Die Europ\u00e4ische Zentralbank hat seit Ausbruch der Staatsschuldenkrise \u2013 neben drastischen Zinssenkungen \u2013 eine Reihe von geldpolitischen Sonderma\u00dfnahmen ergriffen, um die Funktionsf\u00e4higkeit der Interbankenm\u00e4rkte zu sichern und um eine wirksame Transmission geldpolitischer Impulse zu garantieren. Zu den Sonderma\u00dfnahmen geh\u00f6ren der \u00dcbergang zum Mengentender mit voller Zuteilung der Gebote sowie die Herabsetzung der Bonit\u00e4tsanforderungen f\u00fcr die Besicherung von Notenbankkrediten. Dar\u00fcber hinaus startete das Eurosystem das Programm zum Ankauf gedeckter Schuldverschreibungen und begann im Mai 2010 im Rahmen des Programms f\u00fcr die Wertpapierm\u00e4rkte mit dem Ankauf von Staatsschuldtiteln aus Griechenland, Irland, Italien, Portugal und Spanien. Inzwischen betr\u00e4gt der Bestand solcher Staatspapiere im Portfolio der EZB fast 220 Mrd. Euro. Zuletzt hat die EZB im Dezember 2011 und im Februar 2012 zwei l\u00e4ngerfristige Refinanzierungsgesch\u00e4fte mit einer Laufzeit von jeweils drei Jahren abgewickelt \u2013 von Mario Draghi als \u201eDicke Bertha\u201c bezeichnet. Dabei wurde Liquidit\u00e4t in H\u00f6he von zusammen mehr als 1.000 Mrd. Euro bereitgestellt, wobei die Gesch\u00e4ftspartner der EZB allerdings die Option einer vorzeitigen R\u00fcckzahlung nach einem Jahr haben.<\/p>\n
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Beabsichtigt ist, diese Sonderma\u00dfnahmen nur so lange fortzusetzen, wie die Funktionsst\u00f6rungen auf Interbankenm\u00e4rkten andauern, und sie dann schnellstm\u00f6glich wieder auslaufen zu lassen. Offen geblieben ist allerdings bislang, wie das passieren soll. Das Eurosystem ist die Antwort auf die Frage nach seiner Exit-Strategie bislang weitgehend schuldig geblieben. Abgesehen davon, dass der Ankauf von Pfandbriefen eingestellt werden soll, hat die EZB noch nicht erkl\u00e4rt, wann sie mit dem Ausstieg beginnen will, wie schnell der Ausstieg erfolgen soll und welche Sonderma\u00dfnahmen sie in welcher Reihenfolge wieder aufheben will. Allerdings hatte sie bereits im Dezember 2009 den Ausstieg aus den bis dahin ergriffenen Sonderma\u00dfnahmen angek\u00fcndigt und beispielsweise beschlossen, im Laufe des Jahres 2010 zum Zinstenderverfahren bei ihren geldpolitischen Gesch\u00e4ften zur\u00fcckzukehren und die Laufzeit zuk\u00fcnftiger l\u00e4ngerfristiger Refinanzierungsgesch\u00e4fte wieder zu verk\u00fcrzen. Diese Ank\u00fcndigung wurde jedoch wegen des Ausbruchs der Staatsschuldenkrise wieder ausgesetzt, und stattdessen wurden die bereits erw\u00e4hnten zus\u00e4tzlichen Sonderma\u00dfnahmen ergriffen.<\/p>\n
In Konsequenz hat sich inzwischen im Eurow\u00e4hrungsraum eine \u00dcberschussliquidit\u00e4t in H\u00f6he von ca. 570 Mrd. Euro angesammelt, d.h. der Basisgeldumlauf im Euroraum ist betr\u00e4chtlich \u00fcber den Basisgeldbedarf des privaten Sektors angestiegen, der sich aus dem Mindestreservesoll der Gesch\u00e4ftsbanken und dem Bargeldbedarf der Nichtbanken ergibt. Dar\u00fcber hinaus hat die durchschnittliche Restlaufzeit der Refinanzierungsgesch\u00e4fte einen H\u00f6chststand erreicht und betr\u00e4gt mittlerweile weit mehr als der bisher erreichte H\u00f6chstwert von 200 Tagen.<\/p>\n
Das Eurosystem argumentiert, dass die ergriffenen Ma\u00dfnahmen von vornherein zeitlich begrenzt seien und von selbst ausliefen oder schrittweise zur\u00fcckgenommen werden k\u00f6nnten. Dadurch sei sichergestellt, dass keine Risiken f\u00fcr die mittelfristige Preisstabilit\u00e4t entstehen k\u00f6nnen (Europ\u00e4ische Zentralbank, 2011). Dennoch d\u00fcrfte ein schneller Ausstieg aus mehreren Gr\u00fcnden mittlerweile schwierig geworden sein. Erstens hat das Eurosystem bislang vers\u00e4umt, die Fristigkeit der durchgef\u00fchrten l\u00e4ngerfristigen Refinanzierungsgesch\u00e4fte zu staffeln, d.h. auch Laufzeiten beispielsweise zwischen zw\u00f6lf und 36 Monaten anzubieten, und sich damit teilweise seiner Handlungsf\u00e4higkeit beraubt (Stark, 2012). Bereits w\u00e4hrend der Mindestreserve-Erf\u00fcllungsperiode in der Zeit vom 9. November 2011 bis zum 14. Februar 2012 \u00fcberstiegen allein die Kredite aus l\u00e4ngerfristigen Refinanzierungsgesch\u00e4ften mit tagesdurchschnittlich 753 Mrd. Euro den Liquidit\u00e4tsbedarf des Bankensektors um 350 Mrd. Euro, w\u00e4hrend kurzfristige Operationen gerade noch zehn Prozent der bereitgestellten Kredite ausmachen. Sollten sich die Bedingungen auf den Geldm\u00e4rkten kurzfristig entspannen, h\u00e4tte das Eurosystem Schwierigkeiten, die ausgegebene \u00dcberschussliquidit\u00e4t schnell wieder einzusammeln, weil selbst bei vollst\u00e4ndigem Auslaufen der w\u00f6chentlichen Hauptrefinanzierungsgesch\u00e4fte immer noch eine erhebliche \u00dcberschussliquidit\u00e4t verbliebe. Deshalb w\u00e4re es kl\u00fcger gewesen, auch Gesch\u00e4fte mit mittleren Laufzeiten abzuwickeln, so wie es beispielsweise die japanische Notenbank in der Vergangenheit praktiziert hat.<\/p>\n
Zweitens haben viele Gesch\u00e4ftsbanken die im Zuge der beiden dreij\u00e4hrigen Refinanzierungsgesch\u00e4fte erhaltene Liquidit\u00e4t in erheblichem Umfang wieder zum Ankauf von Staatsschuldtiteln genutzt. Dies hat deren Zinss\u00e4tze gedr\u00fcckt und den Konsolidierungsdruck von den \u00f6ffentlichen Haushalten genommen, was das Ausfallrisiko einiger Papiere negativ beeinflussen k\u00f6nnte. Auch die EZB r\u00e4umt ein, dass die bislang ergriffenen Sonderma\u00dfnahmen \u201ezu einer \u00fcberm\u00e4\u00dfigen Risikobereitschaft der Finanzmarktteilnehmer beitragen, Anreize verzerren und den erforderlichen Prozess der Bilanzsanierungen von Unternehmen im privaten und \u00f6ffentlichen Sektor verz\u00f6gern\u201c, wenn sie zu lange fortgef\u00fchrt werden (Europ\u00e4ische Zentralbank, 2011). Damit w\u00e4chst die Gefahr, dass die Funktionsst\u00f6rungen auf den Interbankenm\u00e4rkten zur\u00fcckkehren, weil die Gesch\u00e4ftsbanken das gegenseitige Vertrauen nicht zur\u00fcckgewinnen, was den Druck auf die EZB erh\u00f6hen d\u00fcrfte, die Sonderma\u00dfnahmen zu prolongieren. Je l\u00e4nger das Eurosystem mit dem Ausstieg wartet, desto schwieriger wird es, ihn tats\u00e4chlich zu vollziehen.<\/p>\n
Drittens k\u00f6nnen der Ausstieg aus den Sonderma\u00dfnahmen und ein Aufheben der quantitativen und qualitativen Lockerung selbst von der EZB kaum im Alleingang vollzogen werden, sondern erfordern eine Abstimmung unter den gro\u00dfen Zentralbanken. Sie alle haben n\u00e4mlich ihre Geldm\u00e4rkte geflutet, wenn auch in unterschiedlich starkem Ausma\u00df. Sollten die anderen wichtigen Notenbanken nicht zeitgleich den Ausstieg beschlie\u00dfen, w\u00e4re das Eurosystem zur Fortf\u00fchrung seiner Lockerungspolitik gezwungen, auch wenn sich die Inflationsgefahren im Euroraum erh\u00f6hten. Bei einem einseitigen Abbruch der quantitativen Lockerung w\u00fcrden die Zinss\u00e4tze in Europa ansteigen und der Euro sich aufwerten. Auch wenn Wechselkursstabilisierung und Konjunkturgl\u00e4ttung nicht zu den geldpolitischen Zielen des Eurosystems geh\u00f6ren, d\u00fcrfte der politische Druck auf die EZB enorm sein, nicht aus dem weltweiten Konzert der quantitativen Lockerung auszuscheren. Dies gilt entsprechend auch f\u00fcr die anderen Notenbanken, sodass eine R\u00fcckkehr zur geldpolitischen Orthodoxie wohl erst zu erwarten ist, wenn alle Notenbanken daf\u00fcr gr\u00fcnes Licht geben. Das kann aber lange dauern.<\/p>\n
Deshalb ist zu bef\u00fcrchten, dass der Ausstieg aus den Sonderma\u00dfnahmen eine geraume Zeit brauchen oder sogar scheitern wird, sodass die \u00dcberschussliquidit\u00e4t mittels des geldpolitischen Instrumentariums nicht z\u00fcgig abgebaut werden kann. Das Eurosystem hat ein Inflationspotenzial geschaffen, das m\u00f6glicherweise mittelfristig durch Preissteigerungen ausgesch\u00f6pft wird. Darauf weisen inzwischen selbst Stimmen aus der EZB hin, die sich auf l\u00e4nger anhaltende Inflationsraten einstellen (Frankfurter Allgemeine Zeitung,<\/strong> 2012). Die Marktteilnehmer werden es wohl bald auch tun m\u00fcssen.<\/p>\n