{"id":7880,"date":"2011-12-19T12:00:29","date_gmt":"2011-12-19T11:00:29","guid":{"rendered":"http:\/\/wirtschaftlichefreiheit.de\/wordpress\/?p=7880"},"modified":"2011-12-20T17:18:16","modified_gmt":"2011-12-20T16:18:16","slug":"gastbeitragvabanque-riskiert-das-eurosystem-seine-unabhangigkeit","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/wirtschaftlichefreiheit.de\/wordpress\/?p=7880","title":{"rendered":"Vabanque – Riskiert das Eurosystem seine Unabh\u00e4ngigkeit?"},"content":{"rendered":"

Aus ordnungspolitischer Sicht bildet das Eurosystem ein Geflecht von Regeln, die ihr durch den Maastrichter Vertrag vorgegeben wurden oder die es selbst formuliert hat. Deren Sinn besteht darin, die Geldpolitik f\u00fcr die \u00d6ffentlichkeit vorhersehbar zu machen und die Inflationserwartungen der Marktteilnehmer auf einem niedrigen Wert zu verankern. Der Maastrichter Vertrag garantiert die Unabh\u00e4ngigkeit des Eurosystems, verbietet eine direkte Finanzierung \u00f6ffentlicher Haushalte und regelt die Entscheidungsfindung im EZB-Rat. Seine Regeln werden weiter konkretisiert durch autonome Regeln, die das Eurosystem selbst gesetzt hat und die seine geldpolitische Strategie und die Ausgestaltung seines Instrumentariums offenlegen.<\/p>\n

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Obwohl das Eurosystem bereits zuvor punktuelle Anpassungen an seinem Regelwerk vorgenommen hat, ist dieses nach Ausbruch der Finanzkrise kaum noch wiederzuerkennen. Seit Oktober 2008 werden als \u201eerweiterte Ma\u00dfnahmen zur Unterst\u00fctzung der Kreditvergabe\u201c bezeichnete Sonderma\u00dfnahmen ergriffen, die – als vor\u00fcbergehend gedacht – inzwischen sogar ausgeweitet wurden. Die wichtigen Regel\u00e4nderungen betreffen die Hauptrefinanzierungsgesch\u00e4fte, die jetzt im Mengentender mit vollst\u00e4ndiger Zuteilung der Gebote durchgef\u00fchrt werden, die Ausweitung des Verzeichnisses der notenbankf\u00e4higen Sicherheiten auf Aktiva von minderer Qualit\u00e4t, sowie die Durchf\u00fchrung l\u00e4ngerfristiger Refinanzierungsgesch\u00e4fte mit einer Laufzeit von sechs, zw\u00f6lf oder mittlerweile sogar 36 Monaten mit der Option der vorzeitigen R\u00fcckzahlung nach einem Jahr. Im Sommer 2009 wurde das Programm zum Ankauf gedeckter Bankschuldverschreibungen beschlossen und im Dezember 2011 hat der EZB-Rat die Halbierung des Mindestreservesatzes auf 1% beschlossen.<\/p>\n

Die wohl bedeutendste Regel\u00e4nderung erfolgte im Mai 2010, als der EZB-Rat das \u201eProgramm f\u00fcr die Wertpapierm\u00e4rkte\u201c beschloss und das Eurosystem begann, private und vor allem \u00f6ffentliche Schuldverschreibungen auf Sekund\u00e4rm\u00e4rkten anzukaufen. Zuvor hatte es solche Wertpapiere nur als Sicherheiten bei der Kreditvergabe an seine Gesch\u00e4ftspartner akzeptiert. Begr\u00fcndet wurde diese Regel\u00e4nderung mit den starken Spannungen auf den Finanzm\u00e4rkten, die den geldpolitischen Transmissionsprozess beeintr\u00e4chtigten und damit die effektive Durchf\u00fchrung der auf mittelfristige Preisstabilit\u00e4t ausgerichteten Geldpolitik gef\u00e4hrdeten (Europ\u00e4ische Zentralbank, 2010). Verbunden wurde das Programm mit der Ank\u00fcndigung, die bereitgestellte Liquidit\u00e4t sogleich wieder einzusammeln, und dem Hinweis, dass allein das Eurosystem den Umfang der Interventionen festlegen wird, wobei die Selbstverpflichtung der Finanzpolitik auf Haushaltskonsolidierung zur Kenntnis genommen wurde.<\/p>\n

Seither hat das Eurosystem Staatsanleihen aus Griechenland, Portugal, Italien und Spanien im Wert von insgesamt etwa 230 Mrd. Euro angekauft, was etwa 10 % des konsolidierten Bilanzvolumens des Eurosystems ausmacht. Dennoch sind die durchschnittlichen Renditen von Staatsanleihen dieser L\u00e4nder im Jahresverlauf weiter angestiegen, wie Abbildung 1 verdeutlicht. Lediglich die Renditen f\u00fcr irische Staatsanleihen begannen ab Mitte 2011 wieder zu sinken, und das wohl vor allem infolge struktureller Reformen und fiskalischer Konsolidierung. Wie es scheint, bietet ein glaubw\u00fcrdiges Reformprogramm die einzige M\u00f6glichkeit, die Renditen f\u00fcr Staatsanleihen wieder dauerhaft zu senken.<\/p>\n

Trotzdem markiert das Programm f\u00fcr die Wertpapierm\u00e4rkte aus verschiedenen Gr\u00fcnden aus mehreren Gr\u00fcnden einen Wendepunkt in der Politik des Eurosystems. Es erschwert den geldpolitischen Ausstieg aus den Sonderma\u00dfnahmen, weil die durch einen Ankauf geschaffene zus\u00e4tzliche Liquidit\u00e4t nicht automatisch zur\u00fcckflie\u00dft und sehr viel l\u00e4nger im Kreislauf verbleibt als das bei l\u00e4ngerfristigen Refinanzierungsgesch\u00e4ften der Fall ist. Die durchschnittliche Laufzeit griechischer, spanischer oder italienischer Staatsanleihen betr\u00e4gt derzeit mehr als sechs Jahre. Zudem \u00fcbernimmt die EZB mit dem Ankauf von Staatschuldtitel erheblich Risiken in ihr Portefeuille und l\u00e4uft Gefahr, zus\u00e4tzliches Eigenkapital von den Mitgliedsstaaten der W\u00e4hrungsunion zu ben\u00f6tigen, falls es zu einem Schuldenschnitt kommt. Schlie\u00dflich widerspricht der Ankauf dem Prinzip der Wettbewerbsneutralit\u00e4t, wenn selektiv Staatsanleihen gekauft werden, die nur von wenigen Adressen gehalten werden.<\/p>\n

\"Renditen<\/a>
\n– zum Vergr\u00f6\u00dfern bitte auf die Grafik klicken – <\/small><\/p>\n

Noch bedeutsamer ist, dass das Eurosystem durch das Wertpapierankaufprogramm seine Unabh\u00e4ngigkeit aufs Spiel setzt und Gefahr l\u00e4uft, an Glaubw\u00fcrdigkeit zu verlieren. Hierf\u00fcr lassen sich mehrere Gr\u00fcnde anf\u00fchren. Erstens gef\u00e4hrdet der EZB-Rat seine bislang gepflegte Kultur der \u201ekollektiven Verantwortlichkeit\u201c, die eine Schutzfunktion erf\u00fcllt und hilft, die personale Unabh\u00e4ngigkeit der EZB-Ratsmitglieder zu garantieren. Seit Beginn der W\u00e4hrungsunion hat der EZB-Rat darauf verzichtet, das individuelle Abstimmungsverhalten seiner Mitglieder zu ver\u00f6ffentlichen und es auch unterlassen, die Protokolle seiner Sitzungen zu ver\u00f6ffentlichen, damit aus ihnen nicht auf das individuelle Abstimmungsverhalten geschlossen werden kann. Auf diese Weise reagiert der EZB-Rat auf die Besonderheit des Eurosystems, das als multinationale Institution geldpolitische Verantwortung f\u00fcr einen heterogenen Wirtschaftsraum tragen muss. Das Prinzip der Kollektivverantwortlichkeit nimmt den Entscheidungstr\u00e4ger den Anreiz, \u201ef\u00fcr die Galerie (in ihren Heimatl\u00e4ndern) zu spielen\u201c und befreit sie zugleich von dem Druck, beweisen zu m\u00fcssen, Entscheidungen allein aus pers\u00f6nlicher \u00dcberzeugung und nicht aus nationalem Interesse getroffen zu haben (Issing, 1999).<\/p>\n

Sp\u00e4testens seit dem R\u00fccktritt von Axel Weber als Bundesbankpr\u00e4sident, der das Schuldenaufkaufprogramm nicht mittragen wollte (Weber, 2010), ger\u00e4t diese Kultur in Gefahr, weil der EZB-Rat nicht mehr mit einheitlicher Stimme spricht. Minderheitsvoten geraten aber leicht unter Verdacht, nationale Partikularinteressen zu bedienen, schw\u00e4chen die Position dessen, der sie vertritt und erschweren die Konsensfindung im EZB-Rat. Sie signalisieren m\u00f6gliche Meinungsunterschiede auch \u00fcber die geldpolitischen Ziele und n\u00e4hren die Vermutung, dass der EZB-Rat nicht ausschlie\u00dflich der Geldwertstabilit\u00e4t verpflichtet ist.<\/p>\n

Zweitens hatte der EZB-Rat beim Start des Programms angek\u00fcndigt, seinen bisherigen geldpolitischen Kurs nicht zu verlassen und die Inflationsrate weiterhin mittelfristig bei einem Wert unter, aber nahe bei zwei Prozent zu halten. Dazu war das Eurosystem bem\u00fcht, die durch Schuldenaufkauf gesch\u00f6pfte Geldbasis durch Ausgabe verzinslicher Termineinlagen zu sterilisieren, was aber nicht unbegrenzt m\u00f6glich ist. Ger\u00e4t die Geldwertstabilit\u00e4t in Gefahr, wof\u00fcr erste Anzeichen bereits erkennbar sind, w\u00e4re das Eurosystem laut Ank\u00fcndigung gezwungen, das Wertpapierankaufprogramm einzustellen, selbst wenn die Spannungen auf den Finanzm\u00e4rkten noch nicht beseitigt sind. Verzichtete es hierauf, weil es die Turbulenzen f\u00fcrchtet, wird deutlich, dass es ein zweites Mandat verfolgt, das der Geldwertstabilit\u00e4t entgegensteht. Die Konsequenz w\u00e4re ein Glaubw\u00fcrdigkeitsverlust in den Augen der Marktteilnehmer, und das Eurosystem wird es in Zukunft viel schwerer haben, deren Inflationserwartungen zu stabilisieren. Verlust an Unabh\u00e4ngigkeit w\u00e4re der Preis, den das Eurosystem f\u00fcr die Stabilisierung der Finanzm\u00e4rkte zahlte.<\/p>\n

Drittens verletzt der Ankauf, zwar nicht formal, so doch materiell, das Verbot einer Haushaltsfinanzierung durch die Notenbank. Auch wenn das Wertpapieraufkaufprogramm offensichtlich keinen nachhaltigen Einfluss auf die Marktzinss\u00e4tze hat, werden die Sekund\u00e4rm\u00e4rkte vor den Emissionsterminen kurzfristig entlastet und Neuemissionen erleichtert. Kurspflege ist aber nicht Aufgabe der Geldpolitik, weil sie sich damit in den Dienst der Fiskalpolitik stellt. Das widerspricht Geist und Absicht der Maastrichter Vertr\u00e4ge und gef\u00e4hrdet ebenfalls die Unabh\u00e4ngigkeit des Eurosystems und seine Glaubw\u00fcrdigkeit, Geldwertstabilit\u00e4t zu garantieren. Zwar kauft selbst die US Fed seit November 2008 langfristige Staatspapiere durch den \u201eSystem Open Market Account\u201c (SOMA) an, allerdings verfolgt sie ein anderes Mandat als das Eurosystem und erwirbt nicht selektiv Wertschriften zahlungsunf\u00e4higer Einzelstaaten, sondern vor allem US Treasury Bonds (und Anleihen von Bundesagenturen).<\/p>\n

Auch der auf dem Br\u00fcsseler EU-Gipfel vom 9. Dezember 2011 beschlossene Fiskalpakt wird das Eurosystems nicht vor Verlust seiner Unabh\u00e4ngigkeit sch\u00fctzen, weil die Schuldenbremse allenfalls langfristig wirkt und auch nur dann, wenn die Mitgliedsstaaten sie tats\u00e4chlich ernst nehmen. Will das Eurosystem auf weitere Wertpapierank\u00e4ufe verzichten, bleibt es bis auf weiteres auf Hilfe durch den vorgezogenen Europ\u00e4ischen Stabilit\u00e4tsmechanismus ESM angewiesen. Dieser sichert die Unabh\u00e4ngigkeit des Eurosystems auch nur, sofern das bereitgestellte Kreditvolumen (von derzeit 500 Mrd. Euro) ausreicht, um die Finanzm\u00e4rkte wieder zu beruhigen. Damit steht die Unabh\u00e4ngigkeit des Eurosystems weiterhin zur Disposition.<\/p>\n

Literatur<\/strong><\/p>\n

EUROP\u00c4ISCHE ZENTRALBANK (2010): EZB beschlie\u00dft Ma\u00dfnahmen, um den starken Spannungen an den Finanzm\u00e4rkten entgegenzuwirken, Pressemitteilung<\/em> vom 10. Mai 2010, Frankfurt\/Main.<\/p>\n

ISSING, O. (1999): The Eurosystem: Transparent and Accountable or ,Willem in Euroland\u201c\u02dc, in: Journal of Common Market Studies<\/em>, 37(3), 503-519.<\/p>\n

WEBER, A. (2010): Kaufprogramm birgt erhebliche Risiken, Interview mit Bundesbankpr\u00e4sident Axel Weber, in: B\u00f6rsen-Zeitung<\/em>, Frankfurt, 11. 5. 2010, S. 1<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Aus ordnungspolitischer Sicht bildet das Eurosystem ein Geflecht von Regeln, die ihr durch den Maastrichter Vertrag vorgegeben wurden oder die es selbst formuliert hat. Deren … <\/p>\n

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