterilisation bliebe die Inflationsrate unver\u00e4ndert und der Vorteil der unterbewerteten W\u00e4hrung k\u00f6nnte voll durchschlagen. Die Sterilisation f\u00e4llt dabei umso leichter, je geringer die internationale Kapitalmobilit\u00e4t zwischen den beteiligten L\u00e4ndern ausf\u00e4llt. Kapitalverkehrsbeschr\u00e4nkungen k\u00f6nnen daher dazu f\u00fchren, dass die Sterilisation umso eher und l\u00e4nger m\u00f6glich ist, weil die Interventionsbetr\u00e4ge aufgrund des g\u00fcterwirtschaftlichen Ungleichgewichts vergleichsweise niedrig sein werden. Eine zweite Ausnahme von den oben erl\u00e4uterten Anpassungsprozessen ist dann vorstellbar, wenn administrative Eingriffe in die Preisbildung dazu f\u00fchren, dass die Inflationsrate nicht in entsprechendem Umfang ansteigt und damit die Anpassung verhindern.<\/p>\n
In China m\u00f6gen diese Effekte zusammen wirken. Auf der einen Seite greift man (immer noch) in starkem Ma\u00dfe auf Kapitalverkehrsbeschr\u00e4nkungen zur\u00fcck und erleichtert damit der vom Staat komplett abh\u00e4ngigen Notenbank die Sterilisation von Devisenzufl\u00fcssen. Auf der anderen Seite l\u00e4sst eine durchschnittliche Inflationsrate (Konsumentenpreisindex) von null Prozent in den letzten Jahren trotz zweistelliger Wachstumsraten des BIP Zweifel an funktionierenden Marktmechanismen aufkommen. Die zuflie\u00dfenden W\u00e4hrungsreserven und die damit verbundene Ausweitung des Zentralbankgeldes (Geldbasis) hatten n\u00e4mlich ein deutlich h\u00f6heres Ausma\u00df als f\u00fcr die \u201eFinanzierung\u201c des realwirtschaftlichen Wachstums notwendig gewesen w\u00e4re. Dass es bisher gleichwohl nicht zu einem deutlichen Anstieg des Konsumg\u00fcterpreisindexes gekommen ist, deutet auf administrative Preiseingriffe (insbesondere in den Bereichen Nahrungsmittel und \u00f6ffentlichen Versorgung) hin. Die \u201eAnpassungsinflation\u201c zeigt sich in diesem Fall wohl in erster Linie in Form von Verm\u00f6genspreissteigerungen, die als Indiz f\u00fcr Kassenhaltungs-\u201eInflation\u201c interpretiert werden k\u00f6nnte. Diese Form der Inflation kompensiert einen Unterbewertungsvorteil im g\u00fcterwirtschaftlichen Bereich jedoch in keiner Weise, so dass das Handelsungleichgewicht zu Gunsten Chinas erhalten bleibt.<\/p>\n
Fasst man die zuvor angestellten \u00dcberlegungen zusammen, so zeigt sich, dass sowohl (freiwillige) Devisenmarktinterventionen in einem System flexibler Wechselkurse als auch (bewusste) Fehlbewertungen des Wechselkurses bei festen Wechselkursen (Wechselkursbindung) \u2013 unter \u201enormalen Umst\u00e4nden\u201c \u2013 keinen nachhaltigen Einfluss auf die internationale (Preis-)Wettbewerbsf\u00e4higkeit auszu\u00fcben verm\u00f6gen. Der Euro droht daher auch nicht, zum Opfer eines Abwertungswettlaufs zu werden, weil sich die Europ\u00e4ische Zentralbank (bisher) nicht an den Devisenmarktinterventionen beteiligt hat. Ganz im Gegenteil \u2013 die j\u00fcngste Aufwertung des Euros gegen\u00fcber dem US-Dollar spiegelt vielmehr innere St\u00e4rke und Stabilit\u00e4t wider. Niedrige Inflation und hohes Wachstum sind die Gr\u00fcnde f\u00fcr den starken Euro, da gleichzeitig f\u00fcr die USA \u2013 insbesondere aufgrund der expansiven Geldpolitik \u2013 ein deutlich st\u00e4rkerer Anstieg der Inflation erwartet wird. Versuchen trotzdem alle L\u00e4nder gleichzeitig, ihre W\u00e4hrung abzuwerten, hat das im Grenzfall \u00fcberhaupt keine Wirkung, da der Wechselkurs als relativer Preis nationaler W\u00e4hrungen konstant bleibt.<\/p>\n
Dies zeigt nachdr\u00fccklich: W\u00e4hrungskriege ergeben keinen Sinn! Sterilisierte Devisenmarktinterventionen \u00fcben keine (nachhaltige) Wirkung auf die Wechselkursentwicklung aus. Sind die Interventionen hingegen mit einer Ausweitung der Geldmengen verbunden, dann f\u00fchren sie zu steigenden Inflationsraten und damit einhergehenden Wohlfahrtsverlusten weltweit. Werden (zus\u00e4tzlich) Vergeltungsz\u00f6lle als \u201eWaffen\u201c eingesetzt, so steigen die Wohlfahrtsverluste noch weiter an, weil man unmittelbar in die G\u00fcterm\u00e4rkte eingreift \u2013 mit der Gefahr eines induzierten Handelskrieges. Hinzu kommt, dass Wechselkurs\u00e4nderungen auf die gesamte Volkswirtschaft wirken, w\u00e4hrend handelspolitische Restriktionen wie Z\u00f6lle typischerweise sektoral orientiert eingesetzt werden und damit ferner zu strukturellen Verzerrungen f\u00fchren. Der politische Anreiz f\u00fcr einen W\u00e4hrungskrieg k\u00f6nnte also bestenfalls darin bestehen, dass man m\u00f6gliche kurzfristige nationale (Preis-)Wettbewerbsvorteile h\u00f6her einsch\u00e4tzt als die f\u00fcr alle Beteiligten l\u00e4ngerfristig entstehenden Kosten.<\/p>\n
Es konnte aber auch gezeigt werden, dass in einem System fester Wechselkurse bzw. einer (einseitigen) Wechselkursbindung die M\u00f6glichkeit zur Einflussnahme auf die Wechselkursentwicklung gr\u00f6\u00dfer ist, weil auf der einen Seite die Manipulation leichter f\u00e4llt und auf der anderen Seite die Anpassungsprozesse eher unterlaufen werden k\u00f6nnen. Um bewusste Fehlbewertungen auch in diesem Rahmen zu vermeiden, sollte man daher entweder auf eine Flexibilisierung der Wechselkurse oder aber auf ein ungehindertes Wirken der Marktkr\u00e4fte \u2013 insbesondere auch der internationalen Finanzm\u00e4rkte \u2013 dringen. Es w\u00e4re hingegen falsch, aus dem \u201eFall China\u201c den Schluss zu ziehen, dass eine R\u00fcckkehr zu einem W\u00e4hrungssystem fester Wechselkurse notwendig sei. Das war n\u00e4mlich \u2013 unter anderem \u2013 die Begr\u00fcndung f\u00fcr das Festkurssystem von Bretton Woods, mit dem man die in der Zwischenkriegszeit aufgetretenen kompetitiven Abwertungen vermeiden wollte. Die aktuelle Situation zeigt jedoch, dass gerade ein solches System W\u00e4hrungsmanipulationen viel eher erm\u00f6glicht als ein System flexibler Wechselkurse. Und wenn Xia Bin, Berater der chinesischen Notenbank, in einem j\u00fcngst ver\u00f6ffentlichten Beitrag als Reaktion auf die expansive amerikanische Geldpolitik schreibt, die Volksrepublik m\u00fcsse einen w\u00e4hrungspolitischen Schutzwall errichten, um sich vor externen Schocks zu sch\u00fctzen, dann sollte er dabei nicht an protektionistische handelspolitische Ma\u00dfnahmen denken, sondern an eine Freigabe des Wechselkurses \u2013 die einfachste und wirkungsvollste Ma\u00dfnahme, um sich vor Auslandseinfl\u00fcssen zu sch\u00fctzen.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"
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