Die zentralen Fragen, die der j\u00fcngste Fiskalpakt beantworten m\u00fcsste, lauten:<\/p>\n
Diese beiden Fragen geh\u00f6ren zusammen, denn wenn die Gl\u00e4ubiger erst einmal davon \u00fcberzeugt sind, dass der Schuldendienst nicht mehr tragbar ist, dann wird ihr Verhalten dazu f\u00fchren, dass er tats\u00e4chlich nicht mehr tragbar sein wird. Denn dann werden sie ihr Geld zur\u00fcckziehen, und sie werden die Wertpapiere der Schuldnerstaaten verkaufen, was deren Kurse abst\u00fcrzen und damit die Wertpapierrenditen in die H\u00f6he schie\u00dfen l\u00e4sst. Bei der n\u00e4chsten f\u00e4lligen Refinanzierung der Staatsschuld wird der Finanzminister dann Zinsen bieten m\u00fcssen, die den in die H\u00f6he geschossenen Wertpapierrenditen entsprechen. Ist der Staat damit \u00fcberfordert, dann ist die Tragbarkeitsgrenze \u00fcberschritten, der Staat ist pleite.<\/p>\n
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Man k\u00f6nnte es auch so formulieren: Er ist pleite, weil die Anleger geglaubt haben, dass er in die Pleite geht. Das klingt nach der vielbeschworenen Irrationalit\u00e4t der Finanzm\u00e4rkte. Irrational ist hier aber nur das kollektive Ergebnis und nicht notwendigerweise das zugrundeliegende individuelle Handeln. Denn was ist schon irrational daran, wenn jemand ein Wertpapier verkauft, solange der Verkauf noch Geld bringt, wenn er damit rechnen muss, dass er kein Geld mehr bekommen wird, wenn er es sp\u00e4ter zu verkaufen versucht? Der springende Punkt ist also die Erwartung: Wenn alle erwarten, dass ein Schuldner zahlungsunf\u00e4hig wird, dann wird er es auch. Daran kann ein einzelner Gl\u00e4ubiger nichts \u00e4ndern, und daher kann er sich vor dem Verlust seines Verm\u00f6gens nur dadurch sch\u00fctzen, dass auch er die Zahlungsunf\u00e4higkeit erwartet und folglich seine Wertpapiere schnellstm\u00f6glich verkauft. Jedem anderen einzelnen Gl\u00e4ubiger geht es ebenso.<\/p>\n
Was muss man also tun, um ein Land vor der Zahlungsunf\u00e4higkeit zu sch\u00fctzen? Ganz einfach, so scheint es zumindest: Man muss die Erwartung erzeugen, dass es zahlungsf\u00e4hig bleibt. Das ist aber nur die hinreichende und nicht die notwendige Bedingung f\u00fcr die langfristige Zahlungsf\u00e4higkeit. Die notwendige Bedingung ist, dass das Land immer dann zahlungsf\u00e4hig bleibt, wenn niemand die Zahlungsunf\u00e4higkeit erwartet und daher auch niemand die Wertpapiere des Landes aufgrund einer erwarteten Zahlungsunf\u00e4higkeit verkauft. Ist die notwendige Bedingung nicht erf\u00fcllt, geht das Land so oder so in die Pleite, selbst wenn dies niemand erwartet. Wir kennen damit ein sicheres Rezept daf\u00fcr, ein Land in die Pleite zu treiben. Es lautet: Nehme zu einem heute gegebenen Zinssatz so viel Schuld auf, dass du auf kurz oder lang auch dann deine Zahlungsf\u00e4higkeit \u00fcberfordernd wirst, wenn niemand das erwartet und wenn deshalb der heute gegebene Zinssatz k\u00fcnftig nicht ansteigt.<\/p>\n
Leider gilt der Umkehrschluss aber nicht, wonach nur das Land zahlungsunf\u00e4hig wird, welches das Rezept f\u00fcr die sichere Zahlungsunf\u00e4higkeit anwendet. Das liegt an dem Zusammenspiel von notwendiger und hinreichender Bedingung f\u00fcr eine langfristige Zahlungsf\u00e4higkeit. Konkret hei\u00dft das: Auch wenn es bei gleichbleibenden Zinsen langfristig m\u00f6glich ist, eine gegebene Staatsschuld zu bedienen, dann hei\u00dft das noch lange nicht, dass man sie in Wirklichkeit auch wird bedienen k\u00f6nnen. Warum nicht? Weil niemand genau sagen kann, ob die reale Schuld eines realen Staates auch bei gegebenen Zinsen langfristig bedient werden kann, ob zu dieser gegebenen Staatsschuld k\u00fcnftig neue hinzu kommen werden oder ob der betreffende Staat in der Folge krisenhafter Entwicklungen auch k\u00fcnftig gen\u00fcgend Mittel wird aufbringen k\u00f6nnen, um die jeweils bestehende Staatsschuld zu bedienen. Daher kann man nur mit einer subjektiven Wahrscheinlichkeit einsch\u00e4tzen, ob ein Staat das schaffen wird oder nicht. Wird diese Wahrscheinlichkeit zu hoch angesetzt, geht der Staat auch dann in die Pleite, wenn er eigentlich langfristig finanzierbar gewesen w\u00e4re. Eine anf\u00e4nglich vielleicht nur leicht \u00fcbersch\u00e4tzte subjektive Wahrscheinlichkeit treibt sich dann n\u00e4mlich mit jeder Verkaufswelle der Wertpapiere selbst weiter in die H\u00f6he.<\/p>\n
W\u00e4ren die Gl\u00e4ubiger dagegen nicht auf ihre subjektive Wahrscheinlichkeit angewiesen, sondern h\u00e4tten sie Informationen \u00fcber die objektive Wahrscheinlichkeit zu einem gegebenen Zinssatz, dann w\u00fcrden sich die Zinss\u00e4tze nach Ma\u00dfgabe dieser Wahrscheinlichkeit anpassen, und dann k\u00f6nnten sich die Finanzminister auf dieser Basis \u00fcberlegen, wie viele Schuld sie aufnehmen k\u00f6nnen, ohne in die Zahlungsunf\u00e4higkeit zu treiben. Haftete dann jeder f\u00fcr das, was er als Anbieter oder Nachfrager auf dem Kreditmarkt jeweils entscheidet, dann w\u00e4ren Rettungsschirme, Stabilit\u00e4ts- und Fiskalpakte und auch Wertpapieraufk\u00e4ufe durch Zentralbanken \u00fcberfl\u00fcssig.<\/p>\n
Aber die Gl\u00e4ubiger kennen die Wahrscheinlichkeit eines Zahlungsausfalls nicht, weil es keinen objektivierbaren Ma\u00dfstab daf\u00fcr gibt. Denn Staatspleiten sind in der Geschichte der Menschheit zwar viel h\u00e4ufiger als wir das heute so wahrnehmen, aber eben nicht h\u00e4ufig genug, um aus ihnen unter Einsatz des Gesetzes der gro\u00dfen Zahl zuverl\u00e4ssige Wahrscheinlichkeitsverteilungen gewinnen zu k\u00f6nnen. Hinzu kommt, dass es sich bei konkreten Staatspleiten um eine Ansammlung historisch ziemlich einmalig strukturierter F\u00e4lle vor sehr unterschiedlichen Hintergr\u00fcnden handelt, und auch das verhindert eine zuverl\u00e4ssige statistische Auswertung. Aber gerade weil es keine zuverl\u00e4ssige Einsch\u00e4tzung der Wahrscheinlichkeit eines Zahlungsausfalls gibt, k\u00f6nnen die subjektiven Einsch\u00e4tzungen dar\u00fcber heftige Spr\u00fcnge machen \u2013 und mit ihnen die Zinsen, und damit wiederum die (unbekannten) objektiven Wahrscheinlichkeiten eines Zahlungsausfalls. Daraus schlie\u00dfen heute weltweit viele \u2013 wenn nicht gar die meisten \u2013 ma\u00dfgeblichen \u00d6konomen aus Theorie und Praxis, zur Abwehr von Schuldenkrisen m\u00fcsse man vor allem einmal hinreichend gro\u00dfe Abwehrgesch\u00fctze gegen sich verselbstst\u00e4ndigende Pleiteerwartungen in Stellung bringen, die da w\u00e4ren: vergemeinschaftete Haftung \u2013 etwa in Form von Eurobonds \u2013, ungehebelte und besser noch gehebelte Rettungsfonds, Wertpapierkaufprogramme der Zentralbanken und \u00e4hnliches mehr.<\/p>\n
Das klingt angesichts der akuten Verschuldungskrise in Europa alles ganz logisch, und das schlimmste ist, dass wir um den Einsatz solcher Gesch\u00fctze vor dem Hintergrund der immer wieder aus dem Ruder laufenden Erwartungen im Augenblick nicht einmal herumkommen. Aber das \u00e4ndert nichts daran, dass diese Abwehrgesch\u00fctze allein auf die hinreichende Bedingung f\u00fcr die langfristige Finanzierbarkeit der staatlichen Schuldenlast zielen, w\u00e4hrend die notwendige Bedingung au\u00dferhalb ihrer Reichweite liegt. Daraus folgen vor allem zwei Einsichten:<\/p>\n
Fasst man diese Punkte zusammen, dann sind die Abwehrgesch\u00fctze gegen sich verselbstst\u00e4ndigende Zahlungsunf\u00e4higkeitserwartungen nur sinnvoll f\u00fcr Staaten, deren Finanzierung irgendwo zwischen solide und hoffnungslos anzusiedeln ist. Unsolide w\u00e4re hier wohl das treffende Wort, und damit sind wir in Europa angekommen. Als unsolide w\u00e4re die Finanzierung eines Landes also immer dann zu bezeichnen, wenn es zwar noch innerhalb der notwendigen Bedingung, aber schon in der N\u00e4he ihrer Verletzung wandelt. Und genau dann kann es passieren, dass man erwartungsgetrieben zahlungsunf\u00e4hig wird, obwohl man bei gleichbleibenden Zinss\u00e4tzen sogar langfristig zahlungsf\u00e4hig bleiben k\u00f6nnte. Daher bedarf es auch genau dann, wenn die Finanzierung eines Staates weder solide noch hoffnungslos, sondern unsolide ist, der Stabilisierung der Finanzm\u00e4rkte mit all jenen Abwehrgesch\u00fctzen, die wir in den letzten beiden Jahren in Stellung gebracht haben. F\u00fcr solide und f\u00fcr hoffnungslose Finanzen ist der Einsatz solcher Instrumente dagegen sinnlos.<\/p>\n
Wenn wir also einmal vom direkten Marsch in die Staatspleite absehen, gibt es zwei M\u00f6glichkeiten der Stabilisierung von Finanzm\u00e4rkten:<\/p>\n
Die erste Strategie l\u00e4uft auf den Versuch hinaus, glaubhaft zu machen, dass andere Staaten f\u00fcr die eigenen Schulden haften werden, wenn es denn mal eng wird. Besch\u00f6nigend k\u00f6nnte man es als eine genossenschaftliche Versicherung gegen Finanzmarktkrisen bezeichnen. Weil aber an akuten Schuldenkrisen erkrankte Staaten hochtoxisch sind und andere Staaten anstecken, sofern diese mit Hilfe einer soliden Finanzpolitik nicht zuvor immunisiert worden sind, liegen hier korrelierte Risiken vor. Bei korrelierten Risiken versagen aber die besten Versicherungen. Daher funktioniert die erste Strategie nur in einer gr\u00f6\u00dferen Gemeinschaft, innerhalb derer neben den unsolide finanzierten Staaten hinreichend viele und gro\u00dfe andere Staaten solide finanziert sind, also einen hinreichend gro\u00dfen Sicherheitsabstand zu kritischen Verschuldungsquoten halten. Sicher nicht wird es in einer Gemeinschaft von mehreren Staaten funktionieren, in der alle diese Staaten eine unsolide Finanzpolitik betreiben und sich demnach der eine Staat auf den anderen verl\u00e4sst \u2013 denn dann sind im Krisenfalle alle verlassen, weil niemand mehr da ist, der die Finanzkraft zur Rettung der anderen noch hat. Deshalb bringen Eurobonds auch keine L\u00f6sung, sondern nur eine gef\u00e4hrliche Aufschiebung des Problems, welches sp\u00e4testens dann mit umso heftiger Wucht zuschl\u00e4gt, wenn klar wird, dass kein gr\u00f6\u00dferer Bruder mehr da ist und alle Hebel gebrochen.<\/p>\n
Also bleibt nur die zweite Strategie, und hier sind wir bei all den Bem\u00fchungen, mit denen man versucht hat, den Politikern das Schuldenmachen abzugew\u00f6hnen. Aber wie soll das gehen, wenn weder Wahlen, noch Verfassungsregeln oder internationale Vertr\u00e4ge, weder Defizitverfahren noch (leere) Sanktionsdrohungen es je vermocht h\u00e4tten, die Politiker mit einem wirklich wirksamen Anreiz zu konfrontieren, im Zweifel auf die Schuldaufnahme zu verzichten? Ein Mechanismus, von dem auch jeder Gl\u00e4ubiger glaubt, dass er daf\u00fcr sorgt, dass es f\u00fcr die Politiker im entscheidenden Augenblick ganz pers\u00f6nlich die beste Strategie sein wird, auf die Schuldaufnahme zu verzichten. Ein solcher Mechanismus ist nicht in Sicht. Umgekehrt gilt: H\u00e4tten wir einen solchen Mechanismus, und w\u00fcrden wir ihn gleich morgen fr\u00fch installieren, dann w\u00e4re morgen Abend schon die europ\u00e4ische Schuldenkrise Geschichte, und mit ihr das ganze Geschw\u00e4tz \u00fcber die schrecklichen Finanzm\u00e4rkte und ihre gewissenlosen Akteure. Dann h\u00e4tten wir noch einen oder vielleicht zwei kleine Staaten, die auch die notwendige Bedingung nicht erf\u00fcllen, weil und sofern sie n\u00e4mlich objektiv auch dann nicht mehr in der Lage w\u00e4ren, ihren Schuldendienst zu leisten, wenn die Gl\u00e4ubiger es ihnen zutrauten und sie daher keine hohen Zinsen zahlen m\u00fcssten. Das bek\u00e4men wir dann auch noch in den Griff, aber wie gesagt nur, wenn wir einen Mechanismus h\u00e4tten, mit dem wir den Politikern das Schuldenmachen abgew\u00f6hnen k\u00f6nnten. Den haben wir aber nicht, und daran \u00e4ndert auch der neue Fiskalpakt nichts. Das steht zumindest zu bef\u00fcrchten.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"
Die zentralen Fragen, die der j\u00fcngste Fiskalpakt beantworten m\u00fcsste, lauten: Wie kann man Politiker daran hindern, ihr Land in so gro\u00dfe Schulden zu st\u00fcrzen, dass … <\/p>\n