<\/strong>Immer \u00f6fter tauchen Studien auf, die wirtschaftspolitische Entscheidungen oder Programme anhand der Reaktion von B\u00f6rsenkursen mit Hilfe sog. Event Studies bewerten wollen. So werden beispielsweise regionale Freihandelsabkommen (Moser & Rose: Hiring the Stock Market as an Advisor<\/a>; deutsche Version<\/a>), Fusionskontrollentscheidungen (bspw. Duso et al. 2011) oder Regulierungsregimes (Dnes et al. 1998) anhand der B\u00f6rsenreaktion bewertet. Der vorliegende Beitrag mahnt allerdings zur Skepsis gegen\u00fcber Versuchen, die Qualit\u00e4t von Wirtschaftspolitik anhand von B\u00f6rsenkursen zu messen.<\/p>\n <\/p>\n Was sind Event Studies?<\/strong><\/p>\n Eine Event Study ist eine statistische Methode, welche den Einfluss bestimmter Ereignisse (z. B. Ank\u00fcndigungen von unternehmerischen Entscheidungen, Fusionen, wirtschaftspolitische Ma\u00dfnahmen, Regulierungen u.v.m.) auf die Preise von b\u00f6rsennotierten Wertpapieren (meist Aktienkurse) quantitativ sch\u00e4tzt. Dabei besteht die grunds\u00e4tzliche technische Herausforderung in der sauberen Unterscheidung des ereignisspezifischen Effekts auf die Wertpapierpreise (sog. abnormal returns) von anderen, allgemeineren Effekten (Corrado 2011). Im vorliegenden Beitrag geht es mir allerdings nicht um die technischen, \u00f6konometrischen Aspekte von Event Studies (siehe dazu den j\u00fcngsten \u00dcbersichtsartikel von Corrado 2011), sondern um die Interpretation der Ergebnisse von Event Studies bzw. um die wirtschaftspolitischen Schlussfolgerungen aus ihnen. In dieser Hinsicht sind zwei Arten von Event Studies zu unterscheiden:<\/p>\n Die Logik dieser zweiten Art von Event Studies liegt in zwei aufeinander aufbauenden Annahmen:<\/p>\n W\u00e4hrend die erste Annahme grunds\u00e4tzlich f\u00fcr alle bewertenden Event Studies inhaltlich identisch ist, unterscheidet sich die Ausgestaltung der zweiten Annahme je nach dem evaluierten Politikfeld. Die erste Annahme beruht dabei jeweils auf der sogenannten ,efficient financial markets hypothesis\u201c\u02dc (EFMH), d.h. Wertpapierb\u00f6rsen verarbeiten die Information (welche das Ereignis bereitstellt) vollst\u00e4ndig rational und effizient. Die zweite Annahme beruht auf der speziellen \u00f6konomischen Theorie des jeweiligen Anwendungsgebietes und wird nachfolgend anhand von zwei j\u00fcngeren Beispielen verdeutlicht:<\/p>\n Beispiel 1: Regionale Handelsabkommen<\/em><\/p>\n F\u00fchrt der Abschluss eines regionalen Freihandelsabkommen zu steigenden Aktienkursen \u2013 steigende Profite der gehandelten Unternehmen werden erwartet \u2013 so wird dies als Indikator daf\u00fcr interpretiert, dass das Abkommen zu mehr Handel f\u00fchrt und deswegen die Wohlfahrt steigert. Bleiben hingegen abnormal returns aus oder sind sogar negativ, dann lautet die Interpretation, dass das betreffende Land nicht vom regionalen Handelsabkommen profitiert, m\u00f6glicherweise weil die Handelsbedingungen f\u00fcr das betreffende Land unvorteilhaft sind.<\/p>\n Beispiel 2: Fusionskontrollentscheidung<\/em><\/p>\n \u00dcblicherweise wird davon ausgegangen, dass ein Anstieg der B\u00f6rsenkurse der fusionierenden Unternehmen nicht eindeutig ist, da die gestiegene Profitabilit\u00e4t entweder auf Marktmacht oder auf Effizienzgewinne zur\u00fcckzuf\u00fchren sein kann. Daher liegt das Augenmerk insbesondere auf den Aktienkursen der verbleibenden Wettbewerber der fusionierenden Unternehmen. Ein Anstieg der Kurse der Wettbewerber deutet auf einen antikompetitiven Zusammenschluss (fusionsbedingte Erh\u00f6hung des Marktpreises, so dass die Wettbewerber auch profitieren) hin, w\u00e4hrend ein Absinken der Kurse der Wettbewerber einen prokompetitiven Zusammenschluss (aufgrund von fusionsbedingten Effizienzen sinkt der Marktpreis) signalisiert.<\/p>\n Die Brauchbarkeit von Event Studies als Bewertungsma\u00dfstab wirtschaftspolitischer Entscheidungen h\u00e4ngt damit sensitiv davon ab, dass jeweils beide Annahmen empirisch gehaltvoll und zutreffend sind. Hieran macht sich die Kritik fest (Hopkins & Connor 1992; Reynolds 2008; Budzinski 2011, 2012).<\/p>\n Kritik<\/strong><\/p>\n Als erstes ist hier auf die stets notwendige Annahme einzugehen, dass Finanzm\u00e4rkte (hier: Aktienb\u00f6rsen) effizient und rational sind. Nur wenn Aktienm\u00e4rkte perfekt funktionieren, alle Akteure auf diesen M\u00e4rkten perfekt rational (hyper-rational) handeln und vollst\u00e4ndige Information vorliegt (oder zumindest keine relevanten Informationen fehlen), nur dann reflektieren Aktienkurse und ihre \u00c4nderung den wahren Wert der gehandelten Unternehmensanteile f\u00fcr die Investoren. W\u00e4re das der Fall, dann kann die Aktienmarktreaktion auf die Ereignisse (Verk\u00fcndung des Zusammenschluss, wettbewerbspolitische Entscheidung) so interpretiert werden, dass sie unverzerrte und superiore Insiderinformationen enth\u00fcllt. Bei vollst\u00e4ndiger Information und perfekter Rationalit\u00e4t schlie\u00dft dies zutreffendes Wissen \u00fcber zuk\u00fcnftige Handelsgewinne oder Wettbewerbseffekte ein.<\/p>\n Das Grundproblem von Event Studies als empirische Evaluationsmethode f\u00fcr wirtschaftspolitische Entscheidungen besteht also darin, dass die Annahme effizienter, perfekter und hyper-rationaler Finanzm\u00e4rkte empirisch wohl mehr als zweifelhaft ist. Ihre Implausibilit\u00e4t und mangelnder empirischer Gehalt sind in der Finanzmarkt\u00f6konomik weitgehend anerkannt. Wird diese Grundannahme jedoch verworfen oder zumindest erheblich angezweifelt, so kann auch nicht von einer hinreichenden Zuverl\u00e4ssigkeit der mit Hilfe von Event Studies gewonnenen Evaluationsergebnissen ausgegangen werden.<\/p>\n Selbst wenn man den Finanzmarktakteuren rationales Verhalten und \u00fcberlegendes Insiderwissen unterstellt, aber nur die Annahme vollst\u00e4ndiger Information aufgibt, bereits dann muss hinter der zuverl\u00e4ssigen Prognose zuk\u00fcnftiger Profiteffekte (\u00fcber die Einpreisung in die aktuellen Kurse) ein Fragezeichen gesetzt werden. Hier entsteht n\u00e4mlich eine gewisse Wahrscheinlichkeit, dass durch die Investoren antizipierte Effekte (ex ante expected impact) von den tats\u00e4chlichen Effekten (actual ex post impact) abweichen, welche sich erst im Zeitablauf manifestieren (Cichello & Lamdin 2006: 232; Reynolds 2008). Je weiter die Annahmen vollst\u00e4ndiger Information, perfekter Rationalit\u00e4t und \u00fcberlegendes Insiderwissen aufgeweicht werden, umso mehr klaffen die Erwartungen der Investoren und die tats\u00e4chliche Entwicklung auseinander.<\/p>\n H\u00e4lt man ein Weltbild mit imperfekter und verzerrte Information sowie h\u00f6chstens begrenzt rationalen Verhaltens f\u00fcr empirisch gehaltvoll, so wie es beispielsweise die moderne Verhaltens\u00f6konomik oder die neue Institutionen\u00f6konomik vorschlagen, dann muss man die EFMH zur\u00fcckweisen. Somit k\u00f6nnen Event Studies dann nicht mehr als taugliche Evaluationsmethode wirtschaftspolitsicher Entscheidungen gelten.<\/p>\n Zudem ist der triviale aber praxisrelevante Umstand zu nennen, dass alle betroffenen Unternehmen der relevanten M\u00e4rkte (die potenziellen Wettbewerbsbeschr\u00e4nker ebenso wie ihre unmittelbaren Konkurrenten) b\u00f6rsennotierte Gesellschaften mit einem hinreichenden Handelsvolumen und einer hinreichenden Handelsaktivit\u00e4t ihrer Aktien bzw. jene b\u00f6rsennotierten Unternehmen hinreichend repr\u00e4sentativ f\u00fcr die gesamte Volkswirtschaft sein m\u00fcssen.<\/p>\n Doch selbst wenn die Hypothese effizienter Aktienm\u00e4rkte weitgehend akzeptiert w\u00fcrde, dann m\u00fcsste immer noch die zweite Annahme, welche die jeweils anwendungsbeispielspezifische Interpretation der abnormalen Kurs\u00e4nderungen liefert, ebenfalls empirisch gehaltvoll sein. Hieran kann sich weitere Kritik festmache:<\/p>\n Beispiel 1: Regionale Handelsabkommen<\/em><\/p>\n Ist der Schluss von steigenden Profitabilit\u00e4tserwartungen (= positive abnormal returns) auf positive Wohlfahrtseffekte wirklich zwingend? Neben wohlfahrtssteigernden Effekten durch mehr Handel aufgrund einer Handelsliberalisierung durch das jeweilige Abkommen ist ebenfalls denkbar, dass das Ausbleiben erwarteter bzw. ,bef\u00fcrchteter\u201c\u02dc Liberalisierung durch ein Abkommen die Aktienkurse hochtreibt. Wenn durch ein Handelsabkommen im Schatten einer vorgeblichen Liberalisierung protektionistische Renten gro\u00dfer b\u00f6rsennotierter Unternehmen bewahrt (oder gar neu geschaffen) werden, w\u00e4hrend Freihandelsgewinne erwartungsgem\u00e4\u00df eher dezentral anfallen w\u00fcrden, dann k\u00f6nnten steigende B\u00f6rsenkurse als Reaktion auf das Abkommen durchaus mit Wohlfahrtsverlusten einher gehen.<\/p>\n Beispiel 2: Fusionskontrollentscheidungen<\/em><\/p>\n In diesem Beispiel wird in der Literatur vor allem die Ambivalenz der Kurs\u00e4nderungssignale und ihrer Interpretation diskutiert. Die meisten wettbewerbspolitisch relevanten Zusammenschl\u00fcsse betreffen Multi-Produkt Konzerne, welche auf einer Vielzahl geographischer und sachlicher M\u00e4rkte t\u00e4tig sind. Von diesen M\u00e4rkten sind f\u00fcr eine Fusionskontrollentscheidung oft nur wenige M\u00e4rkte relevant, in denen es zu wettbewerbspolitisch bedenklichen \u00dcberschneidungen kommt. Diese entscheidungsrelevanten M\u00e4rkte m\u00fcssen dann f\u00fcr die Gesamtunternehmen und ihre unmittelbaren Konkurrenten (welche oftmals ebenfalls komplexe, internationale Mischkonzerne darstellen) hinreichend bedeutsam sein, um die Aktienkursreaktion zu dominieren.<\/p>\n Eine Mehrheit der einschl\u00e4gigen Studien setzt zudem eine weitere problematische Annahme. Um die anormalen Kurs\u00e4nderungen der unmittelbaren Wettbewerber der fusionierenden Unternehmen eindeutig interpretieren zu k\u00f6nnen, wird davon ausgegangen, dass die ,rule of one price\u201c\u02dc<\/em> gilt, mithin es einen einheitlichen Preis im Markt gibt, so dass die Wettbewerber einer antikompetitiven, preissteigernden Fusion von diesem Preisanstieg profitieren und profitabler werden (sog. price umbrella effect<\/em>). Umgekehrt kann ein effizienzsteigernder Zusammenschluss den Preis senken oder die Outputmenge erh\u00f6hen, so dass die unmittelbaren Konkurrenten weniger profitabel werden (und ihre Kurse in Antizipation dessen sinken). Wenn man vom Stand der modernen Industrie\u00f6konomik ausgeht, so stellt sich dieser price umbrella effect<\/em> umfassend freilich nur in einer bestimmten Konstellation ein, n\u00e4mlich bei horizontalen Fusionen in Cournot-Oligopolen mit weitgehend homogenen G\u00fctern. In den meisten Zusammenschl\u00fcssen d\u00fcrften jedoch vorwiegend differenzierte Produktm\u00e4rkte mit Preiswettbewerb betroffen sein, in denen der Wettbewerb allerdings anderen Mechanismen und Triebkr\u00e4ften unterworfen ist, sowie horizontale und nicht-horizontale Effekte gemischt auftreten. Die moderne industrie\u00f6konomische Oligopoltheorie geht bspw. bei Bertrand-Wettbewerb mit heterogenen G\u00fctern typischerweise eben nicht von einem einheitlichen Marktpreis und einer einheitlichen Wirkung einer Fusion auf alle Wettbewerber aus.<\/p>\n Eine andere Frage w\u00e4re jene nach dem empirischen Gehalt der Annahme, die Finanzmarktakteure w\u00fcrden ihre Beurteilung (mindestens implizit) auf der Basis bestimmter industrie\u00f6konomischer Modelle bilden. Wenn ein gen\u00fcgend gro\u00dfer Teil der Akteure hingegen glaubt, dass antikompetitive, zu Marktmacht f\u00fchrende Zusammenschl\u00fcsse nicht gut sondern schlecht f\u00fcr die Restkonkurrenz sind (unabh\u00e4ngig davon, ob diese Auffassung berechtigt oder unberechtigt ist), dann wird die Interpretation der Signale ebenfalls fragw\u00fcrdig. Mir ist keine Untersuchung bekannt, die versucht, die Vorstellung der Finanzmarktakteure \u00fcber Wettbewerbswirkungen von Fusionen empirisch zu ermitteln.<\/p>\n Zusammenfassend ist festzuhalten, dass auch die jeweiligen Annahmen, welche zu einer wirtschaftspolitischen Interpretation der Kurs\u00e4nderungssignale notwendig sind, alles andere als unproblematisch erscheinen. Dies schw\u00e4chte die Aussagekraft und Eignung von Event Studies zur Bewertung wirtschaftspolitischer Entscheidungen weiter.<\/p>\n Fazit<\/strong><\/p>\n Insgesamt ist h\u00f6chste Vorsicht geboten, Event Studies zu Zwecken der Evaluierung wirtschaftspolitischer Entscheidungen heranzuziehen, seien es Handelsabkommen, wettbewerbspolitische Entscheidungen, Regulierungsregimes oder andere. Gegen\u00fcber dem Konzept, der Weisheit und Bewertungskraft von \u201eB\u00f6rsianern\u201c soweit zu trauen, dass anhand deren Reaktion wirtschaftspolitische Entscheidungen evaluiert und in der Konsequenz m\u00f6glicherweise sogar ausgerichtet werden, ist starke Skepsis geboten. Dies gilt umso mehr, als hier ein \u201eMachbarkeitsbias\u201c ins Spiel kommen kann: aufgrund der exzellenten Datenverf\u00fcgbarkeit bei B\u00f6rsennotierungen sind Event Studies trotz ihrer \u00f6konometrischen Komplexit\u00e4t im Vergleich zu anderen empirischen Evaluationsmethoden vergleichsweise einfach durchzuf\u00fchren (Moser & Rose 2011: 1), was sich auch in der gro\u00dfen Anzahl an vorliegenden Event Studien manifestiert. In der Kombination aus relativ einfacher Erstellung und fragw\u00fcrdiger Validit\u00e4t (als Evaluationsmethode) kann sich ein letztendlich gef\u00e4hrlicher \u00fcberproportionaler Einfluss solcher Studien auf wirtschaftspolitische Entscheidungsprozesse ergeben. So haben einzelne Wettbewerbsbeh\u00f6rden in j\u00fcngster Vergangenheit tats\u00e4chlich bereits versucht, Selbstevaluationen mit Hilfe von (zudem oftmals stark simplifizierten) Event Studies zu betreiben \u2013 mit dem Vorsatz daran zuk\u00fcnftige Entscheidungen auszurichten. Davor ist meiner Meinung nach dringend zu warnen!<\/p>\n Literatur<\/strong><\/p>\n Budzinski, Oliver<\/em> (2011): Impact Evaluation of Merger Decisions<\/a>, OECD Roundtable on Impact Evaluation of Merger Decisions. DAF\/COMP(2011)9 Paris 2011.<\/p>\n Budzinski, Oliver<\/em> (2012): Empirische Ex-Post Evaluation wettbewerbspolitischer Entscheidungen: Methodische Anmerkungen, in: T. Theurl (Hrsg.): Methodische Grundlagen der empirischen Institutionen\u00f6konomik, Berlin: Duncker & Humblot 2012, im Druck. (Diskussionspapierversion<\/a>).<\/p>\n Cichello, Michael & Lamdin, Douglas J.<\/em> (2006): Event Studies and the Analysis of Antitrust, International Journal of the Economics of Business, Vol. 13 (2), 229-245.<\/p>\n\n
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