„Die Lage war noch nie so ernst.“ (Konrad Adenauer)<\/em><\/p>\n<\/blockquote>\n Die wirtschaftliche Lage spitzt sich bedrohlich zu. Weltweit ger\u00e4t die reale Wirtschaft ins Trudeln. Das Gespenst der gro\u00dfen Depression geht um. Die Arbeitslosenzahlen explodieren, das wirtschaftliche Wachstum f\u00e4llt ins Bodenlose, die soziale Balance ger\u00e4t ins Wanken. Was tut die Politik? Mit einer Orgie von Konjunkturprogrammen h\u00e4lt sie dagegen. Viel helfen wird das allerdings nicht. Solange der Finanzsektor nicht stabilisiert ist, verpuffen selbst gigantische staatliche Ausgabenprogramme. Was bleibt ist ein Haufen Schulden. Die Politik wei\u00df das seit den negativen Erfahrungen, die Japan in den 90er Jahren ein verlorenes Jahrzehnt beschert haben. Mehr als akute Notfallhilfe hat sie allerdings bisher nicht geleistet. Kein Wunder, dass der Finanzsektor von einem Schw\u00e4cheanfall zum n\u00e4chsten taumelt. Gelingt es nicht endlich, den Finanzkreislauf zu stabilisieren, droht ein Desaster.<\/p>\n Die Logik des Marktes ist einfach. Konsumenten entscheiden, was Unternehmen produzieren. Die Unternehmen k\u00e4mpfen im Wettbewerb um die Gunst der Nachfrager. Das Preis-Leistungs-Verh\u00e4ltnis entscheidet \u00fcber Leben oder Tod von Unternehmen. Gelingt es ihnen nicht, m\u00f6glichst viele Kunden von ihren Produkten zu \u00fcberzeugen, verschwinden diese Unternehmen vom Markt. Davon kann Opel gerade ein Lied singen. Konkurrenten \u00fcbernehmen die Marktanteile. Schrumpft ein Sektor, wird der Markt kleiner, Unternehmen sterben auf breiter Front. So einfach aber auch brutal ist die Marktwirtschaft. Es ist nicht Aufgabe der Politik, das Leben todkranker privater Unternehmen mit Protektion, Intervention und Subvention<\/a> k\u00fcnstlich zu verl\u00e4ngern. Das macht eine freie Gesellschaft, in der letztlich die Konsumenten das Sagen haben, nur \u00e4rmer.<\/p>\n Was f\u00fcr Opel gilt, gilt nicht f\u00fcr alle. Einige sind gleicher als andere. F\u00fcr bestimmte Akteure des Finanzsektors gelten Ausnahmen von der Regel. Der Fall der Hypo Real Estate verdeutlicht das. Nach herrschender \u00f6konomischer Meinung sind wechselseitig stark voneinander abh\u00e4ngige, hoch gehebelte, zumeist gro\u00dfe Spieler im Finanzsektor systemrelevant. Gingen sie pleite, w\u00fcrde die gesamte Volkswirtschaft schwer in Mitleidenschaft gezogen. Das fein gesponnene Geflecht zwischen Sparern und Investoren w\u00fcrde zerrissen, die finanzielle Infrastruktur einer Volkswirtschaft nachhaltig besch\u00e4digt. Es best\u00fcnde die Gefahr, dass der finanzielle Kreislauf kollabierte und die Kreditversorgung gesch\u00e4digt w\u00fcrde. Private Investitionen k\u00f6nnten nicht get\u00e4tigt werden, Arbeitspl\u00e4tze w\u00fcrden abgebaut, wirtschaftliches Wachstum k\u00e4me zum Erliegen. Da in Sektoren mit systemrelevanten Spielern das f\u00fcr marktwirtschaftliche Ordnung konstituierende Prinzip von individueller Handlung und pers\u00f6nlicher Haftung nur eingeschr\u00e4nkt gilt, sind effiziente Regulierungen <\/a>notwendig. Genau das ist wohl das gr\u00f6\u00dfte Problem des Finanzsektors, wie die gegenw\u00e4rtige Krise eindrucksvoll zeigt.<\/p>\n Der Finanzsektor ist eine besondere Branche. Finanzdienstleistungen z\u00e4hlen zur unabk\u00f6mmlichen Infrastruktur eines Landes. Wenn dieser Sektor taumelt, kann die gesamte Volkswirtschaft st\u00fcrzen. Ihn zu stabilisieren, hat deshalb oberste Priorit\u00e4t. Umstritten bleibt allerdings, was zu tun ist. Es ist unklar, ob es sich gegenw\u00e4rtig um eine Liquidit\u00e4ts- oder Solvenzkrise handelt. Die Politik ging lange von einer Liquidit\u00e4tskrise aus. Notenbanken fluteten die Volkswirtschaften mit Liquidit\u00e4t. Geholfen hat es allerdings wenig. Die Krise setzte sich fort. Toxische Papiere in den Bankbilanzen verloren weiter an Wert. Internationale Bilanzierungsregeln (mark to market)) machten immer neue Abschreibungen der Banken notwendig. Ein Teufelskreis kam in Gang. Das Eigenkapital schmolz wie Schnee in der Sonnen. Die geringe Eigenkapitalquote brachte viele Finanzinstitute an den Rand der Pleite. Und der Prozess ist noch nicht zu Ende. Manche, wie die Hypo Real Estate, sind es bisher nur noch nicht, weil der Staat die Pleite verhindert hat.<\/p>\n Herauskaufen<\/strong><\/p>\n Die Krise des Finanzsektors zeigt sich auf der Aktiv- und der Passivseite der Bankbilanzen. Auf der Aktivseite verlieren \u201egiftige\u201c Papiere an Wert, auf der Passivseite schrumpft das Eigenkapital. Der Finanzsektor kann deshalb auch von zwei Seiten stabilisiert werden, von der Aktiv- und der Passivseite der Bankbilanzen. Die ersten Rettungsversuche in den USA im Oktober letzten Jahres setzten auf der Aktivseite an. Mit dem Paulson-Plan (TARP) wollte der Staat, den Banken toxische Papiere abkaufen. Er steht dabei allerdings vor einem schwer l\u00f6sbaren Problem. Der Markt bewertet Papiere entweder sehr niedrig oder konnte \u00fcberhaupt keinen Wert ermitteln. Der Preis ist Verhandlungssache von Banken und Politik. Die Gefahr ist gro\u00df, dass Banken die Politik \u00fcber den Tisch ziehen. Gerettet werden vor allem die\u00c2\u00a0 Eigent\u00fcmer und Gl\u00e4ubiger der Banken, die Zeche zahlt der Steuerzahler.<\/p>\n Der Geithner-Plan<\/a> geht einen Schritt weiter. Er versucht, die \u201ewahren\u201c Preise der Papiere mit Hilfe des Marktes aufzudecken und private Investoren an den Risiken zu beteiligen. Tats\u00e4chlich sind allerdings die Risiken privater Investoren durch staatliche Hilfen betr\u00e4chtlich abgeschirmt<\/a>. An jedem Kauf eines giftigen Papiers ist der Staat mit 92,85 %, private Investoren mit 7,15 % beteiligt. Daneben m\u00fcssen die Kredite, die private Investoren vom Staat bzw. der Notenbank zum Kauf risikobehafteter Papiere in Anspruch nehmen, nur im Erfolgsfall, nicht aber im Falle des Scheiterns zur\u00fcckgezahlt werden. Der Geithner-Plan ist ein Programm, das den maroden Banken vielleicht aus der Patsche <\/a>hilft. Die Gefahr ist allerdings gro\u00df, dass die\u00c2\u00a0 Steuerzahler<\/a> schwer zur Ader gelassen werden. Der private Sektor stellt sich, wenn es schlecht l\u00e4uft, in der geplanten Partnerschaft<\/a> (PPIP) besser als die Steuerzahler. Dann kommt es zu einem massiven Verm\u00f6genstransfer von der \u201eMain Street\u201c zur \u201eWall Street\u201c. Kein Wunder, dass der Widerstand der W\u00e4hler gegen diese Pl\u00e4ne zunimmt. Ob das politische Mann\u00f6ver von Geithner gelingt, den Kongress mit Hilfe der Fed auszutricksen, ist sehr fraglich. Wie unabh\u00e4ngig die Fed danach noch ist, bleibt eine weitere spannende Frage.<\/p>\n Eine andere M\u00f6glichkeit, den Giftm\u00fcll aus den Bankbilanzen zu entfernen, ist der Tausch risikobehafteter Papiere gegen Staatsanleihen. Der Staat \u00fcbernimmt die Papiere zum gegenw\u00e4rtigen Buchwert. Er zahlt nicht mit Geld, sondern mit Staatsanleihen. Das schwierige Bewertungsproblem tritt scheinbar nicht auf. Der Staat verwertet die Papiere oder h\u00e4lt sie bis zur F\u00e4lligkeit. Ein Zeitdruck besteht nicht. Mit den Erl\u00f6sen kauft er eigene Papiere zur\u00fcck. Im g\u00fcnstigsten Fall entstehen dem Steuerzahler keine Kosten. Um fiskalische Lasten verursacherad\u00e4quat anzulasten, k\u00f6nnten die Staatspapiere unverzinslich<\/a> sein. Die Banken w\u00fcrden durch Zinsverluste \u00fcber viele Jahre an den Kosten ihres Fehlverhaltens beteiligt. Das w\u00e4re nicht nur gerecht, es w\u00e4re auch effizient, ein \u201eweiter so\u201c w\u00e4re f\u00fcr die Banken kostspielig. Der Anreiz stiege, mit normaler Kreditvergabe wieder Geld zu verdienen.<\/p>\n F\u00fcr die Steuerzahler bleiben aber auch bei dieser L\u00f6sung erhebliche Risiken. Jeden Tag, den die Finanzkrise dauert, wird deutlicher, es ist eine Strukturkrise. Der Finanzsektor ist zu gro\u00df, die Finanzinstitute haben sich verzockt, viele ihrer Investitionen sind notleidend geworden. Eine Reihe von Banken sind insolvent. Ohne staatliche Hilfe sind sie pleite. Dennoch spricht einiges daf\u00fcr, dass panikartige Verk\u00e4ufe und eine Bewertung zu Marktpreisen (mark to market) die Kurse der Papiere haben unterschie\u00dfen lassen. Eine unstete Politik, die seit Ausbruch der Krise einen Zickzack-Kurs verfolgt, hat diese Entwicklung weiter versch\u00e4rft. Trotzdem erscheint eine R\u00fcckkehr zu Kursen wie vor der Krise unwahrscheinlich. Das gilt selbst dann, wenn eine l\u00e4ngere Zeitschiene genutzt wird, die Papiere zu verwerten. Die Steuerzahler m\u00fcssen so oder so mit finanziellen Belastungen rechnen.<\/p>\n Rekapitalisieren<\/strong><\/p>\n Die Hilfe f\u00fcr gebeutelte Banken kann auch auf der Passivseite der Bilanzen ansetzen. Neues Kapital wirkt dem Prozess der Abschmelzung des Eigenkapitals entgegen. Privates Kapital ist first best. Allerdings haben sich die Warren Buffets in der Krise eine blutige Nase geholt und sind seltener geworden. Greg Mankiw<\/a> hat schon relativ fr\u00fch vorgeschlagen, die Anreize f\u00fcr private Kapitalgeber zu erh\u00f6hen. F\u00fcr jeden Zufluss an privatem Kapital sollte eine Bank den gleichen Betrag an staatlichem Kapital erhalten. Die Bedingungen f\u00fcr den Staat sollten mit einer Ausnahme gleich denen privater Kapitalgeber sein: Staatliche Anteile sind nicht stimmberechtigt. Bei diesem Vorschlag w\u00e4re es weniger wahrscheinlich, dass der Staat in Zombie-Banken investiert, der bezahlte Preis f\u00fcr die Anteile zu hoch ausf\u00e4llt und der Staat unternehmerische Kontrolle aus\u00fcbt.<\/p>\n Dieser Weg wurde bisher nirgends gegangen. Der Grund liegt auf der Hand: Solange giftige Papiere die Bilanz verunsichern, sind die Risiken f\u00fcr private Eigenkapitalgeber zu gro\u00df. Deshalb hat der Staat in den meisten L\u00e4ndern selbst versucht, die Banken zu rekapitalisieren. Ein Masterplan fehlte \u00fcberall. Staatliche Aktivit\u00e4ten folgten der schieren Not einzelner Finanzinstitute. Um sie vor dem Zusammenbruch zu bewahren, gab der Staat ad hoc Kapitalspritzen. Die Landesbanken und die Commerzbank sind hierzulande unr\u00fchmliche Beispiele. Tats\u00e4chlich st\u00f6\u00dft der Staat aber mit solchen Aktivit\u00e4ten immer mehr an Grenzen. Die gigantischen Betr\u00e4ge, mit denen Staaten einsteigen m\u00fcssen, \u00fcberfordern immer \u00f6fter selbst solvente Staaten. Wirtschaftlich wackelige L\u00e4nder mussten schon die Waffen strecken und internationale Hilfe in Anspruch nehmen. Eine wirksame Rekapitalisierung maroder Banken ist nur m\u00f6glich, wenn es gelingt, private Investoren mit ins Boot zu nehmen.<\/p>\n Einen unkonventionellen Weg, mit wenig finanziellen Mitteln des Staates m\u00f6glichst viel privates Kapitel zu bewegen bei Banken einzusteigen, will Ricardo Caballero<\/a> beschreiten. Danach garantiert der Staat allen neuen Kapitalgebern einen Mindestaktienkurs f\u00fcr einen bestimmten Zeitraum, etwa f\u00fcr f\u00fcnf Jahre. Die hohe Unsicherheit, die den Aktienkurs bisher stark dr\u00fcckte, wird erheblich verringert. Trotz des Verw\u00e4sserungseffektes neuer Aktien kann ein positiver Multiplikatoreffekt in Gang kommen. H\u00f6here Kurse f\u00fcr neu emittierte, \u201eversicherte\u201c Aktien erh\u00f6hen auch den Preis f\u00fcr nicht-versicherte Altaktien. Das wirkt sich positiv auf den Kurs aller Aktien aus. Allein mit einer solchen staatlichen Garantie, die den Staat zumindest kurzfristig finanziell nichts kostet, k\u00f6nnte es gelingen, die Banken mit privatem Kapital zu rekapitalisieren. Dieses \u201eWunder\u201c ist um so wahrscheinlicher, wenn die eingetretenen bisherigen Kursverluste auf Panik und nicht auf strukturelle Probleme zur\u00fcckzuf\u00fchren sind.<\/p>\n Ob es \u00f6konomisch sinnvoll ist, diesen Weg zu gehen, ist umstritten. Politisch ist er unpassierbar, weil er auf den ersten Blick zugunsten der Aktion\u00e4re umverteilt. Dieses Schicksal teilt er auch mit allen Pl\u00e4ne, die vorsehen, giftige Papiere herauszukaufen. Damit ist aber auch der Geithner-Plan zum Scheitern verurteilt. Es ist kein Wunder, dass deshalb immer \u00f6fter vorgeschlagen wird, nicht die \u201eschlechten Aktiva\u201c, sondern die \u201eschlechten Passiva\u201c auszusondern. Der prominenteste Vorschlag kommt von Jeremy Bulow<\/a> und Paul Klemperer. Danach werden die \u201eguten Aktiva\u201c und die Einlagen insolvenzgef\u00e4hrdeter Banken in eine \u201egute Bank\u201c ausgelagert. Die giftigen Papiere, die Anspr\u00fcche sonstiger Gl\u00e4ubiger und die Aktien der \u201eguten Bank\u201c bleiben in der \u201eschlechten Bank\u201c. Das h\u00e4tte den Vorteil, dass die neue \u201egute Bank\u201c ihre normalen Gesch\u00e4fte ungehindert fortf\u00fchren kann. Wenn n\u00f6tig, kann sie der Staat mit Kapitalspritzen weiter st\u00e4rken. Die \u201eschlechte Bank\u201c wird nach und nach abgewickelt. Leidtragende sind im ung\u00fcnstigen Fall die Aktion\u00e4re und die sonstigen Gl\u00e4ubiger der alten Bank. Das ist eine Art \u201ekontrollierter\u201c Insolvenz, die den Steuerzahler weniger stark belastet.<\/p>\n Pest oder Cholera<\/strong><\/p>\n Mit der Entscheidung, gro\u00dfe Spieler im Finanzsektor als systemrelevant zu betrachten, ist zweifelhaftes ordnungspolitisches staatliches Handeln kaum zu vermeiden. Ob man sich f\u00fcr die Strategie \u201eherauskaufen\u201c oder \u201erekapitalisieren\u201c entscheidet, ist eher zweitrangig. Handelt es sich um ein Liquidit\u00e4tskrise, k\u00f6nnen beide Strategien sinnvoll sein. Kauft der Staat risikobehaftete Papiere heraus, \u00fcberbr\u00fcckt er die finanziellen Folgen unterschie\u00dfender Kurse. Der Steuerzahler muss nicht belastet werden. Garantiert der Staat einen bestimmten Aktienkurs, saniert er \u00fcber den Zustrom privaten Kapitals die Bankbilanzen. Auch in diesem Fall m\u00fcssen f\u00fcr den Steuerzahler keine zus\u00e4tzlichen Lasten entstehen. Das Risiko beider Strategien f\u00fcr den Steuerzahler liegt bei einer Liquidit\u00e4tskrise der Banken nur darin, dass der Staat einen zu hohen Preis f\u00fcr risikobehaftete Papiere zahlt und einen zu hohen Kurs f\u00fcr neu emittierte Aktien der Banken garantiert. Diese Gefahr ist allerdings wegen lobbym\u00e4chtiger Banken <\/a>alles andere als gering.<\/p>\n Die Situation ist anders, wenn risikobehaftete Papiere nicht mehr wert sind als gegenw\u00e4rtig in den Bilanzen ausgewiesen. Dann zahlt der Steuerzahler die Zeche, weil der Staat die Papiere zu einem zu hohen Preis herausgekauft hat oder der garantierte Aktienkurs zu hoch war. In beiden F\u00e4llen profitieren Einleger, sonstige Gl\u00e4ubiger und Aktion\u00e4re. Verlierer sind die Steuerzahler. Der Staat steht vor einem ordnungspolitischen Dilemma. Verstaatlicht er tempor\u00e4r systemrelevante, insolvente Banken, begeht er einen schweren ordnungspolitischen S\u00fcndenfall. Tut er es nicht, verletzt er das f\u00fcr Marktwirtschaften konstituierende Prinzip von Handlung und Haftung. Entscheidet sich die Politik f\u00fcr den schwedischen Weg, nimmt der Staat insolvente Banken vor\u00fcbergehend in seine Obhut. Die Erfahrung zeigt, erfolgreich ist er aber nur, wenn er das alte Management rausschmei\u00dft, die Banken restrukturiert und schnellstm\u00f6glich wieder privatisiert.\u00c2\u00a0 Die maroden „Ministerpr\u00e4sidentenfinanzierungsinstitute“ der Bundesl\u00e4nder zeigen allerdings, wie schwierig es politisch ist, den Saustall auszumisten. Der Bulow-Klemperer-Plan vermeidet zwar eine Verstaatlichung. Aber auch in diesem Fall muss der Staat insolvente Banken restrukturieren.<\/p>\n Damit sind aber die Schwierigkeiten noch nicht zu Ende. Die Politik muss sowohl beim schwedischen Weg als auch beim Bulow-Kemperer-Plan entscheiden, wie die Kapitalgeber der Banken behandelt werden. Ziel muss es sein, systemrelevante Banken zu retten, nicht die Eigent\u00fcmer und Gl\u00e4ubiger. Das Prinzip von individueller Handlung und pers\u00f6nlicher Haftung gilt f\u00fcr alle: Einleger, sonstige Gl\u00e4ubiger und Aktion\u00e4re. Keine dieser drei Gruppen hat grunds\u00e4tzlich einen Anspruch auf Lastverschonung. Am einfachsten ist der Fall der Aktion\u00e4re. Sie m\u00fcssen bluten, ohne Wenn und Aber. Schwieriger ist der Fall der sonstigen Gl\u00e4ubiger. Da sie wussten, was sie taten, kann es auch bei ihnen kein Pardon geben. Auch sie m\u00fcssen in den sauren Apfel bei\u00dfen und zum finanziellen „Haareschneiden“. Bei den Einlegern ist die Lage aus zwei Gr\u00fcnden schwieriger. Zum einen ist die Politik mit einer Garantie der Einlagen im Wort, zum anderen wird aus distributiven Gr\u00fcnden eine Haftungsverschonung zumindest f\u00fcr die Kleinanleger gefordert. Wie auch immer politisch entschieden wird, die finanziellen Lasten aufzuteilen, die Steuerzahler kommen nicht ungeschoren davon.<\/p>\n Fazit<\/strong><\/p>\n Die Lage ist \u00f6konomisch verworren, ordnungspolitisch heikel und politisch gef\u00e4hrlich. Klar ist, der Weg aus der desolaten wirtschaftlichen Situation f\u00fchrt nur \u00fcber einen restrukturierten Finanzsektor. Wenn gro\u00dfe finanzielle Spieler systemrelevant sind, ist der ordnungspolitisch saubere Weg \u00fcber eine normale Insolvenz solcher Institute nicht gangbar. Dann bleiben nur die M\u00f6glichkeiten, giftige Papiere aus den Bilanzen herauszukaufen und\/oder die Banken zu rekapitalisieren. Die Belastungen der Steuerzahler halten sich in Grenzen, wenn die Krise eine Liquidit\u00e4tskrise ist. Anders sieht es aus, wenn es sich um eine Struktur- und Solvenzkrise handelt. Daf\u00fcr spricht vieles. Herauskaufen und rekapitalisieren belasten dann die Steuerzahler immens. Da hilft nur, die notleidenden Banken zu restrukturieren. Das geht nicht ohne staatliche Hilfe. Zum Schutz der Steuerzahler kann es auch sinnvoll sein, den schwedischen Weg zu gehen. Allerdings ist das\u00c2\u00a0 „Unsinns-Potential“ auch nur tempor\u00e4rer staatlicher Banker erheblich. Nach gelungener Notoperation muss der Weg deshalb schnellstm\u00f6glich wieder verlassen werden. Es spricht vieles daf\u00fcr, dass wir aus dieser Nummer nicht mit ordnungspolitisch sauberen H\u00e4nden herauskommen.<\/p>\n „Die Lage war noch nie so ernst.“ (Konrad Adenauer) Die wirtschaftliche Lage spitzt sich bedrohlich zu. Weltweit ger\u00e4t die reale Wirtschaft ins Trudeln. Das Gespenst … <\/p>\n
\nOpel oder Hypo Real Estate?<\/strong><\/p>\n<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"