{"id":9007,"date":"2012-04-08T12:30:46","date_gmt":"2012-04-08T11:30:46","guid":{"rendered":"http:\/\/wirtschaftlichefreiheit.de\/wordpress\/?p=9007"},"modified":"2012-04-08T14:27:56","modified_gmt":"2012-04-08T13:27:56","slug":"die-japanischen-lehren-fur-die-europaische-krise","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/wirtschaftlichefreiheit.de\/wordpress\/?p=9007","title":{"rendered":"Die japanischen Lehren f\u00fcr die Europ\u00e4ische Krise"},"content":{"rendered":"

Japan ist nicht nur bei vielen Technologien Vorreiter, auch hinsichtlich der Erfahrung mit Krisen und Krisentherapien. Das Land der aufgehenden Sonne hat nicht nur 15 Jahre vor Europa einen gro\u00dfen Boom-und-Krisen-Zyklus erlebt, sondern auch wichtige Erfahrungen mit monet\u00e4rer Lockerung, expansiver Finanzpolitik und der Rekapitalisierung von Finanzinstituten als Krisentherapien gemacht. Obwohl die (Nahe-)Nullzinsgrenze schon eine Dekade fr\u00fcher als in Europa erreicht wurde und die Staatsverschuldung auf Weltrekordniveau geklettert ist, stagniert das Wachstum. K\u00f6nnen Japans Erfahrungen Europa helfen, ein \u00e4hnliches Schicksal zu umschiffen? Zur Beantwortung dieser Frage werden Krisenursachen, Krisenverlauf, Krisentherapien und (m\u00f6gliche) Folgen der Krisentherapien verglichen.<\/p>\n

<\/p>\n

Krisenursachen:<\/strong> Die \u00dcbertreibungen auf den japanischen Verm\u00f6gensm\u00e4rkten wurden Mitte der 80er Jahre durch eine expansive Geldpolitik der Bank of Japan ausgel\u00f6st. Die Zinssenkungen sollten die durch das Plaza-Abkommen (Sept. 1985) angesto\u00dfene drastische Aufwertung des japanischen Yen ausbremsen. Der durch das billige Geld befeuerte Spekulationsboom auf den Aktien- und Immobilienm\u00e4rkten (siehe Abb.) wurde nach dem Louvre-Akkord (Feb. 1987) durch eine expansive Finanzpolitik \u2013 die ebenso wie die gezielte Yenaufwertung Japans Handels\u00fcberschuss zu reduzieren suchte \u2013 verst\u00e4rkt.<\/p>\n

Auch in der Europ\u00e4ischen W\u00e4hrungsunion sind die Wurzeln der europ\u00e4ischen Schuldenkrise in einer Kombination aus expansiver Geld- und Finanzpolitik in Teilen der Europ\u00e4ischen W\u00e4hrungsunion zu sehen. Nach dem Eintritt in die Eurozone lockerten einige L\u00e4nder an der Peripherie der W\u00e4hrungsunion ihre Finanzpolitik, w\u00e4hrend Deutschland in Reaktion auf die hohen Kosten des Wiedervereinigungsbooms nach Konsolidierung des Staatshaushaltes strebte. Die Kombination aus restriktiver Finanzpolitik in Deutschland und expansiver Finanzpolitik in den Peripheriel\u00e4ndern beg\u00fcnstigte Kapitalzufl\u00fcsse in die Peripherie.<\/p>\n

Die Kapitalzufl\u00fcsse wurden durch die starken Zinssenkungen der Europ\u00e4ischen Zentralbank in Reaktion auf das Platzen der Dotdom-Blase weiter angeheizt. Die Zinssenkungen komprimierten auch die Risikopr\u00e4mien f\u00fcr die internationale Kreditvergabe. Die Folge waren Blasen bei den Staatsausgaben (insbesondere Griechenland), auf lokalen Immobilienm\u00e4rkten (Irland, Spanien), beim Konsumverhalten (Griechenland, Portugal), bei Leistungsbilanzsalden (GIIPS-L\u00e4nder, Deutschland) und in Finanzsektoren (Irland, \u00d6sterreich, Luxemburg).<\/p>\n

Krisenverlauf:<\/strong> In Japan erkannte die Zentralbank, dass der Aktien- und Immobilienboom, der \u00fcber Verm\u00f6genseffekte Konsum und Inflation anheizte, nicht nachhaltig war. Ab 1988 erh\u00f6hte die Bank of Japan die Zinsen deutlich, um Luft aus der Blase zu nehmen. Immobilientransaktionen wurden durch Regulierungen und h\u00f6here Steuern erschwert. Im Dezember 1989 platzte die Blase auf den Aktienm\u00e4rkten (siehe Abb.), 1991 auf den Immobilienm\u00e4rkten. Die japanische Zentralbank hielt das Zinsniveau f\u00fcr l\u00e4ngere Zeit hoch, um eine Konsolidierung des Kreditvolumens zu gew\u00e4hrleisten. Sowohl die restriktive Geldpolitik in Reaktion auf die Blase als auch die restriktive Geldpolitik in der fr\u00fchen Rezession nach dem Platzen der Blase wurden sp\u00e4ter als geldpolitischer Fehler gesehen (Bernanke 2000).<\/p>\n

\"Boom<\/a>
\n– zum Vergr\u00f6\u00dfern bitte auf die Grafik klicken – <\/small><\/p>\n

In Europa wurde die Krise von der geldpolitischen Straffung ab Ende 2005 und dem Platzen der Blase auf dem US-Hypothekenmarkt ausgel\u00f6st, die eine \u00c4nderung der Risikoeinsch\u00e4tzung der Auslandskredite nach sich zog. Inflationsgefahren waren im gemeinsamen europ\u00e4ischen W\u00e4hrungsraum aufgrund der deutschen Austerit\u00e4t bei Staatsausgaben und Lohnerh\u00f6hungen im Durchschnitt nicht deutlich geworden, obwohl in den Booml\u00e4ndern die 2%-Inflations-Zielmarke weit \u00fcberschritten wurde. Im Gegensatz zu Japan ist der Krisenverlauf heterogen. W\u00e4hrend die L\u00e4nder an der Peripherie der W\u00e4hrungsunion eine tiefe Rezession durchlaufen, geht Deutschland gest\u00e4rkt aus den Turbulenzen hervor.<\/p>\n

Krisentherapien:<\/strong> In Japan wurden im Verlauf der Krise die Leitzinsen zun\u00e4chst nur z\u00f6gerlich, dann radikal gesenkt. Sie erreichten den Nullpunkt in Reaktion auf die japanische Finanzmarktkrise im Jahr 1999, fast zehn Jahre nach dem Platzen der Blase. Als die Nullzinspolitik nicht die erhofften Wachstumseffekte erzeugte, folgten unkonventionelle geldpolitische Ma\u00dfnahmen, um die notleidenden Banken, Klein- und Mittelunternehmen zu st\u00fctzen. Die japanische Geldpolitik betrat damals geldpolitisches Neuland abseits aller Lehrb\u00fccher. Der Ausstieg aus der sehr expansiven Geldpolitik wurde vereinzelt angegangen, aber immer wieder wegen der Fragilit\u00e4t von Banken und wirtschaftlicher Entwicklung abgebrochen. Die geldpolitische Expansion bewirkte in den 90er Jahren statt wirtschaftlicher Belebung im Inland spekulative \u00dcbertreibungen in Japans s\u00fcdostasiatischen Nachbarl\u00e4ndern. Die resultierende Asienkrise (1997\/98) wirkte auf Japan in Form der japanischen Finanzmarktkrise zur\u00fcck, weil Japans Banken neue Verluste im Ausland erlitten.<\/p>\n

In Europa reagierte die Europ\u00e4ische Zentralbank nicht zuletzt auf Grund der japanischen Erfahrungen schneller mit Zinssenkungen auf die Krise, so dass fr\u00fcher nach Ausbruch der Krise ein Zinsniveau nahe Null erreicht wurde. Die Krise wurde rasch evident, da der drohende Staatsbankrott in mindestens f\u00fcnf potentiellen Krisenl\u00e4ndern (Griechenland, Irland, Portugal, Spanien, Italien) die Risikopr\u00e4mien nach oben trieb. Die auf die Krisenl\u00e4nder ausgerichtete expansive Geldpolitik wirkt prozyklisch auf die Konjunktur in Deutschland, wo es zu einem neuen Spekulationsboom, nach dem Muster der japanischen oder s\u00fcdostasiatischen Blasen kommen k\u00f6nnte.<\/p>\n

Die Bereinigung der faulen Kredite in den Bilanzen von japanischen \u201eZombiebanken\u201c wurde bis 1999 verschleppt. Dies ging mit einer Kreditklemme einher, von der bis heute nicht gekl\u00e4rt ist, ob sie von einer Konsolidierung des Kreditportfolios der Banken oder sinkender Kreditnachfrage des Unternehmenssektors getrieben wurde. In den Bilanzen der Banken wurden \u2013 beg\u00fcnstigt durch die Baselregulierungen, die f\u00fcr Staatspapiere keine Risikor\u00fccklagen vorsehen \u2013 Kredite an private Unternehmen durch den Kauf von Staatspapieren ersetzt. Die Eigenkapitalquoten von Banken sind nur ausreichend, weil die unkonventionelle Geldpolitik die Banken indirekt subventioniert. Bei einem h\u00f6heren Zinsniveau d\u00fcrften viele japanische Banken wieder in Schieflage sein.<\/p>\n

Im Lichte der japanischen Erfahrungen wurde in Europa schnell die Bereitschaft zur Rekapitalisierung maroder Banken signalisiert. Die in Japan beobachtete private Kreditklemme fokussiert sich in Europa auf die Krisenl\u00e4nder, wo aber \u00fcber das TARGET2-Zahlungssystem notleidenden Banken Zentralbankliquidit\u00e4t zugef\u00fchrt wird (Abad et al. 2012). In Deutschland ist hingegen ein Liquidit\u00e4ts\u00fcberschuss im Bankensystem zu beobachten. Wie in Japan werden die Stresstests f\u00fcr europ\u00e4ische Banken durch liquidit\u00e4tszuf\u00fchrende Ma\u00dfnahmen der Europ\u00e4ischen Zentralbank gesch\u00f6nt.<\/p>\n

Die japanische Regierung legte zur Stabilisierung der Volkswirtschaft eine lange Reihe von keynesianischen Konjunkturprogrammen auf, vor allem in der Bauindustrie. Im Ergebnis ist die Staatsverschuldung auf Rekordniveau (ca. 230% des BIP) gestiegen. Das graduelle Absinken des Zinsniveaus erlaubte eine stetig wachsende Staatsverschuldung, ohne dass die Zinslasten der Regierung (als Anteil an den Staatsausgaben) deutlich gewachsen sind. Bei anhaltendem schwachem Konsum und tr\u00e4ger Investitionst\u00e4tigkeit kommen die Wachstumsimpulse immer mehr vom Staat.<\/p>\n

In Europa sind keynesianischen Konjunkturprogrammen durch hohe Schuldenst\u00e4nde und den versch\u00e4rften Stabilit\u00e4ts- und Wachstumspakt Grenzen gesetzt. Doch ist die Glaubw\u00fcrdigkeit des Paktes gering, da riesige Hilfspakete die (implizite) Verschuldung der Retterl\u00e4nder nach oben treiben. Zudem zeichnet sich ab, dass eine m\u00f6gliche Konsolidierung der \u00f6ffentlichen Finanzen \u00fcber eine weitere geldpolitische Lockerung finanziert wird. Je st\u00e4rker die Konsolidierung der Staatsfinanzen, desto gr\u00f6\u00dfer ist aufgrund der negativen Wachstumseffekte der politische Druck zur geldpolitischen Expansion.<\/p>\n

Folgen der Krisentherapien:<\/strong> Obwohl die wirtschaftspolitische Entscheidungsfindung im heterogenen europ\u00e4ischen W\u00e4hrungsraum konfliktbehafteter ist als im homogenen Japan ist, zeichnen sich im Ergebnis \u00e4hnliche Trends ab. Gegen deutschen Widerstand tendiert in Europa das Zinsniveau wie in Japan gegen Null. Wie in Japan wird der Finanzsektor durch die unkonventionelle Geldpolitik quasi verstaatlicht, da bei einer R\u00fcckkehr zu einem h\u00f6heren Zinsniveau viele Finanzinstitute bankrott w\u00e4ren. Wie in Japan verhindern die Instabilit\u00e4t der Finanzinstitute, die Fragilit\u00e4t der wirtschaftlichen Entwicklung sowie die hohe Staatsverschuldung den Exit aus der au\u00dferordentlichen geldpolitischen Expansion.<\/p>\n

Wie die Bank of Japan muss die Europ\u00e4ische Zentralbank massive Kapitalverluste f\u00fcrchten, wenn sie die Zinsen anhebt. Selbst bei der Interaktion von Geldpolitik und Wechselkurs sind Parallelen zu erkennen. In Japan konnten die Zinsen nicht erh\u00f6ht werden, weil die resultierende Yen-Aufwertung den Export als wichtigsten verbleibenden japanischen Wachstumspfeiler ausgebremst h\u00e4tte. In der Eurozone w\u00fcrde eine Aufwertung vor allem die Wettbewerbsf\u00e4higkeit der Krisenl\u00e4nder weiter sch\u00e4digen. Schlie\u00dflich l\u00e4sst in Japan wie in Europa die sehr expansive Geldpolitik neue Blasen und Krisen erwarten.<\/p>\n

Lehren f\u00fcr Europa aus der japanischen Krise:<\/strong> Die Bilanz der japanischen Krisentherapie ist ern\u00fcchternd. Statt geld- und finanzpolitische Impulse f\u00fcr eine wirtschaftliche Erholung zu geben, haben sich immer neue R\u00fcckschl\u00e4ge zu zwei verlorenen Dekaden akkumuliert. Der Aktienpreisindex Nikkei ist weit unter das Niveau vor Beginn der japanischen Blase im Jahr 1985 gefallen (siehe Abb.). Das durchschnittliche reale Einkommen sinkt. Zwar wird vielfach argumentiert, dass die japanische Krisentherapie zwar richtig, aber die Dosierung zu gering gewesen sei. Doch sind bei einem Zinsniveau von Null und einer Staatsverschuldung von 230% des BIP die Grenzen makro\u00f6konomischer Stabilisierung klar aufgezeigt.<\/p>\n

Aus der Sicht von Friedrich August Hayek (1929) ist gerade die extreme monet\u00e4re und fiskalische Expansion die Ursache f\u00fcr die Stagnation. In Japan wurden die Risiken des privaten Finanzsektors durch expansive Geldpolitik, Rekapitalisierung der Banken und keynesianische Konjunkturprogramme sozialisiert. Der Anteil des \u00f6ffentlichen Sektors an den Forderungen des Bankensektors ist kontinuierlich gestiegen. Die Allokations- und Signalfunktion der Zinsen wurde au\u00dfer Kraft gesetzt. Private Investitionen wurden durch staatliche Nachfrage ersetzt. Eine immense Staatsverschuldung zwingt die Zentralbank die Zinsen niedrig zu halten. Mit dem Zinsniveau ist die Grenzleistungsf\u00e4higkeit der Investitionen gefallen.<\/p>\n

Europa sollte deshalb aus Japans Erfahrungen und Hayek\u2019s Werken lernen und fr\u00fcher den Wendepunkt finden. Ein zeitnaher Ausstieg aus der expansiven Geldpolitik und fiskalische Konsolidierung w\u00fcrden wichtige Signale f\u00fcr wachstumstragende Investitionen statt Spekulation setzen. Die Folge w\u00e4re zwar ein schmerzhafter Anpassungsprozess vor allem in den europ\u00e4ischen Krisenl\u00e4ndern, aber auch in Deutschland. Doch in Deutschland w\u00e4re die Gefahr einer Spekulationsblase nach japanischem und s\u00fcdostasiatischem Muster gebannt. Auf die lange Frist w\u00e4re dies der einzige Weg der europ\u00e4ischen Staatengemeinschaft zur\u00fcck auf einen nachhaltigen Wachstumspfad. Andersfalls droht wie in Japan der graduelle Verfall des Wohlstandsniveaus.<\/p>\n

Literatur:<\/strong><\/p>\n

Abad, J., L\u00f6ffler, A., Schnabl, G., Zemanek, H. 2012: Fiscal Divergence, Current Account and TARGET2 Imblances in the EMU. University of Leipzig Working Paper<\/em> No. 105.<\/p>\n

Bernanke, B. (2000): Japanese Monetary Policy: A Case of Self-Induced Paralysis? In: Mikitani, Ryoichi and Posen, Adam (eds.): Japan\u2019s Financial Crisis and Its Parallels to U.S. Experience, Institute for International Economics, Washington D.C., 149-166.<\/p>\n

Hayek, F. v. (1929): Geldtheorie und Konjunkturtheorie, Salzburg, Philosophia Verlag, Reprint 1976.<\/p>\n

Danksagung:<\/strong><\/p>\n

Ich danke Osamu Ishikawa (Botschaft von Japan in Berlin und Japanisches Finanzministerium), f\u00fcr sehr hilfreiche Anmerkungen.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Japan ist nicht nur bei vielen Technologien Vorreiter, auch hinsichtlich der Erfahrung mit Krisen und Krisentherapien. Das Land der aufgehenden Sonne hat nicht nur 15 … <\/p>\n

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