H\u00e4fen k\u00f6nnen Liegegeb\u00fchren verlangen f\u00fcr Schiffe, die Schutz in allzu st\u00fcrmischer See suchen – das wei\u00df jeder Segler. Diese Erfahrung hat jetzt auch der deutsche Finanzminister gemacht, denn zum ersten Mal in der Geschichte der Bundesrepublik waren Investoren bereit, negative Effektivzinsen bei Neuemission von Bundesanleihen zu zahlen. Bei der am 9. Januar 2012 durchgef\u00fchrten Auktion hat die Bundesrepublik Deutschland unverzinsliche Schatzanweisungen (\u201eBubills\u201c) im Volumen von ca. 4 Mrd. Euro mit einer Laufzeit von sechs Monaten abgesetzt. Die Emission war um das 1,8fache \u00fcberzeichnet und ergab einem Effektivzins von -0,0122 %; der Finanzminister muss damit etwa 50 Millionen Euro weniger zur\u00fcckzahlen, als er durch die Schuldenaufnahme eingenommen hat. \u00c4hnliches war bislang erst zweimal passiert, n\u00e4mlich Ende 2011 in den Niederlanden und in D\u00e4nemark, das nicht Mitglied der Eurozone ist.<\/p>\n
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Dies wirft nat\u00fcrlich die Frage auf, warum Gl\u00e4ubiger Zinsen f\u00fcr die Kreditvergabe an den Schuldner zu zahlen bereit sind, anstatt \u2013 was normal w\u00e4re – einen Zins zu verlangen. Diese Frage stellt sich schon deshalb, weil Alternativen zur Anlage in Bundesanleihen bestehen. Anstatt dem deutschen Finanzminister Kapital zu leihen und daf\u00fcr eine Geb\u00fchr zu zahlen, k\u00f6nnen Investoren Bargeld halten oder ihre \u00fcbersch\u00fcssige Liquidit\u00e4t beim Eurosystem deponieren. Dieses zahlt Banken auf eine \u00dcbernachtanlage in der Einlagenfazilit\u00e4t immerhin noch Zinsen in H\u00f6he von derzeit 0,25% p.a. Allein eine Liquidit\u00e4tsanlage am Interbankenmarkt als dritte Option scheidet derzeit wohl aus, weil Banken das Kontrahentenrisiko am Interbankenmarkt immer noch scheuen.<\/p>\n
Um dieses R\u00e4tsel zu l\u00f6sen, lohnt sich vielleicht ein Blick auf die Regularien f\u00fcr die Tenderverfahren. Sie werden von der Deutschen Bundesbank festgelegt, die als Hausbank des Bundes in dessen Auftrag die Wertpapierabwicklung wahrnimmt. Bietungsberechtigt sind nur Mitglieder der \u201eBietergruppe Bundesemissionen\u201c, die sich derzeit aus 39 Kreditinstituten zusammensetzt und damit eine \u00fcberschaubare Gr\u00f6\u00dfe hat (BUNDESREPUBLIK DEUTSCHLAND FINANZAGENTUR, 2011). Mitglieder der Bietergruppe k\u00f6nnen grunds\u00e4tzlich nur Kreditinstitute mit Sitz in einem Mitgliedsstaat der Europ\u00e4ischen Union werden, sofern sie im Vorjahr ein Mindestvolumen von 0,05% der in den Tendern zugeteilten und laufzeitgewichteten Volumina \u00fcbernommen haben. Sofern ein Mitglied nach Ablauf eines Jahres diese Mindest\u00fcbernahme nicht erreicht hat, scheidet es aus der Bietergruppe wieder aus; allerdings ist ein Wiedereinstieg m\u00f6glich (DEUTSCHE BUNDESBANK, 2012a).<\/p>\n
Auf die M\u00f6glichkeit eines negativen Effektivzinses als Ergebnis des Tenderverfahrens von Anfang Januar hatte die Deutsche Bundesbank vor Tenderausschreibung ausdr\u00fccklich hingewiesen (DEUTSCHE BUNDESBANK, 2012b). Der Hinweis war notwendig geworden, weil die Bundesbank eine \u00c4nderung im Bietungsverfahren vorgenommen hatte, um auf die zuvor bereits auf Sekund\u00e4rm\u00e4rkten notierten Negativzinsen zu reagieren. Weil zum 9. Januar 2012 die Gebotsabgabe von Rendite- auf Kursgebote umgestellt wurde, konnten durch Abgabe von Geboten \u00fcber 100 auch negative Renditen abgebildet werden. Damit war der leicht negative Effektivzins nicht nur ein technischer Zufall, sondern ein durchaus zu erwartendes Auktionsergebnis, f\u00fcr das es schon zuvor Hinweise gab.<\/p>\n
Die am Bieterverfahren f\u00fcr Bundesemissionen teilnehmen Banken sind allesamt mindestreservepflichtig und haben deshalb Zugang zu den Einlagefazilit\u00e4ten des Eurosystems. F\u00fcr sie macht es daher keinen Sinn, unverzinsliche Schatzanweisungen \u00fcber Pari zu kaufen und bis zum Auslaufen zu halten. Dies ist jedoch anders f\u00fcr Versicherungen und Pensionsfonds, die keinen Zugang zur Einlagefazilit\u00e4t haben und auch keine Liquidit\u00e4t als nichtverzinste Einlagen auf Girokonten beim Eurosystem anlegen k\u00f6nnen. Ihnen verbleibt nur die Anlage liquider Mittel in Wertpapieren, weil auch eine Bargeldhaltung technisch nur begrenzt m\u00f6glich ist, und sie oft nur einen Maximalbetrag als Bargeld halten d\u00fcrfen.<\/p>\n
Damit gibt aber es f\u00fcr institutionelle Anleger faktisch keine Zinsuntergrenze, wenn sie eine Anlagem\u00f6glichkeit f\u00fcr ihre Verm\u00f6gensbest\u00e4nde suchen, die sicher ist. Diese Sicherheit hat mittlerweile einen Preis, der nicht nur in einem Zinsverlust, sondern in der Leistung von Zinszahlungen besteht. Es ist zu vermuten, dass Finanzinstitute ohne Zugang zu den Notenbankfazilit\u00e4ten \u201eBubills\u201c auf Sekund\u00e4rm\u00e4rkten von den Mitgliedern der Bietergruppe zu erwerben versuchen, und daf\u00fcr h\u00f6here Kurse zu zahlen bereit sind, als die K\u00e4ufer f\u00fcr die Neuemissionen gezahlt haben. F\u00fcr die Bietergruppe lohnt sich das Gesch\u00e4ft, weil sie ihre Geldmarktpapiere mit Gewinn verkaufen k\u00f6nnen. Negative Rendite zum Erwerbspreis hei\u00dft somit nicht zwangsl\u00e4ufig, dass es keine sinnvolle Investition sein k\u00f6nnte, wenn das Papier vor F\u00e4lligkeit zu einem h\u00f6heren Kurs verkauft wird.<\/p>\n
Zwei Faktoren d\u00fcrften zum Entstehen negativer Renditen ausgerechnet zum Jahresanfang 2012 beigetragen haben. Erstens hat das Eurosystem um den Jahreswechsel den Bankensektor mit betr\u00e4chtlicher \u00dcberschussliquidit\u00e4t geflutet (siehe Blockbeitrag vom 19. Dezember), und diese Liquidit\u00e4t sucht nach sicheren Anlagem\u00f6glichkeiten. Vor allem institutionelle Anleger, wie Versicherungen oder Pensionskassen, sind jedoch entweder satzungsgem\u00e4\u00df zur Anlage in Papiere verpflichtet, die mit \u201eTripple A\u201c bewertet sind, oder investieren zumindest ein Gros ihrer verf\u00fcgbaren Mittel in m\u00f6glichst risikolosen Anlagen.<\/p>\n
Deren Angebot wird aber zweitens nach der j\u00fcngsten Herabstufung von Frankreich und \u00d6sterreich sowie von sieben weiteren EU-Mitgliedsl\u00e4ndern durch Standard & Poor\u201c\u02dcs nur noch langsamer wachsen. Besonders mit Frankreich ist damit ein bedeutsamer Anbieter von mit \u201eTripple A\u201c bewerteten Anlagen ausgefallen. Damit verbleiben nur noch Staatsanleihen aus Deutschland, Finnland, den Niederlanden und aus Luxemburg als sichere Anlageh\u00e4fen, von denen Deutschland der gr\u00f6\u00dfte ist. Andere ebenfalls noch mit \u201eTriple A\u201c bewertete L\u00e4nder, wie Schweden und D\u00e4nemark, liegen au\u00dferhalb der Eurozone, sodass eine Anlage dort mit Wechselkursrisiken verbunden ist. Da jetzt auch dem tempor\u00e4ren Rettungsschirm ESFS eine Herabstufung droht, k\u00f6nnen die Bieter f\u00fcr \u201eBubills auf Sekund\u00e4rm\u00e4rkten mit weiter steigenden Kursen rechnen.<\/p>\n
Wie es scheint, verwenden viele Investoren die vom Eurosystem bereitgestellte Liquidit\u00e4t nicht zur Kreditvergabe, sondern fl\u00fcchten in sichere Anlagen wie die Einlagefazilit\u00e4t der Notenbank oder – wenn sie das nicht k\u00f6nnen – in Bundesanleihen. Dies war aber nicht Anliegen der j\u00fcngsten geldpolitischen Beschl\u00fcsse vom Dezember 2011 zur Flutung der Interbankenm\u00e4rkte, die mit den starken Spannungen auf den Finanzm\u00e4rkten begr\u00fcndet wurden. Vielmehr sollte einer Kreditklemme in Europa vorgebeugt und daf\u00fcr gesorgt werden, dass kleinere und mittlere Gesch\u00e4ftsbanken mehr Kredite an den industriellen Mittelstand ausreichen und dessen Investitionsbedarf finanzieren (DRAGHI, 2011). Anstatt die Refinanzierungsbedingungen f\u00fcr kleinere und mittlere Industriebetriebe zu verbessern, sp\u00fclt die Geldpolitik aber offensichtlich zus\u00e4tzliche Liquidit\u00e4t in die Bundeskasse und erleichtert die Refinanzierungsbedingungen des Bundesfinanzministers. Dies mag den Steuerzahler erfreuen (weniger den deutschen Sparer, dessen Zinsen\u00c2\u00a0 weiter sinken), ist aber nicht Aufgabe der Europ\u00e4ischen Zentralbank.<\/p>\n