Der gerade beschlossene European Stability Mechanism (ESM) genie\u00dft einen bevorrechtigten Gl\u00e4ubigerstatus, der nur dem Internationalen W\u00e4hrungsfonds nachgeordnet ist. Begr\u00fcndet wurde dies mit dem Schutz der Interessen der Steuerzahler in Geberl\u00e4ndern. Seniorit\u00e4t f\u00fcr \u00f6ffentliche \u201cbail out\u201c\u009d-Finanzierung zu reklamieren, riskiert aber, einen Teufelskreis auszul\u00f6sen. Denn die immer umfangreicheren Ressourcen, die f\u00fcr das Herauspauken finanzschwacher L\u00e4nder verf\u00fcgbar gemacht werden, k\u00f6nnten dann als Signal verstanden werden, dass immer gr\u00f6\u00dfere Anteile der Verluste auf die privaten Halter von Staatsanleihen l\u00e4ngerer Laufzeit \u00fcberw\u00e4lzt werden. Private Gl\u00e4ubiger werden deshalb nur z\u00f6gerlich Kredite an das notleidende Land vergeben und eine h\u00f6here Risikopr\u00e4mie verlangen. Dann aber w\u00fcrden auch die langfristigen Anleiherenditen weiter ansteigen und eine private Refinanzierung der Staaten w\u00e4re auf Dauer ausgeschlossen. Genau aus diesem Grund genie\u00dft die bis 2013 vorgesehene Finanzierung durch den EFSF keine Seniorit\u00e4t.<\/p>\n
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Unbestreitbar ben\u00f6tigt Europa zwar einen wirksamen Schutz gegen eine erneute Massenpanik. Ein dauerhafter gro\u00df dimensionierter Rettungsschirm, der demn\u00e4chst den Regelungen des ESM unterliegen wird, kann nicht die L\u00f6sung sein. Er w\u00fcrde es angeschlagenen Euro-Staaten eben nicht erm\u00f6glichen, sich ihren Zugang zu den Kapitalm\u00e4rkten durch Reformen wieder zu erarbeiten.<\/p>\n
Da die Anleiherenditen einen Schl\u00fcsselindikator f\u00fcr die Reaktion der Finanzm\u00e4rkte auf das Paket darstellen, k\u00f6nnte jedes kommende zus\u00e4tzliche Rettungspaket zu immer gr\u00f6\u00dferen Risikopr\u00e4mien f\u00fchren. Dies wiederum w\u00fcrde immer mehr Mitgliedsl\u00e4nder der Eurozone in finanziell prek\u00e4re Situationen f\u00fchren, was umgekehrt mehr und\/oder gr\u00f6\u00dfere Rettungspakete n\u00f6tig machen w\u00fcrde. Dar\u00fcber hinaus k\u00f6nnte der gegenw\u00e4rtig in gro\u00dfem Umfang stattfindende Aufkauf von Schulden der Peripherie durch die EZB zu einem \u00e4hnlichen destabilisierenden Effekt f\u00fchren, falls die EZB auch darauf bestehen w\u00fcrde, als Gl\u00e4ubiger mit Seniorit\u00e4tsrechten zu fungieren. Letzteres ist wegen der faktisch starken Verhandlungsposition der EZB im Insolvenzfall zwar rechtlich problematisch, aber faktisch trotzdem nicht unwahrscheinlich.<\/p>\n
Es gibt offensichtlich nur zwei Auswege aus dieser Spirale. Entweder forciert man ein \u201ebailing in\u201c kurzfristiger Gl\u00e4ubiger durch eine Umschuldung oder die Rettungspakete werden schlie\u00dflich so gro\u00df dimensioniert, dass sie den gesamten Bestand der ausstehenden potenziell notleidenden Staatsschuld \u00fcber Irland, Portugal und Spanien hinaus abdecken k\u00f6nnen. Genannt wird hier gerne als N\u00e4chstes Italien. Die erste L\u00f6sung k\u00f6nnte von Rating-Agenturen als ein typisches \u201ccredit event\u201c\u009d interpretiert werden und folglich \u00e4hnlich negative Wirkungen wie eine formale Insolvenz ausl\u00f6sen. Die zweite L\u00f6sung w\u00e4re wohl nicht vertragskonform und w\u00fcrde auf jeden Fall die fiskalische Leistungsf\u00e4higkeit der Kernl\u00e4nder deutlich \u00fcberfordern. Es lie\u00dfen sich hierf\u00fcr wohl keine demokratischen qualifizierten\u00c2\u00a0 Mehrheiten finden \u2013 gerade dann wenn dieser Schritt einen Systemwechsel zu einem Bundesstaat, einer politischen Union oder einer expliziten Haftungs- und Transfergemeinschaft signalisieren w\u00fcrde.<\/p>\n
Das Plenum der \u00d6konomen hat k\u00fcrzlich eine langfristige Strategie gegen \u00dcberschuldungskrisen im Euroraum skizziert. Sie erfordere die M\u00f6glichkeit einer Staatsinsolvenz mit anschlie\u00dfender Umschuldung. Auch private Gl\u00e4ubiger m\u00fcssten zumindest auf einen Teil ihrer Forderungen gegen\u00fcber Schuldnerstaaten verzichten. Erst danach seien Hilfskredite der EU geboten. W\u00e4hrend diese Betrachtungen im Grundsatz richtig sind, scheinen im Nachgang eine genauere Diskussion und gegebenenfalls einige Relativierungen angezeigt.<\/p>\n
Erstens sollte man sich nicht jedweder historischen Betrachtung entziehen. Seit Jahrzehnten unterst\u00fctzt die Bundesbank IWF-Programme, die L\u00e4ndern mit Finanzierungsproblemen Liquidit\u00e4tshilfen geben. Dasselbe wurde regelm\u00e4\u00dfig auch f\u00fcr EU-Mitgliedsstaaten getan, zuletzt 2008 durch die Kredite aus der Zahlungsbilanzfazilit\u00e4t unter Artikel 143 AEUV. Allerdings handelt sich dabei bisher um L\u00e4nder mit eigener W\u00e4hrung. Dar\u00fcber hinaus befriedigt Island die Gl\u00e4ubiger seiner Banken nicht, sondern verweist sie auf die private Insolvenz.<\/p>\n
Zweitens sollten Liquidit\u00e4ts- und Solvenzkrisen trotz fehlender gefestigter Rechtsbegriffe nicht per se gleichgesetzt werden. Dies w\u00e4re grob fahrl\u00e4ssig, wird aber vom Plenum der \u00d6konomen auch gar nicht praktiziert. Die Erfahrung mit Finanzkrisen hat sehr wohl gezeigt, dass Staaten aufgrund von tempor\u00e4ren Marktversagen in Liquidit\u00e4tsprobleme geraten k\u00f6nnen, ohne \u00fcberschuldet zu sein. Beispiele sind Brasilien 2002 oder Rum\u00e4nien 2008: beide L\u00e4nder hatten ihren Marktzugang verloren, haben Liquidit\u00e4tshilfe erhalten und so letztlich ihre Finanzkrise \u00fcberwunden. Sie brauchten dann keinen Schuldenerlass mehr.<\/p>\n
Denn wenn einfach jede Liquidit\u00e4tskrise im Zweifel als eindeutiges Zeichen von Insolvenz gedeutet wird, dann wird man unn\u00f6tigerweise und in gro\u00dfem Umfang Umschuldungen vornehmen. Etwas ganz anderes aber ist es, wie das Plenum der \u00d6konomen davon zu sprechen, dass Staaten, die ihre Gl\u00e4ubiger nicht mehr von einem blo\u00dfen Liquidit\u00e4tsengpass \u00fcberzeugen k\u00f6nnen, grunds\u00e4tzlich als insolvent zu betrachten sind. Die Legitimit\u00e4t dieser Aussage steht und f\u00e4llt mit der Einsch\u00e4tzung der Effizienz der Finanzm\u00e4rkte. Da die vorliegende empirische Evidenz f\u00fcr kurzfristige \u00dcberreaktionen der Finanzm\u00e4rkte mit deutlichen empirischen Hinweisen auf eine langfristig marktgerechte Bepreisung von Staatsanleihen einhergeht, lassen sich die Aussagen des Plenums der \u00d6konomen hinreichend gut empirisch st\u00fctzen.<\/p>\n
Zugestanden: bereits vor Ausbruch der EU-Schuldenkrise sind die geforderten Risikoaufschl\u00e4ge f\u00fcr griechische und andere problematische Staatsanleihen zu niedrig gewesen. Aber zu konstatieren, hier h\u00e4tten die Marktsignale an sich versagt, erscheint nicht ganz sachgerecht. Denn vor allem ist f\u00fcr die Tatsache lange zu niedriger Aufschl\u00e4ge verantwortlich zu machen, dass Rating-Agenturen keine Stand-Alone-Ratings f\u00fcr Eurol\u00e4nder publizieren.<\/p>\n
Drittens h\u00e4tte die theoretische Analyse des Plenums der \u00d6konomen noch deutlicher ber\u00fccksichtigen k\u00f6nnen, dass ein Zahlungsausfall des Staates erhebliche volkswirtschaftliche Kosten haben kann. Dies h\u00e4tte die Gesamtempfehlung der Gew\u00e4hrung der M\u00f6glichkeit einer Staatsinsolvenz mit anschlie\u00dfender Umschuldung allerdings nicht ge\u00e4ndert, da unter anderem die Kosten der Erpressbarkeit der Geberl\u00e4nder durch die von der Insolvenz bedrohten Empf\u00e4ngerl\u00e4nder und einer schrittweisen Erh\u00f6hung des Rettungsfonds gegenzurechnen sind. Auch w\u00e4ren die Kosten eines Zahlungsausfalls unter einem Regime eines Europ\u00e4ischen W\u00e4hrungsfonds weitaus geringer.<\/p>\n
Viertens kann es auf dem Markt f\u00fcr Staatsanleihen multiple Gleichgewichte geben. In einem \u201eguten\u201c Gleichgewicht ist der Zins auf die Staatsanleihen niedrig, da es staatlicherseits nur geringe oder gar keine Erf\u00fcllungsverweigerung gibt und die Regierung in der Tat wegen der niedrigeren Refinanzierungskosten ex post keinen Anlass mehr zur Insolvenz hat. Das Gegenteil trifft f\u00fcr ein \u201eschlechtes\u201c Gleichgewicht zu. Wollte man diesen Befund als Argument gegen das Statement des Plenums der \u00d6konomen anf\u00fchren, m\u00fcsste man zeigen, dass die Zinsen auf Staatsanleihen bei Vergr\u00f6\u00dferung des Rettungsfonds tats\u00e4chlich stark genug sinken. Wie oben gezeigt, ist dies zweifelhaft.<\/p>\n
F\u00fcnftens wird gegen die Argumentation des Plenums vorgebracht, der EFSF k\u00f6nne ohnehin nur von L\u00e4ndern in einer Liquidit\u00e4tskrise beansprucht werden? Nach Klaus Regling, dem Leiter der Europ\u00e4ischen Finanzstabilit\u00e4tsfazilit\u00e4t (EFSF), ist der Hilfsfonds f\u00fcr F\u00e4lle konzipiert, in denen sich L\u00e4nder kurzfristig nicht \u00fcber den Markt finanzieren, die Kredite aber langfristig zur\u00fcckzahlen k\u00f6nnen. Dies sei in der \u201eMehrzahl der F\u00e4lle\u201c m\u00f6glich. Der EFSF sei f\u00fcr die Griechenland-Kredite – die von den Euro-Staaten bilateral gew\u00e4hrt werden \u2013 ohnehin nicht zust\u00e4ndig.<\/p>\n
Klaus Regling hat hier prinzipiell einen diskussionsw\u00fcrdigen Punkt erwischt. Er hat teilweise Recht: der EFSF passt auf Irland und Spanien, aber wohl nicht auf die von ihm nicht erw\u00e4hnten Portugal und Griechenland, die ihren heimischen Kapitalstock nicht mehr durch inl\u00e4ndisches Sparen konstant halten k\u00f6nnen und somit insolvent zu werden drohen. Irland und Spanien hingegen mussten in hohem Ma\u00dfe private Schulden nach der Finanzkrise \u00fcbernehmen und starteten von einem gem\u00e4\u00dfigten staatlichen Schuldenniveau. Es d\u00fcrfte sich bei ihnen deshalb eher um eine Liquidit\u00e4tskrise handeln. Die hohe private Verschuldung baute sich im Gefolge einer unzureichenden Finanzmarktregulierung i.V.m. einer lange viel zu laxen Geldpolitik auf, die eine exzessive Kreditvergabe erst erm\u00f6glichte. Was Regling in seiner Kritik am Plenum der \u00d6konomen aber \u00fcbersieht, ist, dass Portugal und Griechenland genau die Staaten sind, die dem Plenum der \u00d6konomen folgend m\u00f6glichst schnell \u201eeines Rettungsschirmes bed\u00fcrfen, weil ihre Gl\u00e4ubiger von einem blo\u00dfen Liquidit\u00e4tsengpass nicht zu \u00fcberzeugen sind, und daher als insolvent betrachtet werden\u201c. Zwar ist Griechenland bis 2013 kein Kandidat f\u00fcr den EFSF. Jedoch wird das Griechenland-Programm 2013 im ESM aufgehen.<\/p>\n
Die Marktspannungen halten an. Denn die Botschaft der Politik, dass private Gl\u00e4ubiger eines insolventen Landes in der Zukunft Verluste erleiden werden, aber gleichzeitig \u00f6ffentliche Gl\u00e4ubiger nicht zu einer Verlustbeteiligung bereit sind, ist an den M\u00e4rkten angekommen. Gleichzeitig l\u00e4sst die Politik immer noch eine Erkl\u00e4rung vermissen, auf welche Weise genau private Gl\u00e4ubiger in eine Umschuldung eines insolventen Landes mit einbezogen werden und was genau mit den gegenw\u00e4rtig offenen Schulden passiert. Investoren f\u00fchlen sich stark verunsichert, wenn die staatlichen Instanzen die M\u00f6glichkeit einer Insolvenz drei Jahre sp\u00e4ter einr\u00e4umen, diese aber f\u00fcr die nahe Zukunft ausschlie\u00dfen. Denn hierdurch wird jedes notleidende Land mit Ausnahme Griechenlands im Sinne Reglings so behandelt, als ob es lediglich an einer Knappheit von Liquidit\u00e4t leidet. Gleichzeitig h\u00e4uft es aber gro\u00dfe Betr\u00e4ge neuer Staatsschulden auf den alten bereits besorgniserregend hohen Bestand an Altschulden. Die Anleger m\u00f6chten dann trotz aller Beruhigungsversuche der Politik am liebsten sofort aussteigen. Diese Analyse rechtfertigt die Analyse und die Schlussfolgerung des Plenums der \u00d6konomen noch einmal nachdr\u00fccklich.<\/p>\n
Das f\u00fcr Irland konzipierte Anpassungsprogramm des EFSF konnte das Vertrauen der M\u00e4rkte in die F\u00e4higkeit der EU, ad\u00e4quat mit L\u00e4ndern in finanziellen Schwierigkeiten umzugehen, nicht wieder herstellen. Ein Grund daf\u00fcr ist sicherlich, dass der Irland gew\u00e4hrte Zinssatz von ann\u00e4hernd 6 Prozent so weit oberhalb der gegenw\u00e4rtig absehbaren Wachstumsrate des Landes liegt, dass sich die Schuldendydnamik massiv verst\u00e4rken wird. Ein weiterer Grund d\u00fcrfte sein, dass die Kapazit\u00e4t des gegenw\u00e4rtigen Rettungsschirms de facto durch die Garantien der verbleibenden L\u00e4nder mit AAA-Rating beschr\u00e4nkt wird und f\u00fcr eine potenzielle, wenngleich nicht allzu wahrscheinliche, Rettung weiterer L\u00e4nder \u00fcber Spanien hinaus wie z.B. Italien m\u00f6glicherweise nicht ausreichen wird.<\/p>\n
Hier wird \u00fcbrigens ein noch ausbauf\u00e4higer Punkt in der Argumentation des Plenums der \u00d6konomen identifiziert. Dieses schr\u00e4nkt in seiner Stellungnahme den Kreis insolvenzgef\u00e4hrdeter L\u00e4nder von vorneherein stark ein und geht deshalb bei gegebenen Parametern des EFSF ex definitione von einer hinreichenden Gr\u00f6\u00dfe des Rettungsfonds aus. (Fu\u00dfnote: die Diskussion zwischen der FTD und dem Plenum der \u00d6konomen um die Exegese der EFSF-Regelungen ist eher ein wenig zielf\u00fchrendes Scheingefecht; interessanter w\u00e4re es, offen zu diskutieren, bei welchen L\u00e4ndern sich wirklich langfristig die Insolvenzfrage stellt) Gleichzeitig vermittelt der Text des Plenums wohl bei einigen f\u00e4lschlicherweise den Eindruck, hinter Illiquidit\u00e4tsproblemen vieler L\u00e4nder der Eurozone k\u00f6nnten potenzielle Insolvenzkrisen stecken.<\/p>\n
Schaut man hinter die Kulissen und unterh\u00e4lt sich mit H\u00e4ndlern, sind die anhaltenden Spannungen aber ohnehin eher auf die wachsende Furcht zur\u00fcckzuf\u00fchren, dass zumindest ein Staat in der Eurozone vor der Insolvenz steht oder schon insolvent und deshalb unf\u00e4hig ist, seine Schulden ohne Hilfe von Ausw\u00e4rts zu bedienen. Es geht den M\u00e4rkten um den Pr\u00e4zedenzfall. Viele Marktbeobachter wie Barry Eichengreen gehen n\u00e4mlich mittlerweile davon aus, dass einige L\u00e4nder der Peripherie eher insolvent als illiquide sind. Diese Beobachtung st\u00e4rkt die Position des Plenums der \u00d6konomen abermals.<\/p>\n
Dazu kommt, dass die EZB in letzter Zeit immer h\u00e4ufiger verlautbaren lie\u00df und im Rahmen der letzten EZB-Ratssitzung auch demonstrierte, dass sie letztendlich die Fiskalpolitik nicht aus der Verantwortung lassen wird, obwohl sie gegenw\u00e4rtig noch munter eine umfassende Finanzierung alter und neuer Schulden der notleidenden L\u00e4nder durch Geldsch\u00f6pfung betreibt. Es handelt sich folglich um ein Eingest\u00e4ndnis der EZB, dass sie letztlich nicht in der Lage ist, die fundamentalen Spannungen zu beseitigen, die durch die vorstehend genannten Faktoren hervorgerufen werden. Auch die Bestrebungen der EZB, den geldpolitischen Ausstieg vorzubereiten und die Verantwortung f\u00fcr kranke Banken und Staaten wieder an die Regierungen zur\u00fcckzugeben, sorgen f\u00fcr eine zunehmende Anspannung auf den Finanzm\u00e4rkten.<\/p>\n
Das bisherige Versagen, explizit klarzustellen, was im Fall eines EWU-Landes passiert, das nicht nur an einer tempor\u00e4ren Liquidit\u00e4tskrise leidet (dann kann es ja nach Klaus Regling den EFSF anzapfen), sondern unf\u00e4hig ist, seine Schulden jemals zur\u00fcckzuzahlen, hat eine gr\u00f6\u00dfere Schwachstelle in der Architektur der EWU offenbart. Sie hat zudem eine Flucht aus allen au\u00dfer den sichersten Anleihen von EWU-L\u00e4ndern ausgel\u00f6st.<\/p>\n
Es f\u00e4llt schwer zu glauben, dass die EU ihre Schuldenkrise in den kommenden Jahren in den Griff bekommt. Auch stellt ein an sich empfehlenswerter Schuldentausch nat\u00fcrlich keinen Ausweg dar, der auf einmal alle Probleme l\u00f6st. Die gegenw\u00e4rtige Lage bietet einem eigentlich nur unerfreuliche L\u00f6sungen wie von uns in der FAZ am Sonntag vom 22. Mai 2011, S. 37, genau quantifiziert. Lediglich das Ausma\u00df der \u201eUnerfreulichkeit\u201c differiert.<\/p>\n
Durch den scheibchenweisen Umgang mit der EU-Schuldenkrise statt eines Europ\u00e4ischen W\u00e4hrungsfonds riskiert die EU, ein Land nach dem anderen von der Marktfinanzierung abzuschneiden. Es wurde vorgeschlagen, den EFSF und damit sp\u00e4ter m\u00f6glicherweise auch den ESM auszuweiten, um alle potenziellen Probleml\u00e4nder abzudecken. Aber einfach den Umfang des EFSF zu erh\u00f6hen, d\u00fcrfte die Furcht vor einer finanziellen \u00dcberlastung der Kernl\u00e4nder an den M\u00e4rkten erh\u00f6hen. Nicht ausgeschlossen w\u00e4re dann auch eine \u00dcbertragung der Vertrauenskrise auf alle Mitgliedsl\u00e4nder der Eurozone.<\/p>\n
Dar\u00fcber hinaus wurde vorgeschlagen, dass die EZB ihr Anleiheankaufprogramm noch massiv erweitern solle. Dies w\u00fcrde, ebenso wie der Vorschlag, eine gemeinsame Verbindlichkeit f\u00fcr die gesamte Staatsverschuldung der EWU einzugehen, die Vertragsgrundlage der EWU unterminieren und der Akzeptanz der EWU in den Kernl\u00e4ndern schweren Schaden zuf\u00fcgen w\u00fcrde.<\/p>\n
Langfristig sollte es abweichend vom gegenw\u00e4rtigen Krisenmanagement zu einem Schl\u00fcsselprinzip werden, dass bei Krediten an Volkswirtschaften Verluste m\u00f6glich sind. Es ist extrem bedeutsam, dass M\u00e4rkte und Regulatoren tats\u00e4chlich die Erfahrung von Verlusten machen, da dies aus psychologischer Sicht der einzige Weg ist, zuk\u00fcnftig die Marktdisziplin zu erh\u00f6hen (so unvollst\u00e4ndig sie auch sein mag) und ein regulatorisches Rahmenwerkentstehen zu lassen, das nicht mehr von der Risikolosigkeit von Investitionen in Staatsanleihen ausgeht. Die gegenw\u00e4rtige Situation ist unhaltbar, da sie an einem inh\u00e4renten Widerspruch zwischen dem Bestehen auf der rechtlichen Fiktion, dass es ein \u201eBailout\u201c nicht geben kann, und dem wiederholten Nachgeben der Regierungen und anderer europ\u00e4ischer Instanzen bei den ersten Anzeichen eines ernsthaften Marktdruckes leidet.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"
Der gerade beschlossene European Stability Mechanism (ESM) genie\u00dft einen bevorrechtigten Gl\u00e4ubigerstatus, der nur dem Internationalen W\u00e4hrungsfonds nachgeordnet ist. Begr\u00fcndet wurde dies mit dem Schutz der … <\/p>\n