<\/strong><\/p>\n <\/strong><\/p>\n Nach Gunther Schnabl sind die globalen Ungleichgewichte in den Leistungsbilanzen gef\u00e4hrlich f\u00fcr die deutsche Wirtschaft, weil sie zu \u201eBlasen\u201c f\u00fchren, deren Platzen dann auch in Deutschland \u2013 wie man erst k\u00fcrzlich erfahren konnte \u2013 zu Exporteinbr\u00fcchen f\u00fchrt, wodurch die ganze Wirtschaft in Mitleidenschaft gezogen wird (Quaas<\/em>, Klein<\/em> 2011). Seine Sorge gilt speziell der \u201eExportblase\u201c Chinas, womit er den nach seiner Meinung \u00fcberdimensionierten Exportsektor und die damit erwirtschafteten Leistungsbilanz\u00fcbersch\u00fcsse Chinas meint, die \u2013 das ist sein Vorschlag \u2013 durch eine konzertierte Aktion der Amerikaner und der Chinesen zur\u00fcckgef\u00fchrt werden sollten, wobei das Streitobjekt \u201eWechselkurs\u201c ausgespart bleiben kann (Schnabl<\/em> 2011a:102).<\/p>\n <\/p>\n Diese Thesen sind Teil der in zahlreichen Publikationen, auch auf diesen Webseiten, verbreiteten China-Konzeption (ChiKo) des Autors. Dabei verstehe ich unter einer Konzeption einen Komplex von Theorien, Daten, Bewertungen und Empfehlungen, die mehr oder weniger koh\u00e4rent miteinander verbunden sind. Welchen Anteil andere Autoren an der Begr\u00fcndung und Ausgestaltung der ChiKo Schnabls haben, muss hier offen bleiben; auch d\u00fcrfte klar sein, dass aus Platzgr\u00fcnden nur eine partielle Kritik erfolgen kann.<\/p>\n Die Dollarbindung des Yuan<\/strong><\/p>\n <\/strong><\/p>\n <\/strong><\/p>\n Es ist sicher richtig, wenn behauptet wird, dass die Dollarbindung der chinesischen W\u00e4hrung einen wesentlichen Beitrag zur Eind\u00e4mmung der Inflation in China geleistet hat, die bei Wachstumsraten einer Volkswirtschaft bis in den zweistelligen Bereich hinein immer zu bef\u00fcrchten ist (Schnabl<\/em>, Freitag<\/em> 2009). Unbestritten ist auch, dass der Renminbi (Yuan) einschlie\u00dflich seiner quasi-fixen Dollarbindung inzwischen ein wichtiges Element der w\u00e4hrungspolitischen Stabilit\u00e4t Asiens geworden ist (Schnabl <\/em>2010a). Mit den meisten \u00d6konomen wird die Einsch\u00e4tzung geteilt, dass gegenw\u00e4rtig eine Unterbewertung des Yuan vorliegt. Gemessen an den Leistungsbilanz\u00fcbersch\u00fcssen, die China Jahr f\u00fcr Jahr erwirtschaftet und die sich auch in der Finanz- und Wirtschaftskrise der letzten Jahre nur geringf\u00fcgig verringert haben, kann man kaum zu einem anderen Schluss kommen. Im Unterschied zu anderen Empfehlungen (z.B. Krugman<\/em> 2010) wird daraus aber nicht die Konsequenz gezogen, dass die chinesische W\u00e4hrung (st\u00e4rker) aufgewertet werden m\u00fcsste. McKinnon<\/em> und Schnabl <\/em>(2009) raten der chinesischen Regierung, weiterhin an einem m\u00f6glichst fixen (nominellen) Wechselkurs festzuhalten. So ist auch in diesem Forum zu lesen: \u201eEs wird deshalb im Interesse der chinesischen F\u00fchrung sein [,] auf dem kommenden G20-Treffen die Wechselkurserwartungen unter Kontrolle zu halten. Angesichts des historisch niedrigen Weltzinsniveaus ist dieses Ziel derzeit am besten bei einem festen Wechselkurs zu erreichen.\u201c (Schnabl<\/em> 2010b.)<\/p>\n Die ChiKo empfiehlt, das globale Ungleichgewicht zwischen dem Leistungsbilanzdefizit der USA und dem Leistungsbilanz\u00fcberschuss Chinas durch eine \u201ekoordinierte R\u00fcckf\u00fchrung der Ungleichgewichte auf der Grundlage einer fortbestehenden nominalen Yuan-Dollar-Bindung\u201c abzubauen (Schnabl<\/em> 2011a:102). Dabei sollen die Federal Reserve schrittweise ihre Niedrigzinspolitik aufgeben und China seine Industriepolitik \u00e4ndern. Letzteres verlangt vor allem, versteckte Subventionen f\u00fcr die Exportindustrie zur\u00fcckzufahren und ein wesentlich h\u00f6heres Ma\u00df an Inflation zuzulassen (Schnabl<\/em> 2010a:28f.).<\/p>\n Als wahrscheinlich ist anzunehmen, dass die Fed in den kommenden Monaten und Jahren bei konjunkturellem Aufwind ihre expansive Geldpolitik schrittweise zur\u00fccknehmen und dabei den Zinssatz erh\u00f6hen wird. F\u00fcr v\u00f6llig ausgeschlossen halte ich jedoch, dass die chinesische F\u00fchrung bereit sein wird, die sehr volatile und kaum kontrollierbare Inflation im eigenen Lande noch weiter ausufern zu lassen. Dem steht nicht nur die Gefahr einer galoppierenden Inflation entgegen, sondern die Tatsache, dass selbst eine \u201enormale\u201c Inflation vor allem Menschen mit niedrigem Einkommen trifft, die kaum etwas zu verlieren haben und darum die politische Stabilit\u00e4t Chinas jederzeit in Frage stellen k\u00f6nnten. Diese Gefahr ist von der People\u2019s Bank of China (PBC) klar erkannt worden (Xiaolian<\/em> 2010a:I). Die ChiKo widerspricht also nicht nur dem Wunsch amerikanischer Politiker und \u00d6konomen nach einer Anpassung des (nominalen ) Wechselkurses, sondern auch den sozial- und w\u00e4hrungspolitischen Zielen der PBC.<\/p>\n Kann die Dollarbindung theoretisch begr\u00fcndet werden?<\/strong><\/p>\n <\/strong><\/p>\n <\/strong><\/p>\n Ausgangspunkt zahlreicher Argumentationen der ChiKo ist der Fakt, dass die chinesische Volkswirtschaft in den letzten Jahren enorme \u00dcbersch\u00fcsse in ihrer Leistungsbilanz erwirtschaftet hat, die in Form von ausl\u00e4ndischen W\u00e4hrungen \u2013 vor allem US-Dollar \u2013 in das \u201eMutterland\u201c flie\u00dfen und aufgrund des weitgehend festen Wechselkurses dort f\u00fcr einen Zuwachs der Geldmenge (Renminbi) sorgen. Unbestritten ist, dass dieser Gang der Dinge der PBC inflation\u00e4re Sorgen bereitet, so dass sie sich gezwungen sieht, sogenannte Sterilisierungsoperationen durchzuf\u00fchren. Diese werden als eine nicht marktkonforme Ma\u00dfnahme kritisiert (Schnabl<\/em>, Freitag<\/em> 2009:15ff.). Anstatt aber die der Situation durchaus entsprechende, marktkonforme und sicherlich auch wirkungsvolle Aufwertung des Yuan zu empfehlen, wird die in keiner Weise marktwirtschaftlich begr\u00fcndbare Fixierung des nominellen Wechselkurses favorisiert. Das Kernargument lautet: Die PBC soll die Inflation im Inland ansteigen lassen, weil auf diese Weise zwar nicht der nominale, wohl aber der reale Wechselkurs zu einem Gleichgewicht f\u00fchrt (Schnabl<\/em> 2011a:106).<\/p>\n Mit der modernen makro\u00f6konomischen Theorie ist diese Idee nicht besonders gut unter einen Hut zu bringen. Anstelle des AS-AD-Modells werden Theorien von Wicksell, Schumpeter und des fr\u00fchen Hayek zu Rate gezogen (Schnabl<\/em>, Hoffmann<\/em> 2007:222ff.), in denen man jedoch Informationen \u00fcber die quantitativen Relationen der einzelnen Determinanten und vor allem die Einsicht in die Rolle der Inflationserwartungen (Lucas-Kritik) vergeblich sucht. Das bedeutet: Eine Korrektur der Leistungsbilanz zwischen zwei L\u00e4ndern bei einem festen nominalen Wechselkurs vermittels der Inflation in einer der beteiligten Volkswirtschaften kann den Wirtschaftsakteuren nicht verborgen bleiben. Die Akteure auf chinesischer Seite w\u00fcrden eine wesentlich h\u00f6here und schlie\u00dflich auch eine st\u00e4ndig steigende Inflationsrate erwarten und L\u00f6hne und Preise entsprechend anpassen. Wenn bei einem Wirtschaftswachstum von ca. 10 Prozent eine Inflationsrate von 4 oder 5 Prozent zwar f\u00fcr normal, aber schon bek\u00e4mpfenswert gehalten wird, so d\u00fcrfte die Grenze bereits erreicht sein, bei der eine unkontrollierbare Hyperinflation bef\u00fcrchtet wird (Jingyuan<\/em> 2011).<\/p>\n Ist das ausl\u00e4ndische Kapital am Leistungsbilanz\u00fcberschuss Chinas schuld?<\/strong><\/p>\n <\/strong><\/p>\n <\/strong><\/p>\n Eine Korrektur des Wechselkurses wird auch in der ChiKon f\u00fcr notwendig erachtet, wenngleich dabei nicht der nominale, sondern der reale Yuan-Dollar-Kurs gemeint ist. Diese Korrektur sei jedoch nicht so sehr wegen der verzerrten Handelsbilanz erforderlich, sie soll vielmehr dazu dienen, das ausl\u00e4ndische Kapital von China abzuschrecken bzw. nicht noch mehr anzulocken. Diese Empfehlung beruht auf der Theorie, dass das ausl\u00e4ndische Kapital und die Federal Reserve die Asymmetrien verursacht haben:<\/p>\n \u201eIn den USA haben die Niedrigzinspolitiken unter den Zentralbankpr\u00e4sidenten Greenspan und Bernanke den Finanzsektor weit \u00fcber ein nachhaltiges Niveau aufgebl\u00e4ht. Niedrige Zinsen in den USA beg\u00fcnstigen zudem Kapitalzufl\u00fcsse nach China, die \u2013 getragen von der geldpolitischen Reaktion der Zentralbank \u2013 die Wirtschaftsstruktur zugunsten des Exportsektors verzerren.\u201c (Schnabl<\/em> 2011a:104.)<\/p>\n Doch ist es wirklich das ausl\u00e4ndische Kapital, dass angeblich durch die Niedrigzinspolitik der Federal Reserve nach China getrieben wird und dort nicht nur die Dollarreserven der PBC, sondern auch die Exportindustrie so sehr aufbl\u00e4ht, dass man von einer \u201eExportblase\u201c sprechen kann? Die Daten legen etwas anderes nahe. Der Anteil der ausl\u00e4ndischen Investitionen (FISH = Foreign Investment Share) ist seit 2000 st\u00e4ndig zur\u00fcckgegangen und liegt inzwischen unter 4 Prozent der Bruttoinvestitionen Chinas.<\/p>\n Die Unterschiedlichkeit der beiden Zeitreihen belegt, dass der Kapitalfluss nach China in keinem direkten Zusammenhang zu den Zinss\u00e4tzen der beiden Zentralbanken (genauer: zur Zinsdifferenz = Leitzins der PBC minus Leitzins Fed) steht. W\u00e4hrend in Quaas (2010) lediglich behauptet werden konnte, dass es f\u00fcr die These der Umlenkung des Kapitalstroms nach China keinen empirischen Beleg gibt, sie also im Sinne der Wissenschaftstheorie des Kritischen Rationalismus als reine Metaphysik anzusehen ist, so l\u00e4sst sich aufgrund jener Zeitreihen leicht eine falsifizierende Hypothese formulieren.<\/p>\n Nat\u00fcrlich sind ausl\u00e4ndische Investitionen f\u00fcr China in technologischer Hinsicht wichtig, aber als wesentliche Triebkraft seiner Wirtschaftsentwicklung kommen sie schon aufgrund der Gr\u00f6\u00dfenordnung nicht in Betracht. Die fallende Tendenz belegt au\u00dferdem, dass China diesen Kapitalzustrom trotz des Zinsanreizes unter Kontrolle hat. Aber auch der Export und die angeblich \u00fcberdimensionierte Exportindustrie ist nicht die entscheidende Triebkraft f\u00fcr Chinas Entwicklung \u2013 beispielsweise auf dem Weg aus der Krise \u2013, sondern das Wachstum der inl\u00e4ndischen Nachfrage, stimuliert durch ein kr\u00e4ftiges Konjunkturprogramm (Bernanke 2009).<\/p>\n China exportiert bedeutend mehr Kapital als es importiert, wobei ein gro\u00dfer Teil der erwirtschafteten Devisen in den Vereinigten Staaten angelegt wird. Damit steht es nicht allein auf der Welt. Angesichts der aktuellen globalen Flucht in den Dollar und in amerikanische Staatspapiere nimmt sich die These, dass China (und die ganze Welt) von einem Kapital-Tsunami bedroht wird (Schnabl 2011b), recht seltsam aus.<\/p>\n Bringt man die Empfehlung, in China eine noch h\u00f6here Inflationsrate zuzulassen, um den Wechselkurs zwischen Yuan und Dollar zu korrigieren, mit der Kapital-Tsunami-These in Zusammenhang, so wird ein Widerspruch innerhalb der ChiKo deutlich: Eine hohe Inflation in China wirkt bei festen nominalen Wechselkurs f\u00fcr ausl\u00e4ndische Anleger besonders attraktiv, da selbst bei real stagnierendem Erfolg einer Direktinvestition nominal mit einem steigenden Ertrag zu rechnen ist, der dann ohne Wechselkursrisiko in den Dollar transferiert werden kann. Ausl\u00e4ndische Akteure w\u00fcrden also \u2013 folgt man der Inflationsempfehlung der ChiKo \u2013 nur noch kr\u00e4ftiger in China investieren.<\/p>\n Grunds\u00e4tzliches<\/strong><\/p>\n <\/strong><\/p>\n <\/strong><\/p>\n Das Fundament der ChiKo ist auf Sand gebaut, wenn es thematisch die W\u00e4hrungspolitik an den Ausgangspunkt vieler Argumentationen stellt. Die chinesische W\u00e4hrungspolitik ist nur ein Teilbereich, der in die strategische Entwicklung Chinas seit 1978 eingeordnet werden muss, eine Strategie, die auf Industrialisierung und Modernisierung des Landes bei Aufrechterhaltung der bestehenden politischen Ordnung angelegt ist und der alle anderen Fragen untergeordnet werden (Quaas 2011). In \u00f6konomischer Hinsicht liegt der ChiKo die These von der Wirkungslosigkeit des Wechselkurses auf die Leistungsbilanz zugrunde. Der Senior Official des IMF, Michael Mussa, charakterisiert die darauf aufbauende Empfehlung, den Yuan noch fester an den Dollar zu binden, so : \u201eI disagree fundamentally with their basic conclusion and would characterise it as economic nonsense.\u201c (Mussa 2009.) Dieser harsche Tadel muss wohl auf dem Hintergrund gesehen werden, dass jene These bislang nur aufgrund eines einzigen Falls, n\u00e4mlich Japans (Schnabl 1999), einigerma\u00dfen plausibel gemacht werden konnte, ansonsten aber einem vielfach belegten und theoretisch begr\u00fcndbaren Satz der Au\u00dfenwirtschaftstheorie \u00fcber die den Export f\u00f6rdernde Wirkung einer unterbewerteten W\u00e4hrung widerspricht.<\/p>\n Literatur<\/strong><\/p>\n <\/strong><\/p>\n <\/strong><\/p>\n B. Bernanke<\/em> (2009): Asia and the Global Financial Crisis, Speech at the Federal Reserve Bank of San Francisco\u2019s Conference on Asia and the Global Financial Crisis, Santa Barbara, California October 19, 2009. Erh\u00e4ltlich hier<\/a><\/p>\n Y. Jingyuan<\/em> (2011): In China wird es in diesem Jahr keine Hyperinflation geben, zitiert bei goldseiten.de am 02.03.2011.<\/p>\n P. Krugman <\/em>(2010): Chinese New Year. Erh\u00e4ltlich hier<\/a><\/p>\n R. McKinnon<\/em>, G. Schnabl<\/em> (2009): China\u2019s financial conundrum and global imbalances, BIS Working Papers, No. 277.<\/p>\n M. Mussa<\/em> (2009): Massive and persistent resistance to substantial and necessary appreciation of the renminbi by the Chinese authorities: a comment on McKinnon and Schnabl, in: R. McKinnon, G. Schnabl: China\u2019s financial conundrum and global imbalances, BIS Working Papers, No. 277, S.37-49.<\/p>\n PBC<\/em> [People\u2019s Bank of China] (2010): China Monetary Policy Report Quarter Two.<\/p>\n G. Quaas<\/em> (2010): Was the Worldwide Asymmetry in Current Accounts Caused by the Macroeconomic Policy of the Global Economy\u2019s Leader? In: Journal of Applied Economic Science, Vol. V, Issue 2(12), pp.139-147.<\/p>\n G. Quaas<\/em> (2011): Kritische Anmerkungen zum \u201eW\u00e4hrungskrieg\u201c. In: Wirtschaftsdienst, 91. Jg., Heft 5, S.351-355.<\/p>\n G. Quaas, M. Klein<\/em> (2011): Struktureller Wandel und Krisenbew\u00e4ltigung der deutschen Volkswirtschaft. In: Wirtschaftsdienst, 91. Jg., Heft 3, S.186-193.<\/p>\n G. Schnabl <\/em>(1999): Leistungsbilanz und Wirtschaftspolitik \u2013 das Beispiel Japan 1980 \u2013 1996. Eine theoretisch-empirische Analyse, Baden-Baden.<\/p>\n G. Schnabl, A. Hoffmann<\/em> (2007): Geldpolitik, vagabundierende Liquidit\u00e4t und platzende Blasen in neuen und aufstrebenden M\u00e4rkten. In: Wirtschaftsdienst 87. Jg., H.4.<\/p>\n G. Schnabl, S. Freitag<\/em> (2009): An Asymmetry Matrix in Global Current Accounts, Working Paper No. 76, University of Leipzig, Faculty of Economics and Business Administration.<\/p>\n G. Schnabl <\/em>(2010a): The Role of the Chinese Dollar Peg for Macroeconomic Stability in China and the World Economy, Working Papers on Global Financial Markets, No.13, Jena\/Halle.<\/p>\n G. Schnabl<\/em> (2010b): Erwartungen bei Yen und Yuan au\u00dfer Kontrolle. Erh\u00e4ltlich hier<\/a><\/p>\n G. Schnabl (2011a)<\/em>: Strukturelle Verzerrungen im W\u00e4hrungskrieg. In: Wirtschaftsdienst, 91. Jg., Heft 2, S.102-106.<\/p>\n G. Schnabl <\/em>(2011b): Die finanzmarktgetriebene industriepolitische Megawelle. Erh\u00e4ltlich hier<\/a><\/p>\n H. Xiaolian <\/em>(2010a): Exchange Rate Regime Reform and Monetary Policy Effectiveness. Erh\u00e4ltlich hier<\/a><\/p>\n H. Xiaolian<\/em> (2010b): Three Characteristics of the Managed Floating Exchange Rate Regime, 2010. Erh\u00e4ltlich hier<\/a><\/p>\n![\"Zinsdifferenz](\"\/wordpress\/bilder\/fish.png\" "\\"Zinsdifferenz")
<\/a>
\n– zum Vergr\u00f6\u00dfern bitte auf die Grafik klicken – <\/small><\/p>\n