\u201eDie Amerikaner tun am Ende immer das Richtige, nachdem sie alle anderen M\u00f6glichkeiten ausprobiert haben.\u201c (Winston Churchill)<\/p><\/blockquote>\n
Die Welt starrt gebannt auf die Staatsschuldenkrise in Europa. Ein Ende mit Schrecken ist absehbar. Nicht alle L\u00e4nder werden heil aus dem Schlamassel kommen. Einige werden auf der Strecke bleiben und Pleite gehen. Die wirtschaftliche und politische Integration in Europa wird leiden, die Weltwirtschaft wird in die Knie gehen. Im Schatten der EWU-Krise droht weiteres Unheil. Das Krebsgeschw\u00fcr der exzessiven Staatsverschuldung hat sich weiter ausgebreitet. Die USA und Gro\u00dfbritannien haben sich seit der Finanzkrise bis \u00fcber beide Ohren verschuldet. Der Gipfel der fiskalischen Unverfrorenheit ist allerdings Japan. Dort werden schon seit \u00fcber einem Jahrzehnt alle Regeln solider Haushaltspolitik gebrochen. Trotzdem bleiben die Kapitalm\u00e4rkte (noch) gelassen. In Europa stehen Pleitekandidaten erfolglos Schlange nach zinsg\u00fcnstigen Krediten. Die Zinsen f\u00fcr toxische Staatsanleihen explodierten. Das ist in den JUUs (Japan, UK, USA) anders. Dort dr\u00e4ngen die Anleger staatlichen Schuldnern ihr Geld geradezu auf. Platzen allerdings die Kreditblasen, ist Griechenland bald \u00fcberall. Das w\u00e4re ein Albtraum.<\/p>\n
<\/p>\n
Schutzw\u00e4lle gegen Angriffe<\/strong><\/p>\n Die Erfahrung zeigt, Kapitalm\u00e4rkte setzen selbst hoch verschuldete L\u00e4nder nicht immer unter Druck. Eine Voraussetzung ist, dass sich Staaten in eigener W\u00e4hrung verschulden und gro\u00dfe Teile der Staatspapiere in inl\u00e4ndischer Hand sind. Das Risiko einer Pleite ist geringer. Die Lasten aus staatlicher Verschuldung m\u00fcssen prim\u00e4r von Inl\u00e4ndern getragen werden. Eine Abw\u00e4lzung auf ausl\u00e4ndische Kapitalgeber ist kaum m\u00f6glich. Nur wenige Staatspapiere befinden sich in ausl\u00e4ndischer Hand. Damit sinken aber die Anreize der Politik, auf eine Pleite zu setzen. Bei einem Staatsbankrott m\u00fcssen inl\u00e4ndische Kapitalgeber die Lasten tragen. Wird eine Pleite verhindert, werden die Steuerzahler zur Kasse gebeten. Die Schnittmenge beider Gruppen ist gro\u00df. Auch der Ausweg einer h\u00f6heren Inflation bringt f\u00fcr die Inl\u00e4nder wenig. Sie m\u00fcssen so oder so f\u00fcr die Schulden einstehen. Welchen Weg die Politik w\u00e4hlt, Pleite, Steuern oder Inflation, h\u00e4ngt von den distributiven \u00dcberlegungen und den Pr\u00e4ferenzen f\u00fcr Preisniveaustabilit\u00e4t ab.<\/p>\n Gegen spekulativen Druck der Kapitalm\u00e4rkte k\u00f6nnen sich hoch verschuldete L\u00e4nder auch durch lange Laufzeiten der Staatspapiere wappnen. Die Biographie von Staatsschulden- und W\u00e4hrungskrisen ist eindeutig. Trotz hoher und weiter steigender Verschuldung halten die Kapitalzufl\u00fcsse an. Eine Gefahr wird lange nicht gesehen. Die Schwierigkeiten entstehen wie aus heiterem Himmel (\u201esudden stop\u201c). Kapitalgeber sind von heute auf morgen nicht mehr bereit, die finanziellen L\u00f6cher zu stopfen. Das ist weniger problematisch, wenn Staaten sich vor allem langfristig verschuldet haben. Dann haben sie Zeit, sich an die neuen Gegebenheiten anzupassen und die wirtschaftlichen Bedingungen zu verbessern. Bei kurzen Laufzeiten ist dies kaum m\u00f6glich. Es ist deshalb unverst\u00e4ndlich, weshalb die Notenbanken in hoch verschuldete Staaten seit der Finanzkrise mit \u201equantitative easing\u201c die F\u00e4lligkeitsstruktur der Staatspapiere verk\u00fcrzen. Damit machen sie ihre Staaten verwundbarer gegen spekulative Attacken der M\u00e4rkte.<\/p>\n Wie anf\u00e4llig hoch verschuldete L\u00e4nder f\u00fcr den Druck der Kapitalm\u00e4rkte sind, h\u00e4ngt auch davon ab, wie sie die kredit\u00e4r aufgenommenen finanziellen Mittel verwenden. Der Harvard-\u00d6konom Robert Barro<\/a> hat v\u00f6llig Recht: \u201eIt\u2019s the spending, stupid \u2013 not the deficit\u201c. Staatsverschuldung ist nicht per se problematisch. Es kommt darauf an, ob die Politik die Mittel konsumtiv oder investiv einsetzt. L\u00e4nder, die sich verschulden, um in rentable Objekte zu investieren, die M\u00e4rkte nicht oder schlecht bereitstellen, kommen kaum in Schwierigkeiten. Tats\u00e4chlich hat aber der politische Prozess einen Bias zu Lasten kredit\u00e4r finanzierter investiver und zu Gunsten konsumtiver Ausgaben. Der gr\u00f6\u00dfte Teil der Mittel aus der staatlichen Verschuldung flie\u00dft in hoch entwickelten L\u00e4ndern in den Ausbau des Sozialstaates. Kein Wunder, dass er st\u00e4ndig w\u00e4chst. Ein auf Pump finanzierter Sozialstaat wird deshalb \u00fcber kurz oder lang zu einem Finanzierungsrisiko.<\/p>\n Seit der Finanzkrise wird unterstellt, die Kapitalm\u00e4rkte seien blind. Der langfristige Blick sei ihnen verloren gegangen. Dem ist nicht so. Wenn sich Staaten langfristig, etwa \u00fcber 30-j\u00e4hrige Staatspapiere, verschulden wollen, werden Kapitalgeber langfristige Aspekte mit in ihre \u00dcberlegungen einbeziehen. Ein langfristig wichtiges Element staatlicher Kredite ist die erwartete Tragf\u00e4higkeitsl\u00fccke. Alle hochentwickelten L\u00e4nder sind inzwischen dazu \u00fcbergegangen, Generationenbilanzen zu erstellen. Dabei zeigt sich, dass die implizite Verschuldung der L\u00e4nder unterschiedlich hoch ausf\u00e4llt. Nicht nur die demographischen Faktoren sind verschieden, die Staaten haben auch ihre Systeme der Sozialen Sicherung unterschiedlich organisiert. Ein Land, das demographisch schrumpft und auf umlagefinanzierte Systeme setzt, hat eine hohe implizite staatliche Verschuldung. Die Bereitschaft der Kreditgeber ist gering, hier ihr Kapital langfristig anzulegen. Das Finanzierungsrisiko ist hoch. Der Kreditzins ist es auch.<\/p>\n Die Drei von der Tankstelle<\/strong><\/p>\n Die Defizite und Schuldenst\u00e4nde<\/a> sind in Japan, Gro\u00dfbritannien und den USA besorgniserregend. Im Jahre 2011 verschuldeten sich das Vereinigte K\u00f6nigreich mit 8,5 % des BIP, die USA mit \u00fcber 9,6 % und Japan mit 10,3 %. Der gr\u00f6\u00dfte Teil der Neuverschuldung war nicht konjunkturell, er hatte strukturelle Ursachen. Die L\u00e4nder h\u00e4uften weitere Schulden auf den riesigen Schuldenberg. Die Schuldenquote (brutto) wuchs in Gro\u00dfbritannien auf 80,8 % des BIP. In den USA wurde 2011 die Quote von 100 % erreicht. Den Vogel schoss allerdings Japan ab. Dort stieg die Schuldenquote auf sagenhafte 233,1 %. Bei der Nettoschuldenquote sieht es \u00fcberall etwas besser aus. Das gilt vor allem f\u00fcr Japan mit einer Quote von 130,6 %. Die USA (72,6 %) und Gro\u00dfbritannien (72,9%) unterscheiden sich kaum. Verhielten sich die M\u00e4rkte wie in der EWU, w\u00fcrden die Anleger l\u00e4ngst einen gro\u00dfen Bogen um die JUUs machen. Das tun sie aber (noch) nicht.<\/p>\n Allerdings ist die Gefahr, dass es den drei L\u00e4ndern \u00e4hnlich geht wie den Wackelkandidaten in der EWU, unterschiedlich gro\u00df. Sie unterscheiden sich darin, wie gro\u00df der Anteil der ausl\u00e4ndischen Schuldner ist, wie es um die F\u00e4lligkeitsstruktur der Schulden bestellt ist, ob sie Kredite eher investiv oder konsumtiv verwenden und wie gro\u00df die Tragf\u00e4higkeitsl\u00fccke ausf\u00e4llt. Die geringsten Sorgen muss sich Gro\u00dfbritannien machen. Bei einem Ausl\u00e4nderanteil der Schuldner<\/a> von 30 % liegt es auf Platz 2 unseres Schuldner-Rankings<\/a>, bei der F\u00e4lligkeitsstruktur auf Platz 1. Auch bei den kapazit\u00e4tserweiternden Investitionen steht es mit Platz 5 relativ gut da. Bei den langfristigen Pensionsausgaben \u2013 einem groben Indikator f\u00fcr inter-generative Lasten \u2013 liegt das Vereinigte K\u00f6nigreich knapp hinter der Spitzengruppe. Viel schlechter sieht es allerdings bei der Entwicklung der Gesundheitsausgaben aus. Dort rangiert Gro\u00dfbritannien auf einem der hinteren Pl\u00e4tze. Die Gefahr, dass sich die Kapitalm\u00e4rkte gegen Gro\u00dfbritannien wenden, ist relativ gering.<\/p>\n So rosig ist die Lage f\u00fcr die USA nicht. Es ist zwar ein weitverbreiteter Irrtum, dass die meisten Staatspapiere der USA in ausl\u00e4ndischer Hand seien. Tats\u00e4chlich sind es mit 31 % kaum mehr als in Gro\u00dfbritannien. Bei diesem Indikator nehmen die USA nach wie vor einen vorderen Platz ein. Das ist aber bei der F\u00e4lligkeitsstruktur der Schulden anders. Dort liegen die USA auf dem vorletzten Platz. Schlechter ist nur Japan. Die aggressive Politik des \u201eQE\u201c in beiden L\u00e4ndern hat diese Entwicklung beg\u00fcnstigt. Bei den kapazit\u00e4tssteigernden Investitionen rei\u00dfen die USA trotz umfangreicher Konjunkturprogramme in der Finanzkrise zwar keine B\u00e4ume aus. Sie befinden sich aber im gesicherten Mittelfeld. Auch die erwarteten k\u00fcnftigen Pensionszahlungen stellen kein \u00fcberdurchschnittlich hohes Kreditrisiko dar. Das eigentliche Problem der USA ist die erwartete Entwicklung der Gesundheitsausgaben. Dort liegen sie auf dem letzten Platz. Die implizite staatliche Verschuldung auf diesem Feld k\u00f6nnte zur fiskalischen Achillesferse der USA werden.<\/p>\n Es klingt paradox, aber die fiskalische Lage in Japan ist weniger bedrohlich als die hohe Schuldenquote vermuten l\u00e4sst. \u00dcber 95 % der japanischen Staatspapiere befinden sich in inl\u00e4ndischer Hand. Das ist der absolute Spitzenwert. Allerdings ist die F\u00e4lligkeitsstruktur der Staatspapiere miserabel. Mit einer durchschnittlichen F\u00e4lligkeit von 5,8 Jahren reiht sich Japan mit L\u00e4ndern wie Portugal und Slowakei auf den hinteren Pl\u00e4tzen ein. Setzt man diesen Wert mit der horrenden Staatsverschuldung ins Verh\u00e4ltnis sind die Lasten aus der Staatsverschuldung in Japan doppelt so hoch wie in den europ\u00e4ischen L\u00e4ndern. Das k\u00f6nnte sich bei weiteren fiskalischen Schocks zur Achillesferse entwickeln, wenn japanische Kapitalgeber das Weite suchen und ihre Ersparnisse im Ausland anlegen. Erstaunlich ist, dass Japan bei den kapazit\u00e4tserweiternden Investitionen auf dem vorletzten Platz liegt. Der Hauptteil der gigantischen, kredit\u00e4r aufgenommenen finanziellen Mittel flie\u00dft in den Konsum. L\u00e4ngerfristig steht allerdings Japan bei der Entwicklung der Pensions- und Gesundheitsausgaben auf einem Spitzenplatz. Die Tragf\u00e4higkeitsl\u00fccke ist f\u00fcr ein hochentwickeltes Land relativ gering. Trotz hoher Defizit- und Schuldenquoten ist die Kreditw\u00fcrdigkeit Japans aktuell nicht in Gefahr.<\/p>\n Wege aus der Schuldenfalle<\/strong><\/p>\n Trotz teilweise extrem hoher Defizit- und Schuldenquoten ist die aktuelle Kreditw\u00fcrdigkeit der JUUs noch nicht gef\u00e4hrdet. Dieses Kunstst\u00fcck gelingt nur, weil alle L\u00e4nder sich in eigener W\u00e4hrung verschulden (keine \u201eoriginal sin\u201c) und die Staatspapiere sich \u00fcberwiegend in inl\u00e4ndischer Hand befinden. Das alles ist in den PIGS nicht der Fall. Allerdings hat sich nur Gro\u00dfbritannien mit relativ langen Laufzeiten der Staatspapiere vor dem Problem des \u201esudden stop\u201c gewappnet. Japan und die USA sind auf diesem Feld viel verwundbarer. Daran tr\u00e4gt die Geldpolitik der beiden Notenbanken (\u201eQE\u201c) mit Schuld. Der \u201eBarro-Effekt\u201c wird nur von Gro\u00dfbritannien wirklich ernst genommen. Sowohl in den USA als auch in Japan werden zu viele konsumtive staatliche Ausgaben kreditfinanziert. Schlie\u00dflich sind die Gesundheitsausgaben der beiden angels\u00e4chsischen L\u00e4nder das eigentliche Problem (\u201eunfunded gaps\u201c). Werden dort keine einschneidenden Reformen durchgef\u00fchrt, ger\u00e4t l\u00e4ngerfristig die Kreditw\u00fcrdigkeit ernsthaft in Gefahr.<\/p>\n Auch wenn aktuell die Kreditw\u00fcrdigkeit dieser drei L\u00e4nder nicht gef\u00e4hrdet ist, m\u00fcssen sie allesamt Ma\u00dfnahmen ergreifen, die Einnahmel\u00fccken zu schlie\u00dfen. Das gelingt am besten \u00fcber eine kombinierte Strategie: Staatliche Haushalte konsolidieren und internationale Wettbewerbsf\u00e4higkeit st\u00e4rken. Die JUUs haben auf diese Herausforderungen bisher unterschiedlich reagiert<\/a>. Allein die britische Regierung schl\u00e4gt den richtigen Weg ein. Sie will in den n\u00e4chsten Jahren die Haushalte vor allem \u00fcber die Ausgabenseite konsolidieren. Das ist weder in den USA noch in Japan geplant. In beiden L\u00e4ndern soll die gegenw\u00e4rtige Ausgabenquote mehr oder weniger beibehalten werden. Da auf der Einnahmenseite keine gravierenden Ver\u00e4nderungen geplant sind, wird sich die Schuldenquote in beiden L\u00e4ndern weiter erh\u00f6hen. Sie soll bis zum Jahr 2016 in den USA auf 115,4 % (netto: 88,7 %) und in Japan auf 253,4 % (netto: 166,9 %) steigen.<\/p>\n Es reicht nicht, die Haushalte zu konsolidieren, auch die internationale Wettbewerbsf\u00e4higkeit muss verbessert werden. Die JUUs haben es einfacher als die PIGS, wettbewerbsf\u00e4higer zu werden. Mit einer eigenen W\u00e4hrung k\u00f6nnen sie die W\u00e4hrung nominell abwerten. Dieses Instrument haben die PIGS nicht mehr. Sie sind darauf angewiesen, intern abzuwerten. Das erfordert sinkende L\u00f6hne und Preise. Eine solche Strategie ist politisch h\u00f6chst riskant, der Widerstand der Interessengruppen ist gro\u00df. Vor allem Japan hat in der Vergangenheit immer wieder versucht, seine internationale Wettbewerbsf\u00e4higkeit zu steigern, indem es den nominellen effektiven Wechselkurs senkte. Auch die USA haben seit dem Platzen der Dotcom-Blase verst\u00e4rkt dieses Instrument eingesetzt, wenn auch weniger stark. Gro\u00dfbritannien nutzt seit der Finanzkrise dieses Mittel intensiv, um seine internationale Wettbewerbsf\u00e4higkeit zu verbessern. Nur Deutschland ist es gelungen, intern abzuwerten, um international wettbewerbsf\u00e4hig zu bleiben.<\/p>\n Die Gefahr ist allerdings gro\u00df, dass die Politik der monet\u00e4ren Versuchung nicht widerstehen kann, die horrende Schuldenlast \u00fcber Inflation anzulasten. Der Widerstand der faktisch nicht unabh\u00e4ngigen Notenbanken d\u00fcrfte gering sein. Ein Indiz f\u00fcr die Gefahr der Inflationierung ist der Einsatz \u201eneuer\u201c Instrumente der Geldpolitik, wie das \u201eQE\u201c. Die aggressivste Politik f\u00e4hrt die Bank of England. Sie h\u00e4lt \u00fcber 20 % der Staatspapiere (Gilts). Auch die Federal Reserve Bank ist mit 12 % an den Treasury Securities beteiligt. Der Einsatz der Bank of Japan ist mit 8 % am Geringsten. Ein Grund sind m\u00f6glicherweise die schon l\u00e4ngeren, negativen Erfahrungen mit diesem Instrument. Der forcierte Einsatz des \u201eQE\u201c erh\u00f6ht die Inflationserwartungen.<\/a> Das ist bei hoher Staatsverschuldung ein gef\u00e4hrliches Spiel mit dem Feuer. Die Gefahr w\u00e4chst, dass die Inflationserwartungen aus der Verankerung gerissen werden. Dann ist aber fiskalische Inflation unvermeidlich. Stagflation\u00e4re Entwicklungen sind wahrscheinlich.<\/p>\n![\"Ranking](\"\/wordpress\/bilder\/uk_rank.png\" "\\"Ranking"){kind=icon}
<\/a>
\n– zum Vergr\u00f6\u00dfern bitte auf die Grafik klicken – <\/small><\/p>\n![\"Ranking](\"\/wordpress\/bilder\/usa_rank.png\" "\\"Ranking"){kind=icon}
<\/a>
\n– zum Vergr\u00f6\u00dfern bitte auf die Grafik klicken – <\/small><\/p>\n![\"Ranking](\"\/wordpress\/bilder\/jap_rank.png\" "\\"Ranking"){kind=icon}
<\/a>
\n– zum Vergr\u00f6\u00dfern bitte auf die Grafik klicken – <\/small><\/p>\n![\"Effektiver](\"\/wordpress\/bilder\/wk.png\" "\\"Effektiver")
<\/a>
\n– zum Vergr\u00f6\u00dfern bitte auf die Grafik klicken – <\/small><\/p>\n