Die von Ludwig von Mises<\/em> und Friedrich A. von Hayek<\/em> entwickelte \u00f6sterreichische Konjunkturtheorie (\u00d6KT) eignet sich ausgezeichnet zur Erkl\u00e4rung der Finanzkrise. Die \u00d6KT st\u00fctzt sich auf die von Carl Menger<\/em> und Eugen von B\u00f6hm-Bawerk<\/em> entwickelte Kapitaltheorie. Deren Haupterkenntnis ist, dass menschliche Handlungen und Investitionen Zeit brauchen. Um Investitionsprojekte erfolgreich zu Ende zu f\u00fchren, sind reale Ersparnisse n\u00f6tig, um die in den Projekten besch\u00e4ftigten Produktionsfaktoren zu unterhalten. Sind die Ersparnisse unzureichend, m\u00fcssen die Projekte vor Beendigung eingestellt, oder liquidiert werden.<\/p>\n <\/p>\n Die Zeitpr\u00e4ferenzrate bestimmt den Anteil am Einkommen, den die Wirtschaftssubjekte sparen. Je mehr sie sparen, desto mehr und desto l\u00e4ngere Investitionsprojekte (in konsumferneren Produktionsstufen) k\u00f6nnen eingeschlagen werden. Wegen der Kategorie Zeitpr\u00e4ferenz (Gegenwartsg\u00fcter werden Zukunftsg\u00fctern vorgezogen) werden l\u00e4ngere Projekte nur eingeschlagen, wenn sie produktiver sind. Sinkt der Konsum und steigen die Ersparnisse an, wird eine kapitalintensivere Produktion m\u00f6glich. Mit den neuen und besseren Kapitalg\u00fctern wird die Produktion gesteigert.<\/p>\n In diesem Prozess, der die Ersparnisse und Investitionen koordiniert, ist der wichtigste Preis der Marktzins. Steigen die Ersparnisse sinkt c.p. der Zins. Durch eine Zinssenkung werden nun neue, und vor allem l\u00e4ngere Investitionsprojekte, rentabel, die es mit h\u00f6heren Zinss\u00e4tzen und weniger Ersparnissen nicht gewesen w\u00e4ren. Durch den Anstieg der realen Ersparnisse, k\u00f6nnen die Projekte auch erfolgreich zu Ende gef\u00fchrt werden.<\/p>\n Zur Fehlkoordination kommt es jedoch, und hier setzt die \u00f6sterreichische Konjunkturtheorie an, wenn der Zinssatz ohne einen Anstieg der realen Ersparnisse sinkt, d.h. wenn er k\u00fcnstlich reduziert wird. Die Kreditausweitung der Banken schafft neue Kredite aus dem Nichts und senkt so den Zinssatz unter das Niveau, das er andernfalls angenommen h\u00e4tte. Damit ist der Zinssatz gemessen an den Pr\u00e4ferenzen der Wirtschaftssubjekte zu niedrig. Die relative Zinsherabsetzung veranlasst die Unternehmer dann anzunehmen, dass die realen Ersparnisse angestiegen w\u00e4ren. Daraufhin engagieren sie sich in zus\u00e4tzlichen neuen Investitionsprojekten, die letztlich nicht mit dem realen Bestand an Produktionsmitteln erfolgreich beendet werden k\u00f6nnen.<\/p>\n In dem k\u00fcnstlich erzeugten Aufschwung flie\u00dfen die kreditfinanzierten Investitionen in die Sektoren, in denen die h\u00f6chsten Gewinne erwartet werden. Die genauen Sektoren, in welche die Investitionen flie\u00dfen, h\u00e4ngen von den spezifischen Umst\u00e4nden ab. Beispielsweise k\u00f6nnen die neuen Projekte in einem Sektor begonnen werden, in dem durch Regulierungen die Gewinnerwartungen gestiegen sind. Dessen ungeachtet besteht jedoch eine Tendenz, dass die neu unternommenen Projekte relative lange bis zu ihrer Fertigstellung ben\u00f6tigen. Dies ist darauf zur\u00fcckzuf\u00fchren, dass die Zinssenkungen einen gr\u00f6\u00dferen Einfluss auf den Kapitalwert von Investitionsprojekten haben, die zur Fertigstellung relativ viel Zeit ben\u00f6tigen. Mithin werden viele Investitionsprojekte begonnen, die bis zur Erzeugung von Konsumg\u00fctern relative lange dauern.<\/p>\n Investoren handeln so, als ob die Ersparnisse angestiegen w\u00e4ren und die Wirtschaftssubjekte bereit w\u00e4ren, l\u00e4nger auf ihren Konsum zu warten. Sie erh\u00f6hen die Produktivg\u00fcternachfrage, w\u00e4hrend gleichzeitig die Verbraucher ihren Konsum nicht verringern, sondern ihn mitunter sogar kreditinduziert steigern.<\/p>\n Sobald sich die Kreditausweitung verlangsamt bzw. nicht immer weiter beschleunigt wird die Umkehr des Aufschwungs unweigerlich ausgel\u00f6st. Denn wenn die Eigent\u00fcmer der Produktionsfaktoren mit dem durch die Kreditausweitung neu geschaffenen Geld bezahlt werden, und das Verwendungsverh\u00e4ltnis von Sparen und Konsum (bestimmt durch die Zeitpr\u00e4ferenzrate) nicht \u00e4ndern, d.h. nicht ihre Ersparnisse erh\u00f6hen, kommt es zu einem relativen Anstieg der Konsumg\u00fcternachfrage. Au\u00dferdem verlangsamt sich die Konsumg\u00fcterproduktion. Dies ist darauf zur\u00fcckzuf\u00fchren, dass neue Investitionsprojekte unternommen wurden, die erst nach einer l\u00e4ngeren Zeitperiode Konsumg\u00fcter erzeugen, als die Projekte die andernfalls unternommen worden w\u00e4ren. Der relative Nachfrageanstieg und Angebotsr\u00fcckgang von Konsumg\u00fctern f\u00fchrt zu steigenden Konsumg\u00fcterpreisen. Der relative Konsumg\u00fcterpreisanstieg hebt die Gewinne in den relativ konsumnahen Produktionsstufen im Vergleich zu den relativ konsumfernen Stufen. Dieser Anstieg ist relativ und kann sich auch in einem Gewinnr\u00fcckgang in den Konsumg\u00fcterindustrien ausdr\u00fccken, der weniger ausgepr\u00e4gt ist als der Gewinnr\u00fcckgang in konsumfernen Produktionsstufen[1]<\/sup><\/a>. Au\u00dferdem werden sich die k\u00fcnstlich gedr\u00fcckten Zinss\u00e4tze wieder in Richtung ihrer Marktniveaus entwickeln und zudem die zunehmende Teuerung eingepreist werden. Zus\u00e4tzlich wird sich die Risikopr\u00e4mie im Zins erh\u00f6hen, da die Zukunft aufgrund der Preisverwerfungen als zunehmend unsicher angenommen wird. Durch den Nominalzinsanstieg reduzieren sich die Kapitalwerte der konsumfernen Produktionsstufen relativ st\u00e4rker, was die potentiellen Verluste noch steigert.<\/p>\n Sp\u00e4testens jetzt wird es offensichtlich, dass nicht alle begonnenen Investitionsprojekte mit den zur Verf\u00fcgung stehenden Produktionsfaktoren beendet werden k\u00f6nnen. Die Rezession setzt ein. Vor allem Investitionsprojekte l\u00e4ngerer Dauer m\u00fcssen aufgegeben werden. Es waren nicht gen\u00fcgend reale Ersparnisse vorhanden, um alle Projekte erfolgreich zu beenden. Durch die Liquidation von Projekten, werden die Produktionsfaktoren in weniger zeitkonsumierende Projekte in konsumn\u00e4here Produktionsstufen umgeleitet. Diese Projekte f\u00fchren schneller zur Erzeugung von Konsumg\u00fctern und erzielen h\u00f6here Gewinne. Der Abschwung endet, wenn die Investitionsprojekte sich wieder dem von den Wirtschaftssubjekten bevorzugten Verwendungsverh\u00e4ltnis von Ersparnissen und Konsum angepasst haben. Am Ende des Zyklus ist die Gesellschaft \u00e4rmer als sie ohne den Zyklus gewesen w\u00e4re, weil viele Kapitalg\u00fcter an Wert verloren haben oder aufgegeben wurden. Zudem ist kostbare Zeit verschwendet worden.<\/p>\n \u00d6KT und das moderne Finanzsystem<\/strong><\/p>\n Das moderne Finanzsystem senkt durch Fristentransformation die langfristigen Zinsen unter ihr anderweitig erreichtes Niveau. Wenn ein Finanzinstitut kurzfristig Verbindlichkeiten aufnimmt und langfristig investiert, verletzt es die sogenannte Goldene Regel des Bankwesens, die besagt, dass die Verbindlichkeiten nicht vor den Verm\u00f6genswerten f\u00e4llig werden d\u00fcrfen. Verletzt ein Finanzinstitut diese Regel, so werden mehr Gelder f\u00fcr die entsprechende Periode zur Verf\u00fcgung gestellt, als reale Ersparnisse sicher gestellt sind. Die klassische Kreditausweitung ist ein Extrembeispiel dieses Falles. Ein weiteres Beispiel w\u00e4re die Geldbeschaffung durch einen dreimonatigen Wechsel, ein einj\u00e4hriges Festgeldkonto, oder eine zweij\u00e4hrige Schuldverschreibung zur Gew\u00e4hrung von Krediten f\u00fcr l\u00e4ngerfristige Investitionsprojekte und Hypotheken l\u00e4ngerer Laufzeit.<\/p>\n In diesen F\u00e4llen ist das Finanzinstitut gezwungen, die Verbindlichkeiten zu erneuern, sei es kontinuierlich wie im Fall der Sichteinlagen oder in l\u00e4ngeren Intervallen wie bei anderen Verbindlichkeiten. Bei dieser Erneuerung k\u00f6nnen die Zentralbanken, die Verm\u00f6genswerte der Finanzinstitute diskontieren, die Basisgeldmenge erh\u00f6hen und das Ausma\u00df an Fristentransformation durch niedrige Zinss\u00e4tze erheblich vergr\u00f6\u00dfern. Durch die Fristentransformation erh\u00f6ht sich das Kreditangebot f\u00fcr bestimmt Laufzeiten, obwohl die Wirtschaftssubjekte f\u00fcr diese Laufzeiten nicht mehr gespart haben. Es besteht zwar die M\u00f6glichkeit einer Erneuerung, was aber nicht sicher ist. Mithin repr\u00e4sentiert das Kreditangebot m\u00f6glicherweise nicht akkurat die Zeitpr\u00e4ferenzraten.<\/p>\n Der Fall der Sichteinlagen ist der eindeutigste und der traditionell von der \u00d6KT ber\u00fccksichtigte. Neu geschaffene Sichteinlagen implizieren keinen Anstieg der realen Ersparnisse. Gleichzeitig vergibt das Institut aber einen Kredit an einen Investor. Der Investor investiert dann die Ressourcen, obgleich es keine Ersparnisse gibt, um das Projekt erfolgreich zu beenden. Eine \u00e4hnliche Verzerrung liegt bei anderen Fristentransformationen vor. Die Unternehmer investieren also ob die verf\u00fcgbaren Ersparnisse und korrespondierenden Ressourcen ausreichten, um ihre langfristigen Investitionsprojekte zu beenden. Die Konsumenten sind jedoch nicht bereit, oder k\u00f6nnten zumindest nicht bereit sein, ihren Konsum so lange zu reduzieren bis die Projekte beendet sind.<\/p>\n Als Folge der Fristentransformation erh\u00f6hen sich zum einen tendenziell die kurzfristigen Zinss\u00e4tze, da die Finanzinstitute vermehrt kurzfristige Gelder nachfragen. Zum anderen erh\u00f6ht sich das Angebot der langfristigen Kredite und \u00fcbt einen Abw\u00e4rtsdruck auf die langfristigen Zinss\u00e4tze aus. Als eine Folge tendiert die Zinskurve dazu sich abzuflachen. Die Finanzinstitute profitieren von einer Zinsarbitrage, in dem sie sich kurzfristig zu niedrigen Zinsen verschulden, um die Gelder langfristig zu h\u00f6heren Zinss\u00e4tzen zu investieren. Durch das erh\u00f6hte Angebot an langfristigen Krediten \u00fcber den Betrag hinaus, der f\u00fcr die gleiche Laufzeiten gespart wurde, werden die Zinss\u00e4tze unter das Niveau gedr\u00fcckt, welches sie andernfalls erreicht h\u00e4tten. Die relative Zinsherabsetzung suggeriert den Unternehmern eine Ersparnismenge, welche in Wirklichkeit nicht f\u00fcr die gesamte Laufzeit ihrer Investitionsprojekte gesichert ist.<\/p>\n In einem koordinierten Markt bestimmen die realen Ersparnisse die Investitionen. Durch die Fristentransformation werden Projekte begonnen, obgleich es nicht zu einem Konsumverzicht f\u00fcr die Laufzeit des Projekts gekommen ist. F\u00fcr einige Zeit kann das Konsumniveau durch einen Kapitalkonsum aufrechterhalten oder sogar gesteigert werden. Letztlich sind indes nicht genug reale Ersparnisse vorhanden, um die begonnenen Investitionsprojekte zu beenden.<\/p>\n Anwendung auf die Finanzkrise<\/strong><\/p>\n Zu Beginn des Jahres 2002 haben die wichtigsten westlichen Zentralbanken einen intensiven Zinssenkungsprozess eingel\u00e4utet. Die Federal Reserve hielt ihre Zielzinss\u00e4tze f\u00fcr ein Jahr auf 1 % (vom 25. Juni 2003 bis 20 Juni 2004) und die Europ\u00e4ische Zentralbank die ihren f\u00fcr zweieinhalb Jahre auf 2 % (vom 6. Juni 2003 bis zum 6. Dezember 2005). Diese historisch niedrigen offiziellen Zinss\u00e4tze der Zentralbanken erlaubten es den Finanzinstituten eine enorme Kreditausweitung sowie eine Ausdehnung der rentableren Fristentransformation.<\/p>\n Da die Intervention der Zentralbanken gen\u00fcgend Liquidit\u00e4t dem Markt zuf\u00fcgte, damit die Bankverbindlichkeiten zu sehr niedrigen Zinsen erneuert werden konnten, begannen die Finanzinstitute Projekte von weit geringer Rentabilit\u00e4t zu finanzieren. Mithin reduzierten sich sowohl die Finanzierungskosten f\u00fcr die Familien und Unternehmen als auch die Zugangsbedingungen zu dieser Finanzierung erheblich.<\/p>\n In den Vereinigten Staaten war die bemerkenswerteste Erscheinung dieser Ausweitung des k\u00fcnstlich g\u00fcnstigen Kredits die Subprimehypotheken. Auch in Spanien, Irland und anderen Staaten erzeugte der Liquidit\u00e4ts\u00fcberfluss eine Immobilienblase. Mithin vergr\u00f6\u00dferte sich die Anzahl der Immobilien als auch die zu ihrer Errichtung abgestellten Produktionsfaktoren.<\/p>\n In Spanien, wo der durch die Kreditausweitung ausgel\u00f6ste Immobilienboom besonders ausgepr\u00e4gt war, sind die Wirkungen auf die Realwirtschaft besonders evident: Die Zahl der Besch\u00e4ftigen im Bausektor stieg von 1.951.000 im ersten Quartal 2002 auf 2.664.700 im ersten Quartal an. Zugleich erh\u00f6hen sich die Baugenehmigungen von 502.583 im Jahr 2001 auf 865.561 im Jahr 2006. In anderen Worten konzentrierten sich die Produktionsfaktoren (Arbeit und Kapitalg\u00fcter) immer st\u00e4rker im Bausektor, wodurch andere Industriezweige vernachl\u00e4ssigt wurden, die sich andernfalls mit den knappen Ersparnissen h\u00e4tten entwickeln k\u00f6nnen (beispielsweise die Exportindustrie zum Abbau des spanischen Leistungsdefizits).<\/p>\n Als Reaktion auf die anziehende Teuerung, vor allem von Rohstoffen, und an Aktien- und Immobilienm\u00e4rkten, begann die Zentralbanken die Leitzinsen zu erh\u00f6hen. Die Vergabe von neuen Hypothekendarlehen verlangsamte sich. Dies brachte dann die Immobilienblase zum Platzen. Die Immobilienpreise begannen im Sommer 2006 zu stagnieren und dann ab Anfang 2007 st\u00e4rker zu fallen.<\/p>\n Die steigenden Zinss\u00e4tze zusammen mit einer steigenden Arbeitslosigkeit f\u00fchrten zu einem progressiven Wachstum bei den im Verzug befindlichen Schulden, vor allem bei den Hypotheken. Die Verm\u00f6genswerte der Banken entpuppten sich zunehmend als Fehlinvestitionen. Die Banken hatten jedoch diese Verm\u00f6genswerte f\u00fcr die Refinanzierungsoperationen im Interbankenmarkt benutzt. Die Erkenntnis hoher Verluste f\u00fcr die Banken aus der Finanzierung von Fehlinvestitionen f\u00fchrte dazu, dass sich die Banken nicht mehr untereinander Geld liehen, da sie die M\u00f6glichkeit sahen, dass ihre Gl\u00e4ubiger bankrott gingen und damit ihre Gelder verloren w\u00e4ren.<\/p>\n Die Verringerung der Solvenz der Banken durch Fehlinvestitionen aufgrund von kreditausweitungsbedingten Verzerrungen in der Realwirtschaft f\u00fchrte zu einer Liquidit\u00e4tskrise. Die sogenannte Finanzkrise war geboren. Staatseingriffe verhinderten jedoch eine Bereinigung im Finanzsektor und verlangsamten die Anpassung der Produktionsstruktur durch Beihilfen f\u00fcr \u00fcberdimensionierte Industrien oder inflexible Faktorm\u00e4rkte, was sich in einigen L\u00e4ndern in einer anhaltenden Arbeitslosigkeit widerspiegelte. Mit anderen Worten wurden die Fehlinvestitionen nicht schnellstm\u00f6glich liquidiert, sondern auf Kosten der Steuerzahler am Leben erhalten. Die emporschie\u00dfenden Staatsdefizite f\u00fchrten dann zur Staatsschuldenkrise, in der wir heute stecken.<\/p>\n <\/p>\n <\/p>\n
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