Kann der Europ\u00e4ische Stabilit\u00e4tsmechanismus Schuldenkrisen wie die in Griechenland und Portugal k\u00fcnftig verhindern? Eindeutig nicht, denn private Investoren profitieren nach wie vor von den hohen Zinsen der notleidenden Staatsschuldtitel \u2013 angemessen an den Ausfallrisiken beteiligt sind sie hingegen nicht. Wie sollte ein besserer Krisenmechanismus aussehen, der den betroffenen L\u00e4ndern, den privaten Gl\u00e4ubigern und den Garantiel\u00e4ndern der Euro-Zone einen Anreiz bietet, die Schuldenkrisen zu \u00fcberwinden, und der geeignet ist, die W\u00e4hrungsunion vor dem Zerfall zu retten?<\/p>\n
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Die politische Debatte zum Umgang mit den L\u00e4nderkrisen im Euro-Raum wirkt mitunter fast kopflos. Noch im M\u00e4rz 2010 hatte Bundeskanzlerin Angela Merkel gefordert, chronische Schuldens\u00fcnder aus der Euro-Zone auszuschlie\u00dfen. Schon im Juni 2010 k\u00e4mpfte sie gemeinsam mit Nicolas Sarkozy f\u00fcr eine EU-Wirtschaftsregierung, was nichts anderes bedeutet als eine Kehrwendung um 180 Grad, denn eine gemeinschaftliche Fiskalpolitik w\u00fcrde nahezu unausweichlich in eine europ\u00e4ische Transferunion f\u00fchren. Der Wirtschafsweise Peter Bofinger fordert leidenschaftlich die Ausgabe von Eurobonds, w\u00e4hrend das Ifo-Institut dieses Instrument ebenso leidenschaftlich ablehnt. Die EU-Kommission erkl\u00e4rte in ihrem Anpassungsprogramm f\u00fcr Griechenland vom August 2010 kategorisch: „Debt restructuring is not an option“. Sp\u00e4testens seit Januar 2011 arbeitet sie aber gemeinsam mit dem IWF und der EZB an der konkreten Umsetzung einer solchen Umschuldung. Und mittlerweile r\u00e4umt sogar Jean-Claude Juncker als Chef der Euro-Gruppe ein, dass Griechenland seine Schulden wohl nicht p\u00fcnktlich bedienen kann.<\/p>\n
Mehr Struktur k\u00f6nnte die Debatte gewinnen, wenn zun\u00e4chst einmal gekl\u00e4rt wird, welche Grundbedingungen ein Rettungsplan erf\u00fcllen soll. Aus \u00f6konomischer Sicht sind die zentralen Bedingungen dabei die Effektivit\u00e4t und die Anreizeffizienz. Effektivit\u00e4t bedeutet, insbesondere den hochverschuldeten L\u00e4ndern Griechenland und Portugal die ungeordnete Insolvenz zu ersparen und die Europ\u00e4ische W\u00e4hrungsunion vor dem Zusammenbruch zu bewahren. Damit scheidet der urspr\u00fcnglich von Kanzlerin Merkel favorisierte Rauswurf der Schuldenl\u00e4nder aus der Euro-Zone aus, denn diese w\u00e4ren dann kaum noch in der Lage, ihre auf Euro oder Dollar lautenden Schulden zu bedienen, wenn sie daf\u00fcr nur auf wiedereingef\u00fchrte Drachmen oder Escudos zur\u00fcckgreifen k\u00f6nnten. Es war wohl ein Fehler, Griechenland und Portugal \u00fcberhaupt in die Euro-Zone aufzunehmen. Aber diese Entscheidung ist zumindest kurzfristig nicht reversibel.<\/p>\n
Anreizeffizienz bedeutet, die Hauptakteure zu veranlassen, an der \u00dcberwindung der Schuldenkrisen aktiv mitzuwirken und k\u00fcnftige Schuldenkrisen zu vermeiden. F\u00fcr hochverschuldete L\u00e4nder wie Griechenland und vermutlich auch Portugal w\u00e4re die Umschuldung das geeignete Instrument. Dabei w\u00fcrden die im Umlauf befindlichen Staatschuldpapiere umgetauscht gegen sogenannte „Brady-Bonds“, die entweder einen reduzierten R\u00fcckzahlungswert (Discount-Bonds) oder einen reduzierten Zinssatz (Par Bonds) aufweisen. Wenn der auf diese Weise erzielte „Haircut“ hoch genug ausfiele, bek\u00e4men die Regierungen der Schuldenl\u00e4nder eine realistische Perspektive, ihre Staatshaushalte wieder konsolidieren zu k\u00f6nnen. In die aktuelle Diskussion wurde der Vorschlag der Brady-Bonds von Kenneth Rogoff eingebracht. Er verweist darauf, dass Argentinien in den 1990er Jahren erst durch einen Haircut von 30 Prozent wieder handlungsf\u00e4hig wurde. F\u00fcr Griechenland d\u00fcrfte der n\u00f6tige Haircut eher h\u00f6her ausfallen.<\/p>\n
Um den Regierungen nicht nur eine M\u00f6glichkeit, sondern auch einen Anreiz zur Konsolidierung zu geben, darf die Umschuldung f\u00fcr sie allerdings nicht kostenlos erfolgen. Weit\u00c2\u00acgehend wirkungslos w\u00e4ren Strafzahlungen, wie sie der formal immer noch g\u00fcltige Stabilit\u00e4ts- und Wachstumspakt oder der von Daniel Gros und Thomas Mayer vorgeschlagene Europ\u00e4ische W\u00e4hrungsfond vorsehen, denn einem v\u00f6llig \u00fcberschuldeten Staat d\u00fcrfte es wenig ausmachen, wenn zu den bereit vorhandenen Schulden noch die Strafzahlungsschulden hinzuk\u00e4men. Politisch wirksamer w\u00e4re der vor\u00fcbergehende Verlust der Haushaltssouver\u00e4nit\u00e4t, der die politischen Gestaltungsm\u00f6glichkeiten der Regierungen beschneiden w\u00fcrde. Die Regierungen h\u00e4tten dann abzuw\u00e4gen zwischen dem v\u00f6lligen Verlust ihrer fiskalischen Handlungsf\u00e4higkeit bei Verweigerung der Teilnahme und dem damit verkn\u00fcpften Staatsbankrott und einem nur teilweisen Verlust ihrer fiskalischer Handlungsf\u00e4higkeit bei tempor\u00e4rem Verzicht auf ihre Haushaltssouver\u00e4nit\u00e4t.<\/p>\n
Wenn die Umwandlung der Staatsschuldpapiere in Brady-Bonds kurzfristig umgesetzt werden soll, ist eine Einwilligung der privaten Gl\u00e4ubiger erforderlich, da die Umschuldung ansonsten einer Enteignung gleichk\u00e4me. Auch f\u00fcr sie muss die Umschuldung also anreizeffizient sein. F\u00fcr die Gl\u00e4ubiger h\u00e4tten die Brady-Bonds einen h\u00f6heren Wert als die urspr\u00fcnglichen Staatsschuldpapiere, wenn die \u00fcbrigen Euro-L\u00e4nder die Brady-Bonds garantieren w\u00fcrden, nicht aber die alten Staatsschuldpapiere. Unter diesen Bedingungen h\u00e4tten die Schuldner abzuw\u00e4gen zwischen dem Halten der alten Papiere mit hohem Ausfallrisiko und dem Umtausch in Brady-Bonds mit niedrigem Ausfallrisiko. Die Kurs- oder Zinsverluste beim Umtausch der alten Papiere w\u00fcrden zugleich Anreize f\u00fcr sie setzen, eine allzu sorglose Finanzierung der Staatsschulden in Zukunft zu vermeiden.<\/p>\n
Anreizeffizient w\u00e4ren die Brady-Bonds schlie\u00dflich auch f\u00fcr solvente EU-L\u00e4nder wie Deutschland. Diese L\u00e4nder w\u00fcrden zwar durch die Gemeinschaftsgarantien mit in die Haftung genommen, doch aufgrund der Haircuts w\u00e4ren die Haftungssummen ungleich niedriger als unter dem derzeitigen Regime des Euro-Rettungsschirms. Schlie\u00dflich winkte ihnen der Lohn, die Europ\u00e4ische W\u00e4hrungsunion nachhaltig stabilisieren zu k\u00f6nnen, ohne den Weg in die Transferunion gehen zu m\u00fcssen.<\/p>\n
Der Erfolg s\u00e4mtlicher Rettungspl\u00e4ne ist allerdings an eine zentrale Voraussetzung gekn\u00fcpft: die Schaffung eines funktionsf\u00e4higen Regulierungsrahmens f\u00fcr systemische Finanzinstitutionen. Solange es daran mangelt, k\u00f6nnen die Banken stets damit drohen, durch ihre eigene Insolvenz einen Strudel an den Finanzm\u00e4rkten auszul\u00f6sen, dessen wirtschaftliche Folgen f\u00fcr alle Beteiligten \u00e4u\u00dferst unangenehm w\u00e4ren. Diesen Hebel nutzt jetzt sogar die neue irische Regierung, die damit droht, ihre internationalen Gl\u00e4ubigerbanken in den Konkurs zu treiben, wenn die Eurol\u00e4nder nicht bereit sind, ihr einen \u00fcber den urspr\u00fcnglich vereinbarten Rahmen hinausgehenden Zinsnachlass zu gew\u00e4hren. Insofern geh\u00f6rt die Schaffung eines Insolvenzrechts f\u00fcr systemische Finanzinstitutionen und\/oder eine weit \u00fcber Basel III hinausgehende Erh\u00f6hung der Eigenkapitalanforderungen an den Anfang und nicht an das Ende aller Rettungspl\u00e4ne.<\/p>\n
Grundbedingung einer stabilen W\u00e4hrungsunion: Einheit von Handlung und Haftung<\/strong><\/p>\n Die aktuellen Regelungen unter der EFSF (European Financial Stability Facility) und dem EFSM (European Financial Stability Mechanism) des Euro-Rettungsschirms und die geplanten Regelungen des permanenten Krisenmechanismus ESM (European Stability Mechanism), der ab Juli 2013 den derzeitigen Rettungsschirm ersetzen soll, sind nicht anreizeffizient. Ansatzweise gelungen ist lediglich die Disziplinierung der Regierungen der Schuldenl\u00e4nder, denn diese m\u00fcssen sich bei Inanspruchnahme der Hilfen relativ strikten Konsolidierungsauflagen unterwerfen. Stark unterentwickelt ist dagegen die Beteiligung der privaten Gl\u00e4ubiger, die auch unter dem vor\u00fcbergehenden und dem permanenten Krisenmechanismus letztlich so weitermachen k\u00f6nnen wie bisher. Beeintr\u00e4chtigt werden ihre Anreize zu risikobewusstem Verhalten unter anderem durch die im ESM vorgesehene M\u00f6glichkeit, dass die Schuldnerl\u00e4nder, ihre Staatsanleihen aus Mitteln des ESM zur\u00fcckkaufen. Denn dadurch werden private Investoren, die jahrelang von den hohen Zinsen profitiert haben, zus\u00e4tzlich vor Verlusten gesch\u00fctzt. Spiegelbildlich dazu sind die Anreize f\u00fcr die solventen Euro-L\u00e4nder gering, sich nachhaltig f\u00fcr den Erhalt der W\u00e4hrungsunion einzusetzen, denn ihnen werden vergleichweise hohe Opfer abverlangt, ohne dass ein wirkliches Aufbrechen der Schuldenmechanik der W\u00e4hrungsunion erkennbar w\u00e4re.<\/p>\n Es geh\u00f6rt nicht viel Phantasie zu der Prognose, der permanente Krisenmechanismus k\u00f6nne den Grundstein f\u00fcr eine permanente Krise legen. Die Gefahr ist gro\u00df, dass die Politik sich dann, um der Dauerkrise zu entkommen, in eine Transferunion fl\u00fcchtet, die die Krisenl\u00e4nder kurzfristig stabilisiert, die W\u00e4hrungsunion insgesamt aber langfristig destabilisiert, da sie das Schuldenmachen ihrer Mitgliedsl\u00e4nder belohnt.<\/p>\n Wie muss eine W\u00e4hrungsunion, die heterogene L\u00e4nder umfasst und in der die von Robert Mundell geforderte Faktormobilit\u00e4t nicht gegeben ist, konstruiert sein, um dauerhaft funktionieren zu k\u00f6nnen? Sie muss dem Grundprinzip folgen, dass Handlung und Haftung zusammenfallen und der Griff in fremde Taschen zur Finanzierung der eigenen Schulden verwehrt ist.<\/p>\n Bislang ist keines dieser vier Kernelemente wirklich implementiert. Es w\u00e4re deshalb verwegen, der Europ\u00e4ischen W\u00e4hrungsunion eine sichere Zukunft vorherzusagen.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":" Kann der Europ\u00e4ische Stabilit\u00e4tsmechanismus Schuldenkrisen wie die in Griechenland und Portugal k\u00fcnftig verhindern? Eindeutig nicht, denn private Investoren profitieren nach wie vor von den hohen … <\/p>\n\n