Am vergangenen Donnerstag haben sich die Staats- und Regierungschefs der Euro-Mitgliedsl\u00e4nder auf einen neuen Rettungsplan f\u00fcr das hoch verschuldete Griechenland geeinigt, der zumindest von den B\u00f6rsen durch steigende Kurse honoriert wurde. Er setzt sich zun\u00e4chst zusammen aus neuen finanziellen Hilfen in H\u00f6he von 109 Mrd. Euro, einer Zinsreduktion f\u00fcr die (neuen) EU-Kredite auf 3,5 Prozent bei gleichzeitiger Laufzeitverl\u00e4ngerung auf bis zu 30 Jahren\u00c2\u00a0 und einer Beteiligung des privaten Sektors (Banken, Versicherungen, Fonds) in H\u00f6he von rund 50 Mrd. Euro bis 2014. Zusammen ergibt dies einen Betrag in H\u00f6he von 159 Mrd. Euro, auf den das neue Rettungspaket in manchen Ver\u00f6ffentlichungen beziffert wird. Die Beteiligung des privaten Sektors soll sich bis 2019 auf 106 Mrd. Euro weiter erh\u00f6hen und damit etwa den gleichen Umfang wie die \u00f6ffentlichen Hilfen aufweisen. Eine Vorstellung, die sich in der politischen Diskussion bestens verkaufen l\u00e4sst und die Zustimmung zu dem neuen Paket sicherlich vereinfacht. Der Rettungsplan enth\u00e4lt dar\u00fcber hinaus jedoch weitere Ma\u00dfnahmen: So soll ein neuer Fonds gebildet werden, der die im Rahmen der Umschuldung ausgegebenen neuen Staatsanleihen durch Zero-Bonds absichert und so die volle Auszahlung nach 30 Jahren garantiert.\u00c2\u00a0 Die Europ\u00e4ische Finanzstabilisierungsfaszilit\u00e4t (EFSF) erh\u00e4lt neue Kompetenzen, zu denen vorbeugende Interventionen am Sekund\u00e4rmarkt sowie die Rekapitalisierung nationaler Banken (bei einem Default) geh\u00f6ren. Ferner soll Griechenlands Wirtschaft durch technische Hilfen und Zahlungen aus EU-(Struktur-)Fonds gest\u00e4rkt werden (\u201eMarshall-Plan\u201c) und die Defizitquote in allen EWU-Mitgliedsl\u00e4ndern, die nicht von Hilfsprogrammen abh\u00e4ngig sind, bis 2013 unter die 3-Prozent-Grenze gesenkt werden.<\/p>\n
<\/p>\n
Besonders von deutscher Seite wurde die private Beteiligung in H\u00f6he von 106 Mrd. Euro bis 2019 als besonderer Erfolg gefeiert. Selbst Josef Ackermann, Chef der Deutschen Bank, erkl\u00e4rte: \u201eDas Paket trifft uns hart.\u201c W\u00fcrde diese Aussage zutreffen, h\u00e4tte er \u2013 als einer der Beteiligten am letzten Donnerstag \u2013 ein f\u00fcr ihn und die europ\u00e4ischen Banken schlechtes Ergebnis ausgehandelt. Schaut man sich die private Beteiligung jedoch etwas genauer an, dann erkennt man, dass sie eher einem symbolischen Beitrag gleicht; ein Beitrag, den man \u00f6ffentlichkeitswirksam herausstellen kann, um von den eigentlichen (finanziellen) Zugest\u00e4ndnissen der Mitgliedsl\u00e4nder abzulenken.<\/p>\n
Wie kommt es nun zu dem Beitrag von 106 Mrd. Euro? Die Forderungen privater Gl\u00e4ubiger gegen\u00fcber Griechenland belaufen sich bis 2019 auf rund 150 Mrd. Euro. Die EU geht nun davon aus, dass 90 Prozent der alten Schuldtitel im Rahmen des Umtauschprogramms, dass bereits in der Zeit von Ende August\u00c2\u00a0 bis Anfang September 2011 durchgef\u00fchrt werden soll, in neue griechische Staatsanleihen \u00fcberf\u00fchrt werden. Dies entspricht wiederum einem erwarteten Tauschvolumen von 135 Mrd. Euro. Die neuen Staatsanleihen sollen eine Laufzeit von 30 Jahren aufweisen und ihre Konditionen (Nennwertabschlag gegen\u00fcber den urspr\u00fcnglichen Anleihen, Zinsverzicht) sollen so gestaltet sein, dass sich gemessen am Gegenwartswert \u2013 also demjenigen Wert, den die Anleihe unter Ber\u00fccksichtigung der Konditionen zum gegenw\u00e4rtigen Zeitpunkt besitzt \u2013 bei allen Varianten ein Verlust gegen\u00fcber den urspr\u00fcnglichen Anleihen in H\u00f6he von ca. 20 Prozent (das entspricht einem Gegenwartswert von 80 bezogen auf einen urspr\u00fcnglichen Nennwert von 100) ergibt. Bei einem Tauschvolumen \u2013 bezogen auf die urspr\u00fcnglichen Anleihen \u2013 von 135 Mrd. Euro ergibt sich daraus ein Gegenwartswert f\u00fcr die neu ausgegebenen Anleihen in H\u00f6he von 108 Mrd. Euro. Von einigen Rundungsdifferenzen abgesehen handelt es sich hierbei um den \u2013 angeblichen \u2013 Beitrag des privaten Sektors. Dies ist aber\u00c2\u00a0 nur der Brutto- und nicht wie immer wieder zu lesen ist der Nettobeitrag. Der Nettobeitrag im Sinne eines Forderungsverzichts bel\u00e4uft sich hingegen bis 2019 auf \u201enur\u201c 27 Mrd. Euro \u2013 also bestenfalls auf die Differenz zwischen dem urspr\u00fcnglichen Nennwert und dem garantierten Gegenwartswert der neuen Anleihen. F\u00fcr die deutschen Banken entspricht dies einem Anteil von 900 Mio. Euro. Vergleicht man hingegen den (verbliebenen) Gegenwartswert der alten mit dem Gegenwartswert der neu ausgegebenen Anleihen, so kommt kein Forderungsverzicht mehr zustande, denn der Gegenwartswert einer alten Anleihe mit einer Restlaufzeit von 7 Jahren \u2013 die als Durchschnittswert durchaus repr\u00e4sentativ ist \u2013 betr\u00e4gt ebenfalls ca. 80.<\/p>\n
Diese Ma\u00dfnahme k\u00f6nnte aber zugleich der geplanten Zinssenkung von Seiten der EFSF entgegenwirken. Die neuen Anleihen sollen entweder durch einen Abschlag auf den urspr\u00fcnglichen Nennwert bei vergleichsweise hohen Zinsen (bis zu 6,8%) oder durch eine 100-prozentige Auszahlung bei einem entsprechend reduzierten Zinssatz (bis zu 5%) gekennzeichnet sein \u2013 in beiden F\u00e4llen mit einem Gegenwartswert von 80. W\u00fcrde sich ein erheblicher Teil der privaten Gl\u00e4ubiger f\u00fcr die Variante mit einem hohen Zinssatz entscheiden, so k\u00f6nnte sich als Ergebnis \u2013 trotz sinkender Zinsen durch die EFSF \u2013 ein Durchschnittszins f\u00fcr Griechenland einstellen, der nicht deutlich niedriger liegt als der aktuelle Zins.<\/p>\n
Einen weiteren Beitrag in H\u00f6he von 12,7 Mrd. Euro sollen Private dadurch erbringen, dass alte Anleihen im Umfang von 32,7 Mrd. Euro zum Preis von ca. 60 durch die EFSF am freien Markt angekauft werden (Kaufsumme entspricht dann ca. 20 Mrd. Euro). Fasst man beide Positionen zusammen, so ergibt sich ein maximaler Nettobeitrag des privaten Sektors zur Griechenlandrettung bis 2019 in H\u00f6he von rund 40 Mrd. Euro; ein Betrag, den die Banken l\u00e4ngst abgeschrieben haben und der damit keine ernsthafte Belastung mehr darstellt. Bezieht man den garantierten Gegenwartswert von 80 auf den (wenn auch in den letzten Tagen etwas gestiegenen) Marktpreis von etwa 50 f\u00fcr l\u00e4ngerfristige griechische Anleihen, dann handelt es sich aus Sicht der Privaten sogar um ein hervorragendes Ergebnis. Kein Wunder also, dass Bankaktien am vergangenen Freitag einen deutlichen Kursanstieg (Commerzbank +3,7%, Deutsche Bank +1,7%) zu verzeichnen hatten.<\/p>\n
Doch selbst dieser Maximalbetrag ist keinesfalls sicher. Wie stets betont wird, ist der Beitrag des privaten Sektors freiwillig. Wenn das Umtauschvolumen jedoch nicht \u2013 wie erwartet \u2013 bei 90 Prozent sondern darunter liegt, dann reduziert sich der private (Netto-)Beitrag weiter. \u00c4hnlich sieht es beim R\u00fcckkauf alter Anleihen durch die EFSF aus. Die Problematik liegt darin, dass mit steigender Unsicherheit hinsichtlich der zuk\u00fcnftigen (Schulden-)Entwicklung die Bereitschaft zum Verkauf steigen wird. Die Bereitstellung weiterer finanzieller Mittel hat diese Unsicherheit aber eher reduziert. Vor diesem Hintergrund sind auch die Kurse bestehender griechischer Staatsschuldtitel nach der Einigung am Donnerstag wieder deutlich gestiegen. M\u00f6glicherweise sind nun aber die Privaten nicht mehr bereit, zu einem Preis von 60 (im Verh\u00e4ltnis zu 100 bei normaler Abwicklung) zu verkaufen. Muss die EFSF aber einen h\u00f6heren Preis f\u00fcr den R\u00fcckkauf zahlen, dann vermindert sich der private Beitrag um diese Differenz.<\/p>\n
Sinkt die (freiwillige) Umtauschquote deutlich unter die erwarteten 90 Prozent, dann ist ferner damit zu rechnen, dass stattdessen das Ankaufvolumen durch die EFSF entsprechend angehoben wird. Dies h\u00e4tte auf der einen Seite zur Folge, dass ein deutlich h\u00f6herer Preis geboten werden m\u00fcsste. Wenn die Privaten n\u00e4mlich zu einem Gegenwartswert von 80 nicht zum Umtausch bereit sind, werden sie auch einen Verkauf nicht unter diesem Preis vornehmen. Je st\u00e4rker das Signal von Seiten der EU ausf\u00e4llt, im Notfall immer mehr finanzielle Mittel bereit zu stellen, desto sinnvoller ist es, die alten griechischen Staatsanleihen zu halten, da mit einer 100-prozentigen R\u00fcckzahlung gerechnet werden kann. All dies senkt aber den privaten Beitrag von maximal 40 Mrd. Euro weiter. Auf der anderen Seite bedeutet ein umfangreicheres R\u00fcckkaufprogramm aber auch, dass immer mehr finanzielle Mittel (in diesem Fall indirekt) durch die Mitgliedsl\u00e4nder f\u00fcr Griechenland bereitgestellt werden.<\/p>\n
Der EFSF soll es in Zukunft ferner grunds\u00e4tzlich m\u00f6glich sein, \u201efreiwillige\u201c Interventionen in Form eines Ankaufs von Staatsanleihen bedrohter L\u00e4nder an den Finanzm\u00e4rkten vorzunehmen, um (vorbeugend) entsprechenden Verwerfungen und Bedrohungen vorzubeugen. Wenn diese gegen den Markttrend erfolgen, werden sie in aller Regel wirkungslos bleiben und zu entsprechenden Verlusten der EFSF f\u00fchren. Entsprechende Erfahrungen hat man in der Vergangenheit bereits an den Devisenm\u00e4rkten sammeln k\u00f6nnen. Viel gravierender ist aber, dass sich dieses Instrument nutzen l\u00e4sst, um jede nationale Staatsverschuldung \u00fcber die EFSF zu finanzieren \u2013 also auch den letzten Schritt in Richtung Transferunion zu gehen.<\/p>\n
Ist Griechenland nun durch dieses Ma\u00dfnahmenpaket dauerhaft gerettet? Jean-Claude Junker, der Euro-Gruppen-Chef, scheint davon \u00fcberzeugt. Aus seiner Sicht ist es \u201edas letzte Paket\u201c. An dieser Einsch\u00e4tzung darf man aber getrost zweifeln. Die kurzfristigen Zahlungsverpflichtungen Griechenlands k\u00f6nnten sich \u2013 wenn sich alles wie von der EU erwartet entwickelt \u2013 zwar deutlich reduzieren. Hinzu kommt eine erhebliche zeitliche Streckung der R\u00fcckzahlungsverpflichtungen. Gemeinsam mit den finanziellen Hilfen in H\u00f6he von 109 Mrd. Euro \u2013 von denen allerdings rund 60 Mrd. Euro reserviert sind f\u00fcr die Rekapitalisierung griechischer Banken und als Sicherheitsleistung f\u00fcr griechische Banken bei der EZB w\u00e4hrend eines Default-Zeitraums \u2013\u00c2\u00a0\u00c2\u00a0 und Privatisierungserl\u00f6sen von etwa 40 Mrd. Euro w\u00e4ren die Zahlungsverpflichtungen Griechenlands im besten Fall bis etwa 2019 gesichert. Die Gesamt-Schuldensituation Griechenlands\u00c2\u00a0 hat sich im Gegensatz dazu aber kaum ver\u00e4ndert. So w\u00fcrde der maximale private Beitrag von 40 Mrd. Euro zwar die Belastung insgesamt leicht reduzieren, daf\u00fcr kommen aber entsprechende Zinszahlungen hinzu, deren endg\u00fcltige H\u00f6he trotz der Zinssenkung f\u00fcr die \u00f6ffentlichen Kredite von der EFSF unklar ist. Das Programm fu\u00dft letztlich auf dem Prinzip Hoffnung \u2013 Hoffnung auf ein schnelles und starkes Wachstum der griechischen Wirtschaft. Nur so k\u00f6nnte Griechenland vielleicht \u00fcber das Jahr 2019 hinaus seinen dann anfallenden Schuldendienstverpflichtungen nachkommen.<\/p>\n
Hinweis: Der Beitrag ist am 25. Juli 2011 als Gastbeitrag auch im Handelsblatt erschienen.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"
Am vergangenen Donnerstag haben sich die Staats- und Regierungschefs der Euro-Mitgliedsl\u00e4nder auf einen neuen Rettungsplan f\u00fcr das hoch verschuldete Griechenland geeinigt, der zumindest von den … <\/p>\n