{"id":7540,"date":"2011-11-14T00:01:32","date_gmt":"2011-11-13T23:01:32","guid":{"rendered":"http:\/\/wirtschaftlichefreiheit.de\/wordpress\/?p=7540"},"modified":"2011-11-13T15:30:59","modified_gmt":"2011-11-13T14:30:59","slug":"geldpolitisches-dilemma-und-finanzpolitische-herausforderung-fur-die-eidgenossen","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/wirtschaftlichefreiheit.de\/wordpress\/?p=7540","title":{"rendered":"Geldpolitisches Dilemma und finanzpolitische Herausforderung f\u00fcr die Eidgenossen"},"content":{"rendered":"

Die Schweizer Nationalbank (SNB) war mit ihrer Ank\u00fcndigung einer Wechselkursuntergrenze erfolgreich. Spekulative Kapitalzufl\u00fcsse sind einged\u00e4mmt und der Aufwertungstrend des Franken ist gestoppt. Exportindustrie und Tourismussektor erhalten eine Verschnaufpause und fordern noch mehr Abwertung und noch mehr monet\u00e4re Expansion. Doch diese ist nicht ohne Risiko. Denn nach einer langen Periode von diskretion\u00e4ren Devisenmarktinterventionen und expansiver Geldpolitik zur Abwehr spekulativer Kapitalzufl\u00fcsse sitzen die Schweizer Banken auf einem Berg von Liquidit\u00e4t, der den N\u00e4hrboden f\u00fcr spekulative Blasen und strukturelle Verzerrungen in der kleinen Alpenrepublik bildet.<\/p>\n

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Mundells \u201eImpossible Trinity\u201c beschreibt den Zielkonflikt, dem die SNB bei ihrer j\u00fcngsten w\u00e4hrungspolitischen Entscheidung ausgesetzt war. Grunds\u00e4tzlich k\u00f6nnen maximal zwei der drei wirtschaftspolitischen Ziele \u2013 Wechselkursstabilit\u00e4t, geldpolitische Autonomie und freier Kapitalverkehr \u2013 erreicht werden. W\u00e4re die SNB bei freiem Kapitalverkehr geldpolitisch autonom geblieben, h\u00e4tte der Exportsektor unter weiteren Aufwertungen ge\u00e4chzt. W\u00e4re bei Fortbestand der geldpolitischen Autonomie der Aufwertungsdruck durch Kapitalverkehrskontrollen vom Franken genommen worden, h\u00e4tte der Finanzsektor international an Vertrauen verloren. Die Bindung des Franken an den Euro kann folglich als w\u00e4hrungspolitischer Spagat zwischen den Interessen von Industrie und Finanzsektor als den beiden wichtigsten Wachstumspfeilern gesehen werden.<\/p>\n

Doch auch die ehrw\u00fcrdige Nationalbank hat gewonnen. Zum einen wurden spekulative Kapitalzufl\u00fcsse ausgebremst, die gespeist durch die globale Liquidit\u00e4tsschwemme ohne gro\u00dfes Risiko auf eine Aufwertung des Franken wetten konnten. Die Zentralbankbilanz der SNB in Abbildung 1 zeigt, dass sich im September 2011 der Aufbau von Devisenreserven seit der Ank\u00fcndigung des Wechselkursziels deutlich verlangsamt hat. Zudem wurden die aufwertungsbedingten Buchverluste auf diese Devisenreserven (im Gesch\u00e4ftsjahr 2010 satte 32 Milliarden Franken, im ersten Halbjahr 2011 weitere 10 Milliarden Franken) einged\u00e4mmt. Der strukturelle Verfall des Eigenkapitals der SNB ist gestoppt (Abbildung 1). Die SNB kann ihre Eigenkapitalbasis wieder st\u00e4rken, indem sie verzinste Euroaktiva mit der Ausweitung zinsfreier Passiva (Geldsch\u00f6pfung) finanziert, ohne Bewertungsverluste auf die W\u00e4hrungsreserven erleiden zu m\u00fcssen.<\/p>\n

\"SNB\"<\/a>
\n– zum Vergr\u00f6\u00dfern bitte auf die Grafik klicken – <\/small><\/p>\n

Dennoch bleibt die Zentralbank mit den Erblasten des dreij\u00e4hrigen Aufb\u00e4umens gegen die Aufwertung belastet. Abbildung 1 zeigt, dass sich das SNB Bilanzvolumen seit Ausbruch der europ\u00e4ischen Finanz- und Schuldenkrise mehr als verdreifacht hat. Zun\u00e4chst stieg die Geldbasis auf der Grundlage von expansiven Offenmarktgesch\u00e4ften, Devisenswaps und Krediten an den Stabilisierungsfond, der w\u00e4hrend der Krise zur Rettung der Union Bank of Switzerland eingerichtet wurde. Ab 2009 beschleunigte sich der Aufbau von Devisenreserven. Der Expansion der Verm\u00f6genswerte auf der Aktivseite folgte die Ausweitung der Geldbasis auf der Passivseite der Bilanz. Diese l\u00f6ste seit April 2010 umfassende Sterilisierungsgesch\u00e4fte aus. Durch den Verkauf von Zentralbankwertpapieren und durch liquidit\u00e4tsabsorbierende Repo-Gesch\u00e4fte wurden exzessives Kreditwachstum und die Gefahr von Spekulationsblasen einged\u00e4mmt. Die geldpolitischen Operationen wechselten von der Aktivseite (Kreditgeberzentralbank) auf die Passivseite der Zentralbankbilanz (Kreditnehmerzentralbank).<\/p>\n

Am 3. August 2011 machte die SNB jedoch einen entscheidenden Schritt hin zu einer deutlichen monet\u00e4ren Expansion. Da die Nationalbank nicht mehr bereit sei, eine fortw\u00e4hrende Versch\u00e4rfung der geldpolitischen Rahmenbedingungen tatenlos hinzunehmen, wurde das Sterilisierungsvolumen stark reduziert und die Geldbasis auf der Grundlage von Devisenk\u00e4ufen nochmals drastisch ausgeweitet. Im Ergebnis sitzt die SNB auf einer aufgeblasenen Geldbasis, die den Zins gegen Null gedr\u00fcckt hat.<\/p>\n

Auch wenn die spekulativen Kapitalzufl\u00fcsse durch die Nullzinspolitik und die Ank\u00fcndigung des Wechselkursziels gestoppt wurden, bedeutet der Verzicht auf die Sterilisierung \u00fcbersch\u00fcssiger Bankenliquidit\u00e4t, dass Spekulationsblasen bzw. sektorale \u00dcberinvestitionen beg\u00fcnstigt werden. Diese sind beispielsweise bereits im Schweizer Immobiliensektor sichtbar. Dieser Gefahr ist sich auch der Schweizer Bundesrat bewusst. Er plant makroprudenzielle Ma\u00dfnahmen, um \u00dcbertreibungen in einigen Segmenten des Schweizer Finanzmarktes entgegenzuwirken. Die makro\u00f6konomische Stabilit\u00e4t ist jedoch gef\u00e4hrdet, solange die f\u00fcr die Banken frei verf\u00fcgbare Liquidit\u00e4t au\u00dferordentlich hoch ist. Dies gilt auch deshalb, weil Schweizer Banken mit dem billigem Geld der SNB unkontrolliert im Ausland spekulieren k\u00f6nnen.<\/p>\n

Doch wo ist der Ausweg? Der optimale Stabilisierungspfad w\u00e4re eine geldpolitische Straffung durch die EZB, da Kapital ins Eurogebiet zur\u00fcckflie\u00dfen w\u00fcrde. Interventionen gegen den resultierenden Abwertungsdruck w\u00fcrden einen Abbau der Devisenreserven cum monet\u00e4rer Kontraktion beg\u00fcnstigen. Der resultierende Zinsanstieg sollte im gegenw\u00e4rtigen Umfeld von reichlich verf\u00fcgbarer Liquidit\u00e4t willkommen sein. Im Lichte der j\u00fcngsten Zinssenkung unter dem neuen EZB-Pr\u00e4sidenten Draghi erscheint diese Option aber in naher Zukunft eher unwahrscheinlich.<\/p>\n

Unter dem angek\u00fcndigten Wechselkursziel kann die SNB bei expansiver Geldpolitik der EZB aber keine monet\u00e4re Kontraktion herbeif\u00fchren: Bei Sterilisierung der \u00fcbersch\u00fcssigen Bankenliquidit\u00e4t w\u00fcrde der Zins steigen, was bei dem gegenw\u00e4rtigen Festkurs zu neuen Kapitalzufl\u00fcssen, Wechselkursstabilisierung und neuen Sterilisierungszyklen f\u00fchren w\u00fcrde. Diese k\u00f6nnten nur vermieden werden, wenn die SNB die Schweizer Gesch\u00e4ftsbanken zwingen w\u00fcrde trotz geldpolitischer Straffung die Zinsen niedrig zu halten. Dies k\u00e4me einer Fragmentierung des Schweizer Kapitalmarktes gleich, der der internationalen Reputation des Schweizer Finanzplatzes nicht zutr\u00e4glich w\u00e4re. Die Reduzierung der \u00fcbersch\u00fcssigen Bankenliquidit\u00e4t durch den Verkauf von Devisenreserven \u2013 und damit der Realisierung der Bewertungsverluste \u2013 ist ohne erneute Aufwertung des Franken nicht m\u00f6glich. W\u00fcrde eine Aufwertung zugelassen, w\u00fcrden die Probleme folgen, die die SNB in die Wechselkursstabilisierung gedr\u00e4ngt haben.<\/p>\n

Die Schweizer Nationalbank bleibt damit den Turbulenzen der europ\u00e4ischen Kapitalm\u00e4rkte ausgesetzt. Sie tr\u00e4gt durch die Entwertung der eidgen\u00f6ssischen Euroreserven \u2013 \u00fcber Frankenaufwertung oder steigende Euroinflation \u2013 die Kosten der Eurokrise mit. Einen gro\u00dfen Freiheitsgrad bei den geldpolitischen Entscheidungen gibt es weder bei festen noch flexiblen Wechselkursen. Die Verantwortung liegt deshalb bei der Finanzpolitik der bevorstehenden \u00dcberhitzung entgegenzuwirken. Nur eine sehr restriktive Finanzpolitik, die Budgets bei der Zentralbank parkt, kann in Zukunft Inflationsdruck vermeiden und der Instabilit\u00e4t in Verm\u00f6gens- und G\u00fcterm\u00e4rkten nachhaltig entgegenwirken.<\/p>\n

Literatur<\/strong><\/p>\n

L\u00f6ffler, Axel \/ Schnabl, Gunther \/ Schobert, Franziska<\/em> (2010): Inflation Targeting by Debtor Central Banks in Emerging Market Economies. CESifo Working Paper 3138.<\/p>\n

Hinweis:<\/strong> Axel L\u00f6ffler ist wissenschaftliche Mitarbeiter am Institut f\u00fcr Wirtschaftspolitik<\/a> der Universit\u00e4t Leipzig<\/a>.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Die Schweizer Nationalbank (SNB) war mit ihrer Ank\u00fcndigung einer Wechselkursuntergrenze erfolgreich. Spekulative Kapitalzufl\u00fcsse sind einged\u00e4mmt und der Aufwertungstrend des Franken ist gestoppt. Exportindustrie und Tourismussektor … <\/p>\n

\u201eGeldpolitisches Dilemma und finanzpolitische Herausforderung f\u00fcr die Eidgenossen\u201c <\/span>weiterlesen<\/a><\/p>\n

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